（一）经济在偏热区间增长后快速回落

 

总体看，我国宏观经济在两年内经历了一个较大的经济周期，从疫情冲击的“深坑”中快速恢复，并于今年二季度基本达到一个高点，三季度开始由于一些政策风险因素经济开始加速下行。结合数据看，今年一季度GDP同比增长18.3%，二季度同比增长7.9%，三季度同比增长滑落至4.9%。所以经济呈现非常明显的变化，一二季度处在一个相对比较活跃的偏热区间，增长后快速回落，呈逐季下降态势。主要是由于疫情的反复和疫情前一些结构性因素对需求水平形成制约，需求疲软；三季度开始全球供应链紧张和一些供给上的因素出现一些生产短缺，引起了生产弱化，导致供需两弱。总体上今年整个经济在高点以后快速回落，表现出以下特征：

 

1、出口走高但面临下行压力，投资后劲不足，消费需求不旺

 

三驾马车中，出口方面，虽然PMI出口指数出现了持续的下降，但是出口金额表现出较高增长，对中国经济起到了一个非常重要的支撑。投资方面，固定资产投资同比增速两年平均还处在较低水平。三大类投资中，基建投资虽然加大了对专项债的发行力度，一些项目也在推进，但从10月份的数据来看还处在相对较低的水平，发力可能不及预期；而房地产投资在9月和10月均出现快速下滑，表现出销售仍然压力较大，市场预期尚处在观望的状态，还未出现根本性的扭转。消费方面，疫情反复、收入增长放缓、居民对于未来预期的影响，以及一些供给层面的因素，导致消费需求不旺，持续对社会零售总额增长形成压制。

 

2、多重因素影响经济加速下行，但仍有一定支撑

 

今年以来，疫情反复、大宗商品价格高企、国际运力紧张和“防止资本无序扩张”、“双减”、“双控”、“双碳”战略目标、房地产市场调控等政策因素共同导致了经济加速下行，结合数据看，三季度GDP下降3个百分点，其中基期效应、疫情反复因素、拉闸限电和其他因素分别占1.6个、0.7个、0.4个和0.3个百分点。但从内生角度看，经济运行仍有一定的支撑力量。一方面，生产能力和出口货运能力+需求回流和补库存在滞后效应。虽然出口订单下降，但是由于订单到生产再到运输实质已加长，且全球产业链中我国的产业产能需待国外完成补库存后才可能有较大规模的转移，也给我国出口提供了一定缓冲。另一方面，政府、央企和部分上市公司的投资行为对制造业形成支撑。今年政府和央企主导的一些产业基金、母基金有一定的增长，在新能源、新材料、战略性新型材料、电网改造等领域的投资形成一定程度的扩散，对制造业投资提供一定的支撑。虽然整个经济出现快速回落，但由于出口的缓慢调整以及制造业的逐步回升，经济仍然有一部分支撑。

 

（二）上中游、国企民企、规上企业和中小企业、地区上中下游分化明显

 

今年经济呈现出明显的分化特征，这种分化是全方位的，包括上中下游、国企民企的分化，规上和中小企业，甚至还有地区间的分化。以上中下游为例，8月上游采矿业增加值5%，但是利润增加了144%；中游原材料增加值10.2%，但利润增长了103.4%；下游加工工业（装备、耐用品、一般日用品）增加值16.3%，但利润仅增加37%，增加值表现出和利润反向的关系，分化较为明显。

 

（三）房地产、地方政府隐性债务和中小银行等重点领域风险防控难度加大

 

今年三季度以来，一些重点领域风险防控难度比较大，典型表现为房企破产数量居高不下，截止9月5日，共有274家房企发布破产文书；同时，涉房债券违约数量增加，违约主体以民企为主，且逐步向50强房企蔓延。同时，房地产的压力又和地方政府的风险相互交错，风险压力相对较大。此外，个别地方的政府隐性债务和中小银行的压力也不容忽视。

 

（四）本轮通胀是暂时性因素推动的生产型通胀

 

目前，我国正经历的是一个暂时性因素推动为主的生产型通胀，以PPI作为通货膨胀一个主要表现，呈现几个特点：

 

第一，表现为资产价格、大宗商品、运费人工成本和最终商品价格全面大幅上涨。几乎所有种类的大宗商品价格都出现大幅上涨。但也看到原材料和粮食价格在9月份（部分在10月份）从高点有所回落；近期运费也出现了一定程度的回落，但是能源价格及其背后的一些地缘政治因素制约其快速回落，使能源价格可能还会维持在相对高位。

 

第二，全球货币宽松、市场需求较弱环境下的供给相对不足，但物价上涨是“虚火”而非“实火”。其一，货币环境持续宽松是价格上涨的必要条件。疫情以来，美国再次采取超常规的大规模宽松货币政策，全球流动性一直保持相对宽松，成为推动价格上涨的货币条件。其二，供需缺口是近期价格上涨的核心主导因素。疫情导致供给中断，短时间内供需缺口巨大，需求、供给因素相互叠加，推动了大宗商品价格的大幅上涨。同时，自然灾害等非经济因素也对特定地区的重要产品生造成巨大冲击，导致供给相对短缺。其三，保持全球低物价水平的结构性因素正发生变化。近年来，商品和服务的劳动生产率增速在减缓，全球化进程接近尾声。通过数字经济实现产业组织再造和降低成本的空间已被大幅挖掘，全球政策的着力点更致力于缓解收入不平等现象。这些结构性的、长期性的因素会抬升未来全球通胀的基准，但不能解释短时间巨大的价格波动。

 

第三，多种因素和机制制约通胀快速回落。首先，疫情可能反复。这次大宗商品价格的波动主要是由疫情引发的，疫情对经济体系而言属于外生变量，超预期的反复会延长供给的恢复，影响宏观政策的选择。其次，货币因素影响了价格调整机制。当前市场环境下，大宗商品已不仅是“商品”，而且具有了显著的“资产”特性，市场预期到经济复苏对大宗商品的需求，推动其价格短时间内调整到位。这带来两个后果：一方面降低了大宗商品生产主体快速恢复生产的积极性。由于价格快速上升，上游大宗商品供应商的利润也随之快速上升，所以没有更大的动力来快速恢复，如果再考虑一些地缘因素的影响，使得这些所谓暂时性因素可能持续的时间比正常的供求调节因素持续得时间要长。另一方面，产业链上的价格调整机制从需求利润拉动转为成本分摊，价格调整效率下降。在正常调整逻辑下，当需求略有恢复，上游低价格能为终端需求恢复提供价差（利润）。但是大宗商品价格提前反映了经济复苏效应，价差倒挂，不仅抑制需求恢复，而且挤压中游产业利润，经济调整变成了低效的成本分摊。然后，通胀预期加快了价格的传导。目前，全球的通胀预期都比较明显，预期往往具有自我实现倾向。在有通胀预期的环境中，终端产品的涨价，或者说向消费者的价格传导较容易。需求较弱限制了终端能承接的价格上限，但较强的通胀预期又支撑更有效的价格传导。这种机制会延长经济调整时间，进而延长通胀持续时间。最后，大宗商品价格和工资可能形成螺旋上涨机制。在劳动力市场供求压力和美国政府救济政策影响下，美国的劳动力工资加速上升。政府为了平抑物价上涨对居民福利的影响，通过政策推升了工资上涨以适应物价上涨，最终形成自我强化的正反馈机制，即可能触发工资—价格螺旋上涨机制。

 

 

从当前看，明年经济增长面临较大下行压力，达到5.5%的经济潜在增速或有一定难度，可以看到目前对明年经济增长的多数预期都很难达到5.5%，意味着明年经济增长大概率位于潜在增速以下，主要受几方面因素影响：

 

（一）经济增长面临较大下行压力

 

一是我国率先恢复的相对优势削弱，外部环境错综复杂。其一，临时性外需转移出现逆转。疫情以来中国率先复苏，中美供给端复工时间差和美国财政刺激拉动的需求造成了海内外供需错配，使得我国承接了一部分海外需求；但是，明年随着海外供给能力和供应链的持续恢复,供需错配程度有望逐渐缓和，疫后的外需转移过程或将随之出现逆转。其二，不同防疫策略带来的边境开放影响。防疫的策略选择，特别是“清零策略”和“免疫策略”带来的边境开放影响料将在明年逐步更加明显。当然，还有其他因素会使外部因素更有影响，但是各种因素加总会使我国明年的出口压力相对较大，整个国际环境也会比较复杂。

 

二是内需潜力释放受多种因素制约和限制。首先，消费增速较难完全恢复到疫情前水平。受整个经济结构的压抑、就业和收入水平的限制以及疫情反复下的防控要求等诸多因素影响，对消费空间的打开和潜力的释放形成一定掣肘，考虑到消费是个慢变量，明年消费增速可能会比现在有所恢复，但是若想完全达到疫情前的水平仍尚需时日。其次，投资尤其是房地产和政府基建投资增长乏力。投资增长动力不足是目前内需疲弱的最核心问题，预计明年投资增速大概率保持在一个相对较低的增长水平，甚至不排除出现一定程度的负增长。三大类投资中，政府基建投资或有一定的加速，但受整体基建项目大环境的影响，出现大幅增长的难度较大；制造业投资更多是集中于战略性产业，而传统产业的扩张动能则相对不足，总体上整个投资增长动力相对不足。再者，供给瓶颈和价格约束难以快速消褪。现阶段存在的一些供给瓶颈，包括煤炭、能源、运力还有价格约束在未来一段时间（至少在明年一季度，部分到二季度）仍会存在，所以这些因素均可能会给明年经济增长带来一定压力。

 

（二）短缺经济的不同应对：暂时性通胀、滞胀、萧条与双轨配给

 

不考虑地缘政治的影响，本轮通货膨胀是由于疫情和自然灾害等非经济因素使供给（主要是产量、运力而非产能短缺）相对现有需求出现“短缺”，带有临时性短缺经济特征。

 

1、若“短缺”是暂时性的

 

当这种“短缺”是暂时性因素（供需缺口规模不大），即此时是暂时性的通胀，适宜的应对思路是“等待并吸收”，可通过市场和政府的手段逐步加大中间企业吸收的方法，把物价上涨看做短期的“虚火”而非“实火”，通过“固本培元”，允许价格必要的上涨，呵护较弱的需求，等待供给逐步恢复。实际上，目前不论是市场还是政府基本上认为暂时性的通胀的概率仍较大。

 

2、若“短缺”是持续性的

 

当这种“短缺”持续时间较长时（供需缺口过大），政策面临诸多两难困境时，就需考虑当前宏观背景并采取不同的应对政策。不同的文化和制度会影响政策选择的空间和倾向，使得暂时性因素触发的价格上涨具有不同的持续性，并推动宏观经济运行沿着不同的路径演化，站在了滞涨、萧条和双轨配给的路口。

 

对欧美而言。当前的资产市场和产业结构是与较长时间高增长后陷入的低增长、低利率、低通胀环境相适应的。当市场较高通胀水平持续时间较长时，会影响到社会的通胀预期，从而在实际利率不变的情况下进一步提高名义利率水平，使得对资产价值面临重估，增加资产的风险暴露，甚至可能引发金融风险。同时，通胀特别是CPI持续高企会使欧美货币政策响应面临两难选择：若选择“等待并吸收”策略，保持相对中性的货币环境，通过财政政策来弥补居民因通胀遭受的福利损失，但通胀预期的自我实现和强化仍会使西方有较高概率陷入滞胀泥淖；若选择压制非必要需求，采取逆转宽松或加息等紧缩性政策，进而推升利率水平，同样可能刺破资产泡沫。特别是，一旦财政和货币政策响应不当，则可能使需求疲软和资产价格风险暴露同时叠加，带来经济快速衰退，使得经济在更低水平上平衡，陷入萧条局面。所以整个西方实际上处于一种艰难的临界点，取决于通胀的暂时性与否，如果不得已再选择，可能会偏向于保留必要的通货膨胀，使得经济增速容忍一定程度的需求疲软。

 

对我国而言。目前仍保留较强的生产能力，国内供需缺口并不显著，CPI受需求较弱及猪肉周期拖累处于较低水平。同时，我国拥有应对“短缺”的丰富经验和手段，通胀形态及经济后果将不同于西方主要国家，呈现“双轨配给”特征。可以较低价格保证居民生活和必要生产的供给，以“协议”价格平衡产业链上中下游的价格体系，适当平衡产业链上不同环节企业的利润率，以提高产业链的稳健性，且以行政手段和高价格抑制市场囤积居奇的投机行为和非必要需求，同时采取多种措施保证并加大上游企业的供给能力。

 

 

（三）基于长期目标的政策短期效应叠加和风险集中暴露共振

 

实际上，今年三季度以来有相当部分的压力是源于所谓的“政策风险”，而明年需要高度关注的风险则是基于长期目标的短期效应叠加和风险集中暴露的共振。虽然明年经济存在一定下行压力，但内在仍有一定支撑。不容忽视的是，一旦政策短期效应过度叠加或将导致风险集中暴露，从而进一步加速经济下行。当然，考虑到明年党的二十大召开在即，上述情况出现的概率相对较低，但未来仍需高度关注包括“30·60”双碳目标、房地产调控和转型、地方政府隐性债务、美国等发达国家政策转向导致的风险及溢出在内的诸多因素影响。

 

 

（一）政策纠偏和短期风险应对

 

对今年四季度和明年而言，政策纠偏和短期风险应对显得尤为重要。政策纠偏层面：诚然，长期看双碳目标这些政策目标都是我们应该努力的方向，但是短期内“运动式”集中推行和执行层面的部分“一刀切”也带来了很多风险和问题，所以有必要对政策进行一定的纠偏，通过政策纠偏可以避免由于政策不当的组合和执行带来的经济风险，以及防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险。短期风险应对层面：从目前来看房地产、地方政府债务和中小银行，甚至是一些传统的大型企业的风险都需要高度关注，稳妥有序处置高风险金融机构、妥善化解地方财政和金融风险。

 

（二）跨周期调控+逆周期需求管理

 

政策选择层面，近几年一直重视的跨周期调控主要是针对供给侧，相较于以往更着重于结构性政策和关注潜在经济增速，这两年跨周期政策更关注的是跨年度之间的政策协调。但明年这种跨周期调节不论是长期的政策还是跨年度的协调，显然不足以完全应对经济下行压力和一些风险暴露。所以，明年的调控政策需要在跨周期的基础上叠加一些逆周期需求管理的强化政策，特别是财政和货币政策要保持必要的力度，主要基于几方面考虑：一是基于一般需求管理的逻辑。如果以5.5%作为潜在增速参考，那么一旦经济运行至潜在增速之下时就需要在逆周期调节上有所发力。二是逆周期的财政和货币政策更有约束。现在对房地产、地方政府隐性债务和国企这些预算软约束或具有泡沫倾向的领域都有严格的监管措施，财政和货币政策的宽松犹如被套上缰绳束缚，上述领域失控的风险就会下降。三是风险应对化解和消化成本需要适宜的政策环境。考虑到明年的风险暴露和化解成本的凸显可能较为集中，所以从度过或者稳定风险的角度来看，也需要采取相对中性偏松的一些政策来为风险应对和化解成本、消化成本提供基础。

 

（三）中美利差走势可能会对政策选择形成一定掣肘

 

考虑到美联储已较为明显的进行量宽转向，货币政策出现边际转向甚至方向性的改变。在此逻辑下也给我们提供了一定空间：一方面，美国采取迅速大幅的货币政策转向的概率相对较低；另一方面，即便美国的货币政策转向，历史经验表明其外溢效果通常在持续一段时间后方才凸显，而转向之初对宏观经济或跨国之间风险尚有一定对冲作用。所以，中国的货币政策仍具备一定的独立性，可通过货币政策为风险防范和经济稳定提供一定的环境，如果确实出现中美之间政策差异过大时，我国也有较大的货币政策空间应对，但在此之前需要为维护经济平稳运行营造良好的货币政策环境。