5月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布：1年期LPR为3.7%，与上月持平；5年期以上LPR为4.45%，较上月下降15个基点。1年期利率未调，5年期利率超预期下调，鼓励中长期贷款需求的意图不言自明。本期嘉宾认为，在当前经济形势下，降息面对一定掣肘，而降准仍有空间和必要，并带动报价利率进一步下调。产业政策在保供稳价、稳定物流和产业链方面的措施仍需加快落地，财政政策在助企纾困方面需发挥更重要的作用。在不确定性增加的情况下，未来的宏观政策不仅要谋划好增量，还要权衡好节奏，都显得至关重要。

 

居民部门全面降杠杆，意味着什么？如何应对消费疲弱局面？银行系统如何应对“资产荒”？同期 M2增速反弹，社融数据却走低，资金是否都堆积在金融体系当中？降息降准的效果还大吗？财政收入减少，支出增加，基建投资未来的可持续性如何？第一财经《首席对策》专访平安证券首席经济学家钟正生。

 

 

居民部门实际偿债压力高于主要发达国家；地产和出口放缓弱化就业，抑制消费意愿；优先保市场主体，建议加大力度发放消费券；M2增速和社融增速倒挂，资金在金融系统空转问题值得关注；降准还有较大空间，降息面临约束增多；财政后续发力空间有限，需要增量工具出台；增量政策应用尽用同时要权衡节奏；今年发行特别国债必要性和可能性在上升；“房住不炒”基础上，多措并举推动房地产市场回暖。

 

居民部门实际偿债压力高于主要发达国家

地产和出口放缓弱化就业 抑制消费意愿

 

第一财经：政策相对来说偏宽松的情况下，信贷需求却在萎缩，居民部门在全面去杠杆，这个原因是什么？四、五月份的疫情反复是唯一的原因吗？

 

钟正生：你刚才总结的很好，居民部门全面的在去杠杆，因为它的按揭贷、消费贷、经营贷全部在走低。但是我觉得把所有的问题都归结在疫情身上的话，也不全面。另外还有两个因素也是非常重要的。第一个因素就是我国居民部门的实际的偿债压力要高于主要发达国家，比如说按照家庭部门的债务余额与家庭可支配收入的比例，或者是按照家庭部门每年的还本付息额占可支配收入的比例来看的话，中国的比例其实比大多数发达经济体都要高，所以说家庭部门的一个偿债的负担还是比较重的。

 

而另外一个因素也是不能忽视的，就是就业市场的不确定性的上升，居民的预防性储蓄的倾向是在提升的。这块其实我们可以关注两个产业链条，一个是地产，一个是出口。今年大家毫无疑问，出口和地产这两个产业链都在明显的放缓，它吸纳就业的能力在减弱，所以大家未来的就业的前景在弱化之后，势必会抑制它的消费的意愿，所以这两个因素也是不容忽视的。

 

 

第一财经：结合4月份社会消费品零售总额同比下降了11.6%，如何应对这种局面？

 

钟正生：我们建议了三个举措。第一个举措是继续优先保市场主体。其实在疫情爆发之后的这两年多时间里，我们一直是贯彻一个思路，通过保市场主体来保就业，从而来保民生；第二块还是鼓励更多的地方政府发消费券，消费券这一块也有很多的争议，其实我们在中央层面一直没做，也是一个比较谨慎的态度，但是很多的东部沿海的地区都在发放。因为你有消费券，你是可以抵扣现金的，所以其实可以算一下，满减带来的最终的消费金额与消费券金额的倍数。根据统计，2020年我国各地发放消费券的杠杆率是3.7倍。

 

消费券最大的问题就是体量太小，现在比如说我们今年到目前为止，各个地方发的消费券只有上百亿的一个规模，全国的社会消费品零售总额去年是多少，44万亿，感觉（地方发的消费券）就是毛毛雨，所以在鼓励有条件的城市进一步的发展，扩大了消费性发放的一个规模。

 

第三个我觉得还是刺激汽车、家电大件消费，尤其是汽车和家电下乡类似于这样的举措还是可以用。因为在去年汽车消费、电器消费要占了全部限额以上企业的一个零售额的加在一起的话是35%，所以你看这个其实拉动效果是非常不错的。所以就三个举措：继续的保市场主体，有条件的发消费券，然后刺激汽车和家电等大件消费。

 

 

第一财经：信贷需求疲弱的情况下，银行如何应对“资产荒”？

 

钟正生：其实这几年的话资产荒都是一个永恒的话题，不仅是银行，很多的机构投资者都会遇到这样的问题。那么从银行这个角度来说，我觉得有几个方面是需要去关注的。第一个就是说如果你比较幸运，还有储备项目的话，你赶快就动用储备项目，稳定业务增长；第二块还是要支持契合高质量发展方向的，比如说绿色转型，科技创新、普惠养老、乡村振兴的这些领域；第三个现在政策特别支持的重点领域和薄弱环节，可以进一步的发力，比如说优先支持保供企业，复工复产的企业等等。最后我觉得还是要提出来，就是说也不能为贷而贷，盲目的放贷，在这个领域也要做好跨周期的调节，跨周期的投放，这是我的观点。

 

 

第一财经：同期 M2有所反弹，现在资金是否都堆积在金融体系当中？

 

钟正生：为什么M2的增速接近上行一个百分点，一块是今年以来央行把8000亿的结存利润上缴财政，8000亿就相当于投放了相应规模的基础货币。第二块央行在4月25号有一个降准，降准也释放了差不多5000多亿的流动性，所以加在一起的话M2增速一下子就窜升很多，后续如果没有这样的扰动因素，社融跟M2数据之差如何演化需要去进一步的观察。

 

不管怎么样，您提到的资金在金融体系里面堆积的现象还是存在的，社融的结构里面，比如我们看企业融资，目前仍然是短期的贷款和票据融资是占多数的，中长期贷款并没有怎么起来，所以贷款需求疲弱的问题，或者资金在金融体系里面堆积的问题仍然是存在的。

 

 

第一财经：怎样能让这些资金从金融体系真正的流到实体当中去？

 

钟正生：我们经常分析货币政策的时候，经常提到的一个叫推绳效应，或者叫牵马河边易，强马饮水难。你经济过热的时候，大家融资需求非常强劲的时候，你牵一牵缰绳，或者勒一勒绳索是没问题的，但是如果是一个经济偏冷、实体经济融资需求偏弱的时候，你要想去推一下缰绳其实是非常困难。所以说牵马河边易，强马饮水难。所以要解决资金空转的问题的话，最重要的就是你有效的融资需求要起来。取决于什么？居民要有信心，有能力去加大消费，企业要有信心有能力去加大投资，可能后续还需要一系列政策的扶持。

 

 

第一财经：所以基于您刚才谈到的，您认为现在降准降息它的意义还大吗？我们一直说货币工具箱里面还有很多的工具，还有哪些工具现在应该拿出来用一用了？

 

钟正生：这块其实还挺有争议的。很多时候人家就说到这个问题，货币政策尤其是总量的货币政策，还是能用则用，不要老是这么的结构性货币政策一马当先。但我想讲的是什么呢？现在这个情况之下，在实体经济有效融资需求疲弱的情况下，降准降息这一块可能需要添加一些新的观察的维度。

 

你比如说我们看怎么看降准，比如说4月25号的央行的降准，降准除了弥补基础货币缺口、流动性调节的功能之外，我觉得最重要的功能其实不在这里，而是在于降低银行的负债成本，进而促使银行更好的向实体经济输血，或者更形象的说央行更多的给银行输血，银行从而更多的给实体经济去输血。我们也测算过，如果从商业银行成本节约的角度来说，如果央行降准一个百分点的话，商业银行可以把LPR相应的调降5个BP，所以说从促进贷款利率降低的角度来说，降准还是有很大的空间的。

 

另外一块就是降息这一块，在新的形势之下，其实我们降息面临的约束条件也是在增加的。一个约束就是结构性的通胀或者输入性通胀在增加，包括粮价、油价以及有色金属的价格，包括我们现在看到的从PPI向CPI的传导都有扩大和渗透的迹象。当然我觉得最重要的约束可能是人民币汇率。其实在中国的出口份额可能面临回落的情况下，人民币汇率适当的贬一贬是可以容忍的，也是比较有利的。问题在于不要形成了贬值预期的自我强化，这样会加剧国际资本的流出，也对国内的金融市场也带来很大的冲击。所以我觉得在央行在这个层面上，还是得非常的审慎，要稳定好人民币汇率波动的预期。这两个约束还是在，所以它降息有空间，但是对降息的时点和节奏央行会非常的审慎。

 

 

第一财经：我们再来看财政政策，财政是数据也出来了，前4个月尤其是4月份的时候，财政的收入是减少的，支出却增多了。这个会不会影响今年我们认为可能是最大的亮点，基建投资接下来稳步的推进？

 

钟正生：您的判断是非常准确的。如果看前4个月的话，我们可以有一个非常基本的判断，因为疫情当下你的财政收入肯定是减少的，财政支出肯定要增加的。所以我们观察一个指标就是赤字的使用进度。今年前4个月赤字的使用进度是11.7%，在过去四年中仅仅比2020年同期要略低一点。所以后续的财政发力的空间在前期已经有很大程度上是在透支的，如果后续的话没有增量的财政工具出台的话，我觉得基建投资的未来的可持续性也会有问题。

 

其实从前面4个月也已经看得出来，公共财政在支持基建上的力度上已经出现了减弱的迹象。比如说我们举个例子，现在我们算基建投资的时候，一般会看农林水事务、交运、节能环保、城乡事务，这4个分项都是基建相关的分项。那么这4个分项的支出合计的同比从3月份的8.4%降到4月份的2.4%，非常明显的一个降速。而且除了农林水在支撑之外，其他三个基建相关的分项全部陷入同比负增长，所以我觉得这里面问题还是基建投资的支持已经出现了一个减弱的迹象了。

 

 

第一财经：还有哪些增量政策能成为新的拉动点？

 

钟正生：应该说今年的政府工作报告里面的部署财政政策绝对是个亮点。全年的退税减税的规模就有2.5万亿，而且我们算了一下，今年广义的财政赤字比去年广义的财政赤字差不多多了1万亿。刚刚在座谈会（5月18日）上，李克强总理也说了，新举措要能用尽用，5月份要能出尽出。其实也是让政策提前的发力，适时的加力，但是有个潜台词，如果都是提前发力的话也就意味着什么？下半年的公共支出的节奏也可能会放缓，所以我觉得是一个必须要做出的一个权衡。现在先把经济稳住再说，后面有没有政策的空间，到时候再看要不要去加码。

 

今年发行特别国债必要性和可能性在上升

 

第一财经：您刚才也提到了特别国债，您之前的文章当中也提到，特别国债也是渐行渐近了，可能在三季度发行，怎么来看这个问题？

 

钟正生：因为疫情现在明显冲击了财政收入，你刚才也说的前4个月财政收入的增长是非常低迷的。但是一边又要稳增长，又要常态化的防疫，它对财政支出的诉求都在进一步的上升的。我们再考虑到今年还有大规模的减税、退税，还有现在目前的土拍的市场依然低迷。所以如果没有特别国债的增量工具的话，年内的积极财政政策发力肯定会面临较大的一个约束的。

 

所以我们是建议，当然我们也是预测今年发行特别国债的必要性和可能性都在上升。因为考虑到特别国债需要全国人大去审议，所以这块它也有一个审批的过程。我们觉得时间可能是在三季度，正好是在下半年，财政政策已经发力发得很快的时候，下半年可能需要去进一步的去稳定支持力度的时候，也是个很好的时间窗口。

 

 

第一财经：财政数据显示，地方政府有关土地、房地产税收增速也在减缓，再加上地方政府防疫抗疫的支出，他们的压力是不是也更大？这种情况下，我们都说因城施策，房地产市场相对于前几年是否有比较大的调整？

 

钟正生：如果看前面4个月土地出让金的收入同比下降了接近30%，所以可以想象地方政府的日子多么难过，所以后续的话，房地产就是最大的一个产业链条，不管是在信用创造和托底经济上，房地产都有一个难以替代的作用。所以我觉得后续的房地产政策大概率要放松。

 

我们看几个方向，一个还是根据4月政治局会议的叫优化商品房预售资金的监管。我们看了一下今年4月份的房地产开发投资来源里面，订金和预收款只有3000多亿元，较去年同期下降了超过一半。所以可想而知，房企的资金链条有多么的紧张，所以这块要进一步的去优化预售资金的监管。

 

第二块现在中国的房地产区域分化还是比较明显，现在看到更多的是三四线城市，房地产调控一个接一个在松，但是这些城市的本身的一个供求的格局还是不太一样。所以现在其实我们蛮期待部分的一线城市和强二线城市，房地产调控这一块有没有更大的松动，比如说限购、限贷、限售这一块，这是从区域的分布上来说。

 

第三个我们觉得有一个推测，就是说其实现在房地产最重要的是销售，销售稳住了，整个的一个地产产业链才能更快的稳住，但怎么样去促进销售？除了房贷利率调降这个价格工具之外，能不能降低首付比例，尤其是二套房的首付比例，这个数量工具我觉得也是可以考虑的。不过说一千道一万，不管房地产政策怎么去调整，因为现在要提的叫房地产高质量发展的一个新模式，在新模式里面“房住不炒”，还有“因城施策”，仍然是两个关键词，大方向是不会变的。