他认为2022年上半年中国经济增长全面下落，下半年仍面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力，具体体现为消费乏力、投资增速全面下降、出口增速放缓、就业形势严峻、财政收支压力加大等。

 

　　此外，今年以来的金融数据潜藏风险，社融和信贷数据出现塌方，而居民存款增量高于往年，且居民贷款出现萎缩。他总结到，当前中国经济的主要问题是有效需求不足，未来的政策大方向应该是财政政策走向前台，宏观政策要在扩大需求上积极作为，有效弥补社会需求不足。

 

　　最后，他指出，尽管如此，中国经济的韧性犹存，长期向好的趋势未变。

 

 

　　李扬：女士们、先生们，大家上午好！非常高兴有个机会同大家分享关于中国经济和金融形势的看法。我今天的题目是中国经济发展的新挑战。

 

　　大家都知道，中国经济面临着一些新的问题，刚刚辜朝明先生结合他日本的经验，谈了对中国经济和房地产市场的看法，这都非常有价值。

 

　　这个故事可以从去年年底说起，大家知道在去年年底中央经济工作会上，中央第一次做出了一个三重压力的判断，这三重压力其中前面两个需求收缩、供给冲击，应该说是老故事，但是预期转弱是一个新的判断。预期转弱虽然看起来不直接说经济问题，但是包含了太多的问题。从去年年底中央做出这个判断以来，形势还是在下行，三重压力依然存在。

 

　　我们看一下今年上半年公布出的数据，这是具体到各个省区，绝大多数省区的增长率都比他的过去，比平均值要下来很多。未来支撑中国经济的像北京百分之零几，上海是负增长，这样一个结构中国宏观经济的增长当然是不乐观的。

 

　　我们下面就具体的问题一个一个同大家来分析一下。首先预期转弱，我们为什么把这个放在前面呢？因为现在大家痛切的感觉到，我们经济中不是说缺少企业，也不是说缺少资金，更不是说缺少物质，而是缺少信心。缺少信心正如中央判断是预期转弱，这个图告诉我们预期转弱这种情况在继续，我们用采购经理人指数来代表这个变化，这个变化非常重要，这组数据非常重要，我们就追溯一下。追溯之后我们发现，转弱已非一日，这个图清楚的告诉我们，转弱是从2012年开始的，大家回想一下在2014年，习近平总书记就做出一个概括，说中国经济进入新常态，应该说对他的这个判断很多人当时不以为然，到今天仍然还是理解不够的。其实习主席很早就看到了中国经济进入了一个新的台阶，是一个新常态，我们还是要认真的领会这样一个判断。新常态根据我们的研究不只是一个金融问题，也不只是一个经济问题，有很多其他方面的问题，这个还是比较多的。

 

　　第二我们看消费，现在很多研究者把注意力放在消费上，认为中国经济很早以来就需要转到以消费为支撑，而现在对消费寄予厚望。我们的研究显示这点恐怕又要落空，因为消费是居民的行为，居民的行为方式决定了未来消费的走向。现在调查显示，我们的居民人均可支配收入中消费的占比第一次落在70%以下，而人们对自己收入处置方式中更多的储蓄比重在上升。

 

　　其实这是两个问题，讲消费是两个问题，首先要有钱，然后这个钱要拿来消费。现在这两个前提看来都遇到问题，收入增长不快，而增长不快的收入中用于消费的部分还在下降，于是导致居民有支付能力的消费需求应该说是不强的。

 

　　原因有三个，第一，就是收入增长缓慢，这个事情最近是受到了人们的关注，事实上你要追溯一下我们中国共产党的历史文献就会发现，在1998年当时的中央决定中就已经谈到了，要着力提高工资在初始分配中的比例，初始分配就是资本和劳动分配，所谓提高工资的比重，就是提高劳动的比重，相应的当然是要对于资本取得的收入有所约束，这已经20多年了，应该说这个目标别没有实现。

 

　　第二个问题就是债务问题。中国居民从来是不负债的，但是自从有了房地产之后就开始债务，房地产市场涨得很快，于是人们就加快的债务，以致于现在债务水平非常的高。我们有两个指标来衡量它，一个指标，我国居民的债务余额对可支配收入之比，我们经常听到有杠杆率，这不是杠杆率，当然你要是杠杆率这样算也可以。我所在的国家金融与发展实验室，我们这些年做过一项比较大的基础性研究，就是编制了中国20几年的国家资产负债表，我们可以有很多的角度去判断居民的债务负担，这是一个最实实在在的负担。你有多少收入，你有多少债务，这个债务在2020年137.9，非常之高，有一个比较你就知道了，美国人是不储蓄的，美国人是高负债的，在2020年底，他们相应的指标是多少呢？95%，我们比他高出了三分之一。

 

　　这是一个存量指标，我们化为流量，当年可支配收入中用于还本付息的占比我国居民是15%，在2020年的时候，我们居民平均来说，我们赚了100块钱要拿15块钱去还本付息，这个利润很高。拿美国做比，美国是7.8%，就是我们的一半，这也应了老百姓(31.950, -0.04, -0.13%)经常说的话，我们全部是为银行打工，这种状况应该说是不健康的。

 

　　第三个因素是疫情反复。疫情在中国已经有了至少两波，第一波的时候大家可以忍一忍，想想过去了之后一切都会好了。但是第一波下去之后，2021年下半年又来了，来了第二波的时候，已经相当多人忍受不住了，于是收入下降的趋势就进一步的显现。因此我们从这个角度来看，消费需求还是不振，用它来提振中国经济看来是希望不大的。

 

　　看投资，这几条曲线非常清楚的告诉我们，中国的投资是在全面下行。这些基础设施投资、制造业投资、房地产投资等等，都是在下行。探讨原因，在制造业投资，这是我们比较大的投资，而且是唯一在正增长的投资，它的问题是结构出现了问题，历来在中国的制造业投资中是民营资本为主，80%以上，这也是我们这么多年布局的结果，国有资本要退出竞争性领域，制造业大部分都是竞争性的。但是现在制造业投资还在上升，但是民营资本占比在下降，这是一个结构性的问题。

 

　　房地产投资，我今天不展开说房地产，因为那是一个新投资痛，房地产投资下降得非常快，有很多迹象表明中国的房地产市场进入了一个长期下行的趋势。比如说房价的下跌，比如说房企的暴雷，财务状况恶化，比如说各地财政卖地收入下降，有些甚至是卖不掉。这只是一个现象，这些现象背后有一些实体经济的因素存在着，这些因素比如说人口，人口三个节点，一个是老龄化，第二是人口参与率下降，第三是总人口下降，中国前两个已经过去了，第三个节点正在进行。这三个节点对于经济增长，最房地产市场都是不利的。经济长期下行，城市化大家也都能够感受到，城市化已经进入了一种新的方式，新的阶段，这些都是对于房地产市场不利的因素。

 

　　基础设施投资，基础设施投资一般是提供公共品的，主要是政府实施，而中国的实施主要是靠地方政府。对于地方政府来说两个问题，第一没钱，第二没项目，相比而言没有项目的问题更突出。因为没有钱的问题去年就开始解决了，我们知道去年将近4万亿给地方政府发债的规模，当然其中很多都是专项债，今年的债务指标早在3、4月份就已经下达，现在我们看到的情况就是地方政府发债的任务基本完成，但是钱趴在地方政府的账上没有项目投资。所以找到好的项目是一个大问题。

 

　　讲到投资这个问题，我们还要看到投资的主体，就是企业，我们还是给大家看一个杠杆率的情况。企业的杠杆率我们看到是一个变化非常清楚的，中国企业原来的杠杆率很高，以致于国际社会对中国的杠杆率、债务问题给予高度关注。我们当时编这个表的时候，面对的就是国际上雄雄而来对中国企业杠杆率高悬，对中国杠杆率高悬，居民杠杆率高悬，现在中国企业确实杠杆率很高，而且曾经上得非常之快，但是在2017年下降了，一直就下去了。这个曲线有一次波动，2020年，那是政府在救实，因为新冠疫情，然后又下去了。

 

　　杠杆率的变化有两个角度分析，如果从防范风险角度杠杆率下降是好事，我们叫三去以降一补，三去中就有一个去杠杆率，当作硬任务，当作政治任务来完成的，企业去杠杆率了，好事。但是如何去杠杆的？杠杆率是分子和分母的结果，分子是债务，它可以有很多的因素造成，我们看到的目前企业的去杠杆是因为债务下降，就是企业不愿意借钱了。

 

　　今天会议主办方要求我来参加，我看到辜朝明先生我毫不犹豫就答应了，因为现在分析中国的问题，分析中国杠杆率的问题，分析中国的资产负债表问题，理论来源之一在他那。现在遇到了资产负债表衰退的现象，企业不愿意借钱，居民不愿意借钱，负债减少，分子减少，杠杆率下降，在这个意义上杠杆率下降不是好消息。

 

　　再看出口，原来我们认为中美贸易摩擦之后会受到比较大的负面冲击，现在说法简单一点，2020年、2021年都是意外的增长，2022年仍然在增长，虽然说也受到了一些冲击。我们总的判断，所谓产业链、价值链的调整不那么容易，有的路径依赖非常深，中国有很多方面是不可替代的，所以出后增速放缓恐怕是个事实，但是那种剧烈的波动在大多数领域都还不至于发生。

 

　　讲了形势，我们就要谈就业，因为我们的经济是为人的，所以一切指标要集中在就业方面。就业给我们的是一个不太乐观的消息，我们习惯于听调查失业率，现在问题是结构出了问题，就是总人口中16岁到24岁的他们的失业率18.2%，很高，我们总的失业率是5点几。

 

　　中间是20岁到24岁的20岁以上人群，这都是年轻人，如果说我们把年轻人的失业问题再和我们目前让我们很头疼的大学生毕业的就业问题连在一起，那就知道这个问题的严重性。所以现在我们这个就业形势很严峻，目前国企吸收不了，民企吸收不了，现在我们大量靠打零工，自由职业者，靠他们去吸收这些就业。统计显示，去年中国有2亿自由职业者，今后他会成为我们就业的主体。

 

　　我们谈金融，今年金融数据我不细说，我的判断就是潜藏的风险，有几个指标。通常一说金融，它是扩张还是紧缩，M2增长如何如何，M2增长还不错。但是我们离开总量看结构就发现了问题，最主要的结构存款、贷款，存款本身在中国的货币统计中，存款是货币供应的主体，存款增长就意味着货币供应增长，大家记得，但是这只是故事的一半，如果存款在银行手中不能变为贷款，那么这样一个货币供应就没有进入实体经济，就在金融领域中空转，那么这个货币政策它就是紧锁的。现在我们很遗憾看到的就是这个情况，存款增长很快，贷款断崖式下跌。

 

　　当然如果再仔细分析的话，这里面更大的问题就是贷款下得很快，不是说银行不给贷，不是央行不让贷，而是说企业不愿意借，居民不愿意借。前天大家看有一条消息，中央银行行长召集会议，很多大企业会议，号召大家贷款，要从宏观角度为国家分忧，要贷款，但是问题是企业不愿意借。我们再次说到这是辜朝明先生所揭示的资产负债表衰退中的一个典型现象。

 

　　我们下面就到了实质性问题，经济很多的数据可以变，但是如果财政的数据不理想的话，那是真不理想了。现在我们看到财政收支压力最大，因为经济不好收入增长就慢了，因为经济增长都需要政府承担得多，支出就增长，收入增长不快，当然就是赤字，赤字就是债务。所以财政平衡的压力是非常大的。

 

　　现在中央财政我们看问题也还不太大，地方财政问题大了，第三列，第一列是省，第三列就是财政的情况，中国的地方财政没有任何一个地方是可以自己自足的，都需要中央转移。这当然与中国的税制有关，与中国的治理体系有关，但是这种现象长期存在，而且如果说有所恶化的话不是好消息，这绝对不是好消息，这个图给我们的信息应该说是还是比较严峻的。

 

　　我们总结一下，面对这样一个局面，我们党中央还是明察秋毫，立刻做出了决策，一个月前中央政治局前做出了应对的部署，在部署中有很多的亮点，最值得注意的有这么几点：

 

　　第一，今年要着力稳就业、稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果，什么意思？就是不勉强去实现年初预定的目标。这很有针对性的，年初定了5.5，如果现在我们硬要搞5.5的话，在有些地方就要造假了，中央要实事求是，力争实现最好的结果。这个态度非常的好。

 

　　第二，把我们当前经济的问题有效需求不足这点明确的点出来了，而且点出要弥合有效需求不足主要靠财政手段。宏观政策要在扩大需求上积极作为，财政、货币政策要在有效弥补社会需求不足，底下有好多具体的安排。中国经济自从转到市场经济这个轨道上之后，我们经济的主要问题是市场经济，这是经常经济的问题。但是有一但时间供给问题也很突出，所以2005年有供给侧结构性改革之说，现在又回到中央财政这样一个基点上，所以今后宏观政策主导的倾向是弥补财政不足。

 

　　第三，改革开放，向改革要增长，向开放要增长。

 

　　最后一个是新的表述，我们要营造好的制度环境，让国企敢干，民企敢闯，外企敢投。这也是新表述，从来没有说过的，但是这样说了以后也表示中央忧心忡忡，主要是这些主体不愿意干活，他们有顾虑，现在要打消顾虑，要敢于投资。

 

　　大方向很清楚，财政政策走向前台，日本应对房地产泡沫之后主要就是靠财政政策，也是遇到一样的问题，居民不愿意支出，企业不愿意支出，货币政策相对比较宽松，但是有效需求还是上不来，于是就靠政府，以致于日本政府的负债率是全世界最高的，我看国内很多的分析说日本经济如何有问题，政府负债率多高，大家要知道政府负债率很高是经济正常运行的前提条件。我今天所以拿出来说，而且要强调的说，就有可能我们遇到是相同的问题，程度上不一样，但是相同的问题。

 

　　财政政策摆在第一线，就意味着我们的赤字，我们的债务，都会在增长。因此管好债务，特别国家政策，另外一个我们现在的政府投资，李克强总理召开会议的时候，又把年轻人不太知道的政策叫做以公代政，就是用公共投资来养活失业的人，这个问题也都是很突出的。

 

　　在这个环境下货币政策的作用当然定位就很清楚了，在资产负债表冲击下，货币政策直接发挥作用的空间是比较小的。因此货币政策的主旨，正如今年年初中国人民银行工作会议的时候说的，要为稳定经济，创造适宜的货币金融环境，这么多年来没有这么表述过，以前都是积极、直达、精准，现在说我是要为经济运行创造环境，货币政策回归宏观，货币政策回归它创造环境的本能，而不是去直达。说实话直达、精准，那都是货币政策的财政化，现在这几年大家已经看到了，我们不能让货币政策财政化，不能让财政政策货币化，货币归货币，财政归财政。

 

　　中央对这个问题看得很清楚，有关的政策大框架已经给了，下面就是落实的问题，我们能够落实好的话，中国目前这个局面，这个困境一定能够渡过。

 

　　我前面说的都是问题，放眼世界，中国还是这个世界上经济状况最好的，至少是最好的之一。谢谢各位！