2022年是政府换届之年。根据往年经验，这种年份经济增长往往较强劲。但2022年显然不同于以往，社会各界对2022年经济增长的预期不高，甚至有较多的担心。 

 

股市往往被作为经济的“晴雨表”，但近期表现与宏观政策和货币信贷数据出现较明显的偏离。中央经济工作会议公报公布当天，股票市场以下跌收盘。我国股市的表现与货币供应关系较为密切。央行年前召开记者招待会发出了明确宽松信号，甚至在1月份人民币信贷和社会融资总额创出历史新高后，股市仍没有积极表现，很多机构不断“抄底抄到半山腰上”。股市的影响因素较多，但当前股市的表现仍反映出市场存在一些深层次的担忧，或是曾被忽视的因素或是出现结构性变化缺乏理论和历史经验，需要关注。 

 

 

当前正处于百年未有之大变局，国际局势复杂严峻、风流涌动且与我国息息相关，加上影响2022年经济运行的因素较多、较复杂，呈现较明显的分化、非线性和结构性特征，缺乏理论、历史洞见，准确预判并不容易。仅国内经济领域就存在以下影响市场预期的因素。 

 

经济分化导致市场难以形成共识。新冠肺炎疫情冲击后，全球和我国经济“K”型复苏，不同区域、上中下游的不同行业、不同规模和所有制的企业“冰火两重天”。CPI和PPI剪刀差创历史新高，既反映了上中下游企业经济环境迥异，又加剧了经济的分化。基于“总体”和“平均数”的宏观数据和基于“行业” 和“个体”的微观感受差异巨大，不同领域的微观感受也不同， 市场较难形成共识。 

 

对房地产、地方债务的调整性质和严重程度有不同判断。房地产和地方政府债务是我国两个高度相关的“灰犀牛”式风险。我国房地产市场自2021年三季度开始有较明显的调整，销售、开发投资和土地购置等指标全面、大幅下降。我国的房地产行业带有鲜明的地区特点，新房交易规模大且与宏观经济高度相关，具有类金融业特性，预期和现金流在其中发挥着关键作用，存在较强的自我强化机制。近期土地拍卖市场流拍地块增多，土地收入下降，部分地区的国企和地方融资平台成为购地主体，加上中央政府加大遏制地方政府隐性债务，市场开始担忧地方政府债务的可持续性问题。 

 

我国房地产以往的调控会改变流入房地产行业资金的规模和速率，但总体上仍是净流入的，反映出房地产行业本身是稳健的。但这次出现了房地产资金的净流出，房地产的调整是政策执行失当导致的临时性调整，还是会引发一定程度的结构性调整？近期，在政策刺激下，二手房市场出现了价格回升，但新房和土地市场仍低迷，曾在土地拍卖市场上占据近75%份额的民营房企经营困难。市场在密切观察不同地区和上市公司公布的高频数据，关注房地产相关政策的调整，有不同的认知和判断。 

 

对“共同富裕”“资本无序扩张”等带有长期目标导向的政策理解仍不清晰，甚至存在一定误区。这些中长期的重大命题还缺乏详尽的目标和路径，甚至缺乏理论阐述，较难形成统一共识。不同部门、不同群体有不同的理解，影响了PE/VC以及股票二级市场的价值评估。 

 

此外，我国与西方主要国家的防疫政策不同。我国采取“动态清零”政策，西方主要国家采取群体免疫的“共存”政策。政策差异和可能的调整时间及方式都会对2022年的消费和出口带来额外的挑战。 

 

 

“稳”是2022年经济工作的重点。中央经济工作会议明确提出要“稳字当头、稳中求进”，重提“以经济建设为中心”，实现经济增长质的稳步提升和量的合理增长。但由于还没有公布具体的经济增长目标，加上近些年弱化了经济增长数量目标的硬约束，对达成经济增长速度目标到底有多大“决心”，市场处于确认前的焦虑。 

 

稳定政策的力度是否足够、是否可持续，是市场关注的焦点。基于对这轮经济下行的性质、强度的不同判断，对稳定政策的力度和持续时间也会有不同要求。如市场担忧虽然货币政策提前发力宽松，但随着货币信贷数据创出新高，会否回收并转向中性。又如财政支出力度是否足以刺激基建等投资，以对冲可能的房地产投资下滑，财政支出乘数的估计是否准确，是否考虑到经济环境和运行机制的变化；特别是受有回报项目有限和土地收入下降、坚决遏制隐性债务等政策影响，地方政府有多大意愿、财力和项目支撑基础设施投资高增长；考虑到2022年的特殊性，尽可能不出台带有紧缩效应性政策，但2022年后是否会加快出台，等等。 

 

对政策效果有不同的评估。高质量增长、双循环的新发展格局和供给侧结构性改革等深刻影响了我国的经济运行机制、市场结构和微观主体行为特征。相同的政策力度产生的政策效果差异较大，模型参数和政策乘数均不稳定。近些年，政策执行上的失误也影响了市场对政策有效性的判断。 

 

 

宏观调控有更加多元和更高的目标要求。中央经济工作会议明确提出，要为党的二十大召开创造“平稳健康的经济环境、国泰民安的社会环境、风清气正的政治环境”。2021年下半年，我国经济增速下滑，房地产市场出现调整，在这种环境下既要坚持高质量增长，又要保持必要的经济增速，要求是比较高的。 

 

宏观调控中还存在较多的两难选择。首先是同时面临长期目标、短期经济调控和风险处置，这三者有不同逻辑，本质上是要平衡改革、发展和稳定的关系。对宏观调控而言，就是要区分正常环境、转型变革时期和危机时期，坚守不同调控理念，采用不同调控框架，保证合理衔接。其次是需求调控存在诸多两难选择。如货币政策方面，在预期较弱的环境下，货币政策“易拉难松”。货币政策还要同时应对“供给冲击”和“需求收缩”，前者要求货币政策稳定甚至必要时收缩，后者要求货币政策宽松。美国是通过不断的“喊话”进行预期管理、通过“多说少做”“小步慢走”实现平衡的，在财政救助等导致需求偏热后，货币政策计划加速缩表加息。我国也注重预期管理，但不得不借助带有一定财政功能的结构性工具平衡，同时还在粮食、能源、重要原材料安全框架下，通过行政、数量和价格等手段“保供稳价”。此外，当前中美经济周期、政策选择有差异，“以我为主”的货币政策不得不兼顾美国政策可能的外溢影响，特别是可能引发的资产市场调整、汇率波动以及全球金融市场动荡和跨境资金流动等。货币政策还深受房地产、地方政府隐性债务等行业监管的影响。行业监管强化了微观主体约束，避免货币宽松引发泡沫，但也影响了信用创造的能力，须避免“信贷塌方”。又如财政政策，既要实现短期有效，又要保证长期可持续，更面临土地收入下降引发的资金缺口，不得不更强调精准和结构性。 

 

政策有效性还面临经济运行机制和微观主体行为模式改变的挑战。经济调控总有一些预设，如潜在增速、经济内在弹性、微观主体行为特征等。但世界正处于百年未有之大变局，我国也持续推动供给侧结构性改革，微观主体市场环境和激励约束机制发生变化，行为模式也深刻改变。这些都影响了政策的传导机制，改变了宏观模型的参数，使得调控效果具有不确定性。 

 

当前的经济系统是转型变革时期的复杂系统，出现了自组织、涌现等特征，机械式调控的有效性下降，需要越来越重视个体的成长、规则和生态。但显然，我们对生命系统的了解和认知极其有限，远没有形成共识和理论，也没有建立与此相应的政策框架，这不利于市场形成共识性预期，也不利于宏观调控。 

 

 

2022年宏观调控注重“实效”。宏观调控政策的总体要求是“稳健有效”，其中“有效”是重点。政策注重“实效”，即以结果为导向，确保实现“稳”。这就要求宏观调控政策不但要解决认知和态度上的“看得见、看不见”和“要不要”的问题，还要解决“能不能”的问题，涉及政策的“时度效”。无论是财政政策还是货币政策，重点都不在于具体的名称和工具，而在于最终的“实效”。 

 

在复杂环境中，特别是在多重相互制约因素的环境中，注重“实效”意味着宏观调控政策需注重“结构性”“提前发力”和“迭代互动”。财政要平衡短期的“有效”和长期的“可持续性”，必然强调“精准”。货币要在“需求收缩”和“供给冲击”环境中“有效”，同样也需要“结构性”。 

 

为了稳住市场预期，形成良性循环，更有把握“稳”住经济，有必要在逆周期的需求管理政策上“提前发力”。货币政策提前降息、降准推出结构性工具，向市场发出清晰明确的信号。财政政策提前下达专项债发行额度并尽早发行。提前准备好项目储备，完成实物工作量，甚至还包括适度超前进行基础设施建设。 

 

为在复杂环境中把握好“度”，有必要高度重视市场状况。真实的政策选择是在互动和迭代中演进，最后达到结构性偏宽松状态。房地产行业下跌或者恶化的趋势已有所缓和，但目前购房者观望预期还没有逆转，房地产企业还处在“自救”状态中，行业的稳定和恢复还需要过程。房地产政策同样面临“松不得”和“紧不得”的困境，按照注重“实效”的政策逻辑，房地产政策不会也不可能一步到位，需要在市场互动或者博弈中寻找最终的“时度效”。 

 

此外，2021年下半年我国经济增速的下滑是多种因素共同导致的。经济受疫情冲击后经历了下跌、恢复、偏热、回调的完整周期。国际需求临时大幅转移到我国，国内一季度产能利用率持续达到甚至超过历史高点，工业经济运行在偏热区间。三季度，经济有正常回落的要求。但我国在2021年难得的时间窗口较密集地推出部分带有中长期目标的高质量增长要求，如“碳达峰、碳中和”“共同富裕”“防止资本无序扩张”等，市场对这些目标的理解出现一些偏差，“双减”“双控”等带来短期内成本上升约束加大，影响了经济增长。特别是政策执行中出现了“合成谬误”和“分解谬误”，加剧了市场调整。此外，房地产市场出现了一些风险暴露，对市场的信心和增长都产生了一定影响。因此，2022年宏观调控政策还需深刻反思、精准纠偏，减少直至清除不必要的负面冲击。这将有利于经济恢复到正常运行轨道，可在“基本面长期向好，可支撑经济潜在增速”假设上，借助必要的需求管理工具，利用经济内在弹性实现经济潜在增长。 

 

经济工作会议对如何应对“三重压力”和可能的风险暴露作出全面部署，特别是全面深刻总结2021年宏观管理和调控过程中对重大理论和实践问题的认知、宏观调控政策及地方执行等多层面的偏差，针对需求、供给和预期等方面设计了基于长期目标和约束的、注重实际效果的有力、有效、前瞻的七大改革与政策。 

 

其中难点是如何有效扭转较弱的市场预期。看到问题和困难，有意愿应对和解决，并准备了充分资源包括机制上的调整，以有能力应对，甚至需要通过达成一定效果，才有可能逐步改变市场预期。其中，房地产和地方债务问题是关键。建议尽快明确并落实足够规模的保障房建设，在合理满足房地产信贷需求政策的基础上，加快一、二线城市的土地供应。在坚决遏制地方政府隐性债务的基础上，探索存量债务的合理置换。 

 

稳住需求侧的关键是稳住房地产市场，并加大基础设施和高科技工业投资对冲。受疫情持续、2021年部分政策和经济下行影响，2022年的就业和工资等收入增长不容乐观，与此相关的消费需求，特别是服务业消费较难超越疫情前水平。出口是2021年经济增长的最大亮点，2022年还会有一定的持续性，但从增量的角度看，还不能报以较大期望。房地产市场仍处于调整之中，会进一步拖累消费和投资增速。因此，2022年的固定资产投资维持必要增速，有赖于基础设施投资增速上升以及高技术制造业投资保持较高增速。 

 

目前看，主要通过5个方面“稳”经济。一是从政治高度看待经济稳定问题，落实各方责任，确保党的二十大召开的经济、社会和政治氛围。二是对高质量增长等相关重大战略和长期问题的认知要正本清源，处理好长期和短期、全局和局部、中央和地方的关系。三是必要的政策纠偏，在执行上统筹协调，将认知和稳增长落实到具体实践中。四是积极应对可能的短期风险暴露。五是跨周期和逆周期相结合，财政政策和货币政策相统筹，应对需求收缩和供给冲击问题。 

 

提前发力的结构性宽松政策 

 

在不考虑宏观政策刺激的情况下，2022年经济内在的增长大概率处于潜在增长速度之下，物价水平处于相对合理的区间。从逆周期的需求管理工具角度看，货币政策有宽松要求。但2022年相当长时间内仍将面临“供给冲击”，包括疫情引发的，也包括全球产业链调整导致的，还有一些供给短缺因素，货币政策面临一定时期的“供给约束”。要平衡“需求收缩”和“供给冲击”，就要以结构性政策为主推动货币政策宽松。 

 

中美经济周期和货币政策的不一致也会影响我国货币政策的选择。美国通胀率较高，导致市场通胀预期较强烈，引发美联储较大缩表力度和市场强烈的加息诉求和预期，共同推动美国市场利率快速上扬，引发资产市场价格的调整和美元的相对疲软。这既给全球金融市场带来风险，也给采取了更加市场化汇率制度的我国带来更大的“以我为主”的货币政策空间。 

 

此外，房地产、地方政府隐性债务等行业管理政策和一些基于长期战略的政策调整，虽为宽松货币政策提供了较严格的长期和市场约束，但也影响了市场信用扩张的能力。在预期较弱的市场氛围和美国资产市场调整的环境下，我国需要尽快引导市场预期，调整市场行为，以夯实宏观经济稳定运行的基础。为此，我国有必要充足和提前发力，更需强调政策的前瞻性。 

 

货币政策效果高度取决于解决货币宽松与信用创造能力不足间的矛盾 

 

2021年底，我国央行已开始“提前发力”，降准、扩大公开市场的基础货币投放规模、降低再贷款、LPR、回购市场等利率，创设多种结构性货币政策工具，包括将疫情期间推出的两项直达工具改为市场化手段。但受市场预期、需求状况和政策传导时滞等影响，目前效果仍有限。反映企业经营活动的活跃程度的M1同比增速仅略有上升，12月底仍处于3.5%的低水平增速，2022年1月同比增速降为负数，季节性调整后也仅增长2%，社融和信贷增量中较多政府和短期信贷支撑。 

 

在“需求收缩、预期转弱”的市场环境中，特别是坚持长期目标约束、严格行业监管和存在一定风险暴露的环境中，货币宽松到信用扩张的传导机制并不通畅，需要极力避免中国人民银行刘国强副行长提到的“信贷塌方”。 

 

2022年保持货币信贷合理增长并不容易，至少需要从两个方面着力。一是注重货币政策与财政、发改和激发市场活力相关的改革、政策协调配合。货币政策主要为这些改革和政策创造相对宽松的货币环境。二是货币政策需从“负债方”走向“资产方”，做到“主动发力，送水上门”，创设和使用更多带有一定财政功能的结构性货币政策工具和具有激励性的金融改革。特别是结合2022年的金融工作会议，推动金融与科技、小微企业和绿色发展的更有效融合。 

 

流动性合理充裕需要充分考虑市场的结构性变化

 

当前我国货币市场的流动性是充裕的。但为了确保2022年市场流动性的合理充裕，不仅要关注经济下行和可能的风险暴露引发的常规性流动性冲击，还需特别关注近些年供给侧结构性改革导致市场流动性需求和供给机制的结构性变化。 

 

例如，2021年是理财新规过渡期结束的时点，加上近些年金融管理部门加大了金融供给侧结构性改革，出台了大量对市场运行有长远影响的法规。这有利于市场的规范发展，但也推动了市场现有结构的调整。通过“非标”接续流动性的传统做法受到了极大限制，整个市场的流动性供给的灵活性下降。特别是刚刚公布的《地方金融管理条例》明确要求“地方金融组织”不能跨省经营，而融资租赁和商业保理等业态在现实中却是广泛跨省经营，这是符合这些业态内在规律的经营模式。该条例一旦通过并执行，必然导致地方金融组织经营模式合规性调整，会引发市场流动性的结构性冲击。 

 

又如，房地产开发业务大体雷同，全国性房地产企业大都跨省、跨项目平衡资金。在强化各省管控风险主体责任的环境下，会强化区域性资金的保障要求和管理，而这又会带来流动性的额外需求。2013年，我国曾发生过“钱荒”，回顾发现，主要金融机构的流动性是充裕的，但都担忧未来可能的流动性紧张，增加了预防性的流动性储备。出于谨慎增加预防性流动储备的个体理性，却引发了全市场流动性紧张。 

 

再如，近些年，地方政府的目标和行为模式发生深刻变化，在土地收入大幅度下降、土地资金规范管理、坚决遏制地方隐性债务和金融行为规范的背景下，地方流动性供需机制也将发生结构性变化。 

 

总之，结构性改革将引发内在机制和主体行为模式的改变，会对市场带来持续的结构性冲击和调整。央行作为流动性的最终供给者，保证流动性合理充裕，需充分预见流动性的结构性变化，更需加强与相关部门的沟通协调，创设相应的工具应对和及时对冲。 

 

 

近期央行已两次降息，中美利差缩小，但降息当天，人民币汇率均出现一定幅度跳升。近些年出现过两次美国紧缩、我国放松的货币政策不一致情况，人民币汇率均出现贬值。对于人民币汇率较历史和理论描述异常的表现，市场已有各种分析，基本上都归结于巨额的经常账户顺差和资本市场资金流入。但这些因素近期都持续存在，降息当天的跳升可能反映其他信号。笔者认为至少有两点，一是反映市场普遍认为我国降息是走在“正确轨道”上。我国2021年的货币政策执行结果是微观企业的信用偏紧。当前经济下行压力加大，降息有助于稳定经济以及缓和信用扩张动力不足。一定程度上纠正了2021年在微观主体结果意义上的偏紧货币政策。二是反映了在美国资产市场承压环境下，市场对风险的关注超过对利差的关注。市场利率的不同走势对中美市场风险的影响方向是不同的，美国市场利率上升，增加了资产市场风险，我国市场利率下降，减少了宏观经济风险。从提高风险收益的角度看，短期内增加中国资产配置是有合理性的。 

 

但我们仍需密切关注2022年人民币汇率走势和跨境资金流动背后的逻辑及变化。美国当前的资产市场是与其长期低通胀和超低利率环境相适应的。美国通胀预期高涨，美联储加速加息，都将推升市场利率，从而引发资产市场的适应性结构调整。调整期间，为我国采取“以我为主”的结构性宽松货币政策提供了难得的空间和时间。不同的美联储政策调整特别是加息速度和幅度，和资产市场调整的深度和长度，将对全球金融市场和经济运行产生不同的影响，甚至会改变市场经济金融环境，影响判断和政策选择。人民币汇率和跨境资金的方向和规模，将高度依赖于中美两国政策和市场调整的时间和规模。 

 

汇率贬值和跨境资金流出对金融体系的影响较刚性。考虑到我国经济下行压力和可能的风险暴露，以及我国2021年的经常账户顺差有相当部分与疫情带来的全球供需不平衡恢复有关，是临时性的转移，会在2022年回归正常，因此，我们更应该高度重视可能的贬值风险，保持汇率在合理区间内的相对稳定。 

 

作者：陈道富 国务院发展研究中心金融研究所副所长

 

文章刊发于《银行家》2022年第3期「特别关注」栏目