一、当前实体经济需求不足的表现

 

　　一是投资增速进一步放缓。1--8月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长8.9%；以2019年1-8月份为基期，两年平均增速为4.0%；8月份环比增长0.16%。但需要看到的是，同比数据维持高位的同时，环比数据出现明显下滑，固定资产投资同比已从年初的35%下滑至8月的8.9%，预计未来一个时期还有可能进一步下滑。下滑的原因虽有低基数因素影响，但更与固定资产投资增长动力减弱相关。分细项看，今年前8个月基建投资受制于债券发行和项目审批进度，维持疲软状态；房地产投资在去年四季度后增速明显放缓；制造业投资在外需旺盛和企业利润改善推动下保持较快恢复步伐，但民间投资信心不足和中下游利润受两头挤压可能抑制民营经济投资，从而拉低制造业投资。总体上来看，房地产投资的降速对固定资产投资增速影响最大，占到约28%的影响。特别考虑到明年上半年，房地产投资增速可能降至4.6%左右的低水平，将进一步拉低固定资产投资增速。

 

　　二是房地产数据全线下滑。商品房成交下滑速度加快。截至2021年9月末，30大中城市商品房销售累计同比为13.8%，涨幅较前月回落4.5个百分点；当月同比下降30.3%，传统“金九”行情不再出现。一线城市同比下滑35.4%，三线城市同比下降49%，是自去年疫情以来最低水平。9月，万科、融创等部分大中型房企销售面积同比下降逾30%。十月节假日过后的高频数据显示，“银十”的情况更加不容乐观。土地市场供应和成交疲态尽显，二、三线城市收缩较快。9月，100大中城市土地供应累计同比下降18.1%，较8月回落4.2个百分点。其中，一线城市土地供给有所增加，但二、三线土地供应进一步减少，尤其是三线城市累计同比下降26%，预计年内弱二线和三线城市土地供给总体仍将大概率延续当前疲软态势。地价短期涨幅较高，全国土地溢价率跌至“冰点”。9月，100大中城市土地挂牌均价（12个月平均）同比上涨23.4%，较8月增加0.4个百分点。。9月溢价率仅为4%，较8月进一步回落2.6个百分点，在各地“限价”等严控措施下，当前土地市场溢价空间基本上低于房企融资成本，导致大部分房企缺乏投资意愿。其中，一线城市当月溢价率为5.2%，二线城市仅为2.6%，三线为7%。土地市场成交偏淡。100大中城市土地成交当月同比下降48.2%，较8月跌势扩大10个百分点，全口径下滑。其中，一线城市同比下降18.7%，二线城市同比下降22%，三线城市同比下降72.6%。土地市场活跃度降至2016年年初以来最低水平，房企在融资环境偏紧、土地溢价空间较小的背景下，拿地意愿非常低。地方政府土地出让显得捉襟见肘，而房企在财务风险重压之下土地购置行为也小心谨慎，预计这种情形大概率将延续至年底，导致整体土地购置增速放缓。

 

　　三是工业企业状况不容乐观。1-8月工业企业营业收入和利润增速持续放缓，受国际大宗商品涨价影响，利润持续向上游产业集中。近期“拉闸限电”带来新的不利影响。8月规模上工业企业营业收入同比增长3.97%，经营成本同比增长4.06%，使得利润总额同比增速仅为1.29%，较年初大幅下降，创下年内新低。从产业结构上看，采矿业经营状况普遍受益于量价齐升，营业收入和利润同比分别增长16.42%和55.96%，增速持续上升。制造业工业增加值小幅下降，价格指数上升，营业收入同比增长8.96%，较前值有所上升，但由于营业成本增速维持高增长，利润同比增长13.11%，较前值放缓。受拉闸限电政策和成本上升的影响，公共事业部门工业增加值增速大幅下降，尽管营业收入增长8.60%，较前值并未出现明显下滑，但利润增速进一步下滑至-27.16%。其中，电力、燃气及水的生产和供应业利润增速下降38.84%。从产业链结构看，上游产业受益于量价齐升，普遍维持营业收入和利润高增长。多数中游产业同样出现营业收入和利润高增长。除医药制造、纺织和烟草制品等少数行业外，下游产业营业收入和利润增长均表现不佳，主要是受到消费低增长拖累和成本上升等因素抑制。

 

　　四是税收收入增速进一步回落。1-8月，公共财政收入和税收收入累计同比分别较前值下降1.6%和1.1%，经济增长放缓方向相一致，主要原因可能在于8月国内局部地区疫情反复，导致暑期旅游娱乐等需求大幅降温。单月收入增速来看，财政收入和税收收入增速的降幅已分别为8.33%和4.81%，幅度较大。主要税种表现各异，增值税和个人所得税增速较为平稳；企业所得税累计同比下降0.7%，但单月情况显示企业所得税增速已经由正转负，从7月的26.68%下降至-6.5%，说明整体企业经营状况堪忧，与工业企业情况相一致，说明大部分行业处于不景气状态；消费税增速显著回升，与社会零售总额表现不一致，主要是因为缴税时点错位；出口退税与进口环节增值税和消费税当月均保持较高增长，与外贸数据表现一致，但出口退税两年平均增速跌幅进一步扩大，反映出口在一定程度上有趋弱的迹象；契税和印花税增速较前值有所回升，但汽车销量表现不佳制约了车辆购置税增速；上游原材料价格继续高速增长带动资源税增速进一步上升。

 

　　五是消费有所改善但增速偏低。1-8月份，社会消费品零售总额281224亿元，同比增长18.1%，比2019年1-8月份增长8.0%。其中，除汽车以外的消费品零售额252739亿元，增长17.8%。但从8月单月来看，社会消费零售总额同比出现较大幅度下降，由7月的8.5%下降至2.5%，主要可能受房地产带动的相关商品销售走弱有关。9月非制造业PMI环比回升5.7%至53.2%，重新走入扩张区间，铁路运输、航空运输、住宿和餐饮等行业商务活动指数均大幅回升至临界点以上，表明疫情反复的影响有所减弱，服务业加快恢复。随着传统消费旺季的到来，同时鉴于我国对于疫情反弹的防控效果，将继续带动整体消费回暖以及服务类消费的改善，但整体上行空间有限，特别考虑到消费受收入增速放缓、防御性储蓄行为加强和房地产相关消费下降等因素的压制。

 

　　六是就业持续受到压力。近期我国城镇调查失业率维持在5.0-5.1%的低位，但因为统计方法和时滞等原因，这一数据并不能完全反应社会整体的失业情况。当前我国内需整体较为疲软，从企业所得税情况反应出企业整体盈利下滑甚至可能进入亏损，这将导致用工需求下降，影响未来就业。疫情反复冲击导致中小微企业生存艰难，而中小微企业是吸收就业的主力军，中小企业的困难将传导至就业困难。同时，政策风险影响着企业用工需求，能耗双控、限电限产、教育“双减”和房地产调控等政策，都影响着广泛但却无法及时体现在城镇调查失业率里的就业人群。截至2020年，我国教培行业的从业者人数超过1000万，房产中介经纪人总数接近200万，对于这些行业的规范措施，长期来看具有积极作用，但短期内对就业市场的冲击也非常明显，进而又会影响到居民收入和消费。

 

　　七是通胀差持续走高。近日，多地区工厂被要求限电停工，导致部分中上游工业品产量明显下降，价格也出现了一轮较为明显的上涨。此轮限产的原因既有煤炭供需错配造成的电力短缺，也有部分地区“双控”政策对高能耗、高排放企业的降负荷运行要求。随着政府部门出台一系列保障煤炭供应、调配能耗额度和调控用电政策等措施落地，用电紧张的局面有望缓解，预计“拉闸限电”情况不会持续太长时间。“双控”政策所影响的高能耗、高排放企业多为产业链上游的金属、化工等行业，因价格传导路径较长，途中易受各种因素干扰，对下游影响有限。相较于前者不分行业的全地区限电，“双控”政策对于居民消费价格上升的影响可控，但由于相关指标以年为单位执行，预计年内难以放松产能限制，上下游通胀差可能维持高位。

 

　　二、未来经济运行应重点关注三个问题

 

　　未来房地产投资增速可能快速下滑。由于整体信贷扩张速度已无法与2015年之前的高速发展相提并论，且房地产投资季节性特征较为明显，剔除2020年因疫情冲击带来的特殊年份，对比2018年以及2017-2019年三年平均水平有很好的指引作用。从销售端来看，考虑到贷款价值比仍旧处于相对高位，居民中长期信贷可能延续弱势表现，预计2022年一季度新增居民中长期贷款1.38万亿，同比下降30.5%，到二季度末累计新增2.69万亿，同比下降21.6%。这将对房地产企业整体开发贷款和表内融资带来很大的冲击。与此同时，土地市场在土地供给快速收缩、地价短期快速反弹上涨和限价措施的共同作用下，叠加房企现金流和融资困难的背景下，房企拿地策略变得格外谨慎，土地流拍的情况将逐渐蔓延至更广泛的区域。根据过往12个月100大中城市土地成交情况来看，截至2021年9月，平均每月土地成交面积为5493万平方米，较去年同期减少1242万平方米。若以此推算，到2022年一季度末新增土地成交面积约8318万平方米，同比下降27%；到二季度末新增土地成交面积约22261万平方米，同比下降19.2%。在住房销售和土地购置显著放缓的背景下，预计明年上半年房地产投资规模可能在7.5万亿-7.55万亿之间，同比增长4.1%-4.6%，这与过往5年房地产投资增速在7%-10%的区间相比相差较大，从而拖累同期固定资产投资增长。

 

　　外贸出口不稳定因素增多。未来一个时期，外需依然会有一定幅度的增长拉动，发达经济体与新兴经济体外需交替接力，我国对越南和印尼等东盟国家的出口供给替代效应仍显著。今年以来我国外贸量稳质升的基础进一步巩固，但同时也要注意未来我国外贸发展面临的不稳定、不确定性因素。一是东盟国家复工后可能对我国出口产生替代效应。近期世卫组织表示：如果疫苗接种按照目前的进展进行，新兴市场国家的新冠疫情可以在2022年3月得到控制。当前受困于疫苗接种率低，越南和马来西亚等东盟国家的仍处于封锁且复产复工进度缓慢。一旦新兴市场国家接种率得到提升，制造业订单将可能回流东盟。二是海运价格高涨、港口拥堵、集装箱短缺制约出口供给。今年全球尤其中国的海运价格呈现超预期飙升态势。截至8月末，BDI指数、BDTI指数、CCFI指数相比去年同期涨幅分别高达218.27%、314.4%和244.6%，中美航线运费上涨6倍。因疫情管控、人手不足等因素限制，现港口拥堵严重，装卸货作业紧张。由于拥堵，进港等待时间拉长至6天，超过上个月的5.3天。集装箱成为外贸紧缺最严重物资之一，40英尺集装箱年初从中国宁波港运到美国洛杉矶的海运价格是1000美元，8月1日价格涨到16000美元，8月中旬价格便突破了20000美元，较去年同期大涨500％。相关企业已不堪重负。三是企业用工成本高企和能耗双控政策使外贸企业经营承压。据保守估算，迄今为止沿海地区出口企业人工成本相较疫情初期上升20%左右。能耗双控政策下，浙江、广东、江苏出口大省的部分企业间歇停工停产，较大影响了外贸企业的生产供给能力，且生产限电压缩供给对我国外贸企业出口商品议价能力的提升有限，据美国环球网调查报道，中国原材料进口价格平均上涨约20%，而出口价格只提高了约8%。南华动力煤指数从9月初3292上升至9月末的4471，涨幅35.8%。生产制约和原材料高位增加了企业的成本投入，众多中小外贸企业承受高成本、低价格的双重压力，经营利润受到挤压。四是人民币升值增加出口成本。2020年至2021年人民币对美元升值最高时达到10%以上，对2021年下半年以及2022年出口企业会产生成本推升压力。

 

　　社融与信贷增速下行预示明年上半年经济增长压力较大。从作为经济先行指标的金融数据来看，9月信贷余额和社融存量规模增速分别为11.9%和10.0%，已连续多月下降，并跌至比2020年1月还低的水平；其中贷款修复仍有阻力，是三项金融数据走弱的主要原因；金融数据走弱表明宏观经济需求正在收敛。一般认为，当期社融与信贷增速等金融指标的增长意味着当期居民部门消费与企业投资意愿增强。中长期信贷的增长，需要一定时间的消费与投资转化才能反映到GDP统计数据中，所以当期金融数据对下一期经济增长有一定的先导作用。从我国的历史数据来看，信贷增速一般领先季度GDP增速一到二个季度。当前信贷增速持续走低并降到近年来的低水平，意味着四季度和明年的经济会有进一步的下行压力。自今年2月以来，受疫情形势变化、大宗商品价格上涨、住房信贷收紧、汽车销量供给端抑制等多重因素影响，居民与企业部门的消费与投资意愿降低，加之多项违约事件迫使金融机构出于风险管理考虑，降低了风险偏好，收紧了信贷政策，信贷增速遂持续下行，尤其是中长期贷款较为明显。同时，当期不乐观的金融数据又进一步降低了居民与企业部门对未来经济形势的预期，使其更倾向于减少消费与投资增长以防范未来的潜在风险。

 

　　三、应对经济下行压力的政策建议

 

　　在高基数和其他相关因素的作用下，2022年上半年中国经济运行压力不小。明年宏观经济整体依然属于疫情之后的恢复之年，回归常态化运行尚需时日，疫情期间实施的相关政策尚不宜全面退出。随着疫苗接种进程加快，全球经济和外需可能进一步好转，但我国内需仍需相应的政策去推动和改善，寻找稳定的经济增长点。

 

　　未来一个时期，需要拓宽消费增长的思路，针对性地施策。一是推进重点领域消费、完善消费基础设施。可采用考虑定向发放消费券等手段重点布局主要领域的消费点。培育与消费相结合的有效投资，有的放矢地促进消费，补足消费短板，推动消费更好发挥经济稳定运行的“压舱石”作用。二是提升居民部门整体的消费能力和消费意愿。继续落实“房住不炒”，避免家庭部门的偿债压力进一步激增，坚定并加快推进新型城镇化建设步伐，扩大消费需求增长的基数和增量，尤其加大农村土地制度改革力度，提升农民消费能力和促进城市消费增长。三是扶持消费经济新业态新模式。要创新传统消费模式，打破消费空间限制，积极适应年轻群体的消费文化和偏好，通过深化电子商务应用，使更安全、更便捷地购买到生活必需品、餐饮外卖、医疗物资等，阻断疫情传播。

 

　　房地产行业应从以下四个方面采取措施，谨防投资过快降速。一是银行业应保持对房地产市场合理的信贷支持，平衡好行业金融风险与平稳健康发展。应保持按揭贷款平稳运行，支持刚需和改善型需求；适当合理增加开发贷，予以资质良好的房企直接金融支持，增加有效供给。二是考虑提高直接融资比例。其中包括债券融资、信托融资、股权融资等，可以考虑合作开发、分拆物业IPO、债转股，以及借鉴海外经验，合理运用房地产投资信托基金REITs、资产证券化以及夹层融资等方式，来优化房企融资结构。三是针对大城市增加土地供给，提高住宅用地占比。在一线城市土地供应相对理想的状况下，增加重点二线城市土地供应，例如盘活存量建设用地，推动存量商业用地转住房用地，增加保障性租赁住房用地，鼓励有条件的农村宅基地进入土地流通市场等。四是加大房地产建设“后半段”的金融支持力度，推动房企将建设重心从开发向施工、竣工转变，适度加快地方商品房审批流程。一线和部分二线城市长期现房库存不足，也是推升房价较快上涨的动因之一。

 

　　多措并举保障和促进出口。一是积极拓展外贸伙伴，谨慎应对中美经贸关系变化。在国内推进落实自贸区提升战略，推动RCEP如期生效实施，积极加入CPTPP。在近期中美经贸对话基础上，积极促成年底的两国首脑会晤，抓住四季度窗口期，为明年中美经贸良性推进奠定基础。二是加快外贸企业探索跨境电商相关贸易方式。积极推动供应链的数字化建设，全面优化跨境电商零售商品的进口清单，为跨境电商的进出口退换货管理提供便利，让跨境电商在知识产权的保护下更加健康发展。三是发挥财政和金融手段减缓企业经营压力。地方财政可通过税费减免、延迟征收、垫付费用等方式，全面降低外贸企业的用工、社保、房租、利息等成本支出压力。运用金融手段支持外贸企业开拓新市场，加强对生产链和供应链的柔性改造。

 

　　保收入和保就业应当作为积极财政政策跨周期调节的重要落脚点。一方面，在工业原料和上游工业品价格保持高位的情况下，中下游产业的利润空间持续受到挤压，其中下游产业中，中小企业的经营负担尤为沉重。如果这部分企业的正常生产经营难以为继，则势必对就业产生显著的负面影响，这反过来会进一步强化需求放缓的趋势。另一方面，工业原料和上游工业品价格保持高位还限制了政策通过固定资产投资拉动内需的空间，因为这可能会进一步推高工业原料和上游工业品的价格，从而加重下游广大中小企业的成本负担，最终对微观主体的需求产生挤出效应。因此，财政支出端的发力点应该聚焦保收入和保就业，而非只是刺激国内需求。据此提出三条政策建议。一是在今年四季度至明年上半年，进一步增加社会保障及就业、卫生健康、教育、科学技术和节能环保等方面的支出，既有利于保障人民生计，又有利于经济结构调整和“双碳”目标达成。二是延长现行减税政策的有效期限至2022年，帮助中小企业和个体经营者渡过难关，进而实现保收入和保就业的目标。三是继续保持基础设施建设投资总体增速平稳，但允许部分省市的必要重大项目开工上马。

 

　　继续保持稳健偏松的货币政策，有必要降准促进信贷增长，保持流动性合理宽裕，进一步发挥好货币政策的结构性功能。建议一是进一步推进信贷结构性调整，继续引导金融机构加大对科技创新、小微企业、绿色发展、制造业等领域的支持，继续缓解纾困政策到期后薄弱环节的流动性紧张问题；二是鉴于银行业存量存贷比和增量存贷比均处在很高水平，为推动银行加大力度支持实体经济，建议择机降准0.5个百分点，降低市场实际利率水平，减少企业融资成本；三是平稳置换第四季度到期的中期借贷便利，补充流动性缺口,维持银行体系流动性合理充裕；四是稳定开展CBS操作，提高中小银行利用永续债补充资本能力，同时运用支农、支小再贷款引导其对小微、“三农”、扶贫等领域的信贷投放；五是把握好稳增长和防风险的平衡，总量上保持流动性合理充裕，结构上进一步优化信贷结构，引导企业和金融机构保持“风险中性”，牢牢守住不发生系统性风险的底线。六是从开发贷和按揭贷款两方面精准施策，保障房地产市场合理融资需求。

 

　　发展职业教育完善福利保障促进就业增长。一是发展职业教育，鼓励年轻人从事高精尖制造业。我国制造业稀缺的高级技术人才流动性低、待遇更好。发展职业教育，短期内可以为受“双减”政策影响的教培从业人员提供工作岗位，长远看对于缓解因技能与岗位需求不匹配导致的结构性失业也有重要意义，还可以为我国发展高科技制造业提供人才。二是继续完善对于灵活就业人员的福利保障。今年以来，针对灵活就业群体的劳动福利保障已经出台了一系列措施，但灵活就业群体劳动权益保障缺失、劳动纠纷解决难等问题仍未得到彻底解决。随着灵活就业群体规模的继续增长，需要继续完善灵活就业人员的福利保障，加强对新业态的劳动监管。

 

　　应多管齐下保障电力供应的持久性，避免再次出现大范围的“拉闸限电”。一是进一步完善各类发电方式与渠道，降低新能源发电的成本，提高新能源发电的比重；二是政策和资金扶持火电发力上游企业，增加煤炭产量和提升发电积极性，保障电力的正常供应；三是适当增加煤炭进口比重，保障煤炭产量充足是维持市场价格合理运行的重要举措；四是强化对相关企业的监管，严格执行减产和错峰生产制度。

 

　　对于疫情防控政策，可考虑酝酿从“零容忍”到逐步适度放开并做好相关准备工作。当前，我国各级和各地政府对于疫情防控积累了充足的经验，拥有较强的应对处理能力，防疫工作已形成“制度化”和“系统化”的常规操作了。与此同时疫苗接种的面越来越大，治疗药物的有效性持续提升。因而，在经济下行压力逐渐增大的大背景下，在继续做好疫情防控的基础上，可有条件的逐步放开政策，促进内需持续稳定恢复。

 

　　本文撰写者：

 

　　连  平     首席经济学家兼研究院院长

 

　　刘  涛     副院长

 

　　邓志超     秘书长

 

　　马  泓     资深研究员

 

　　罗奂劼     高级研究员

 

　　王  好     高级研究员

 

　　常  冉     高级研究员

 

　　王运金     高级研究员

 

　　许  珂     研究员

 

　　董澄溪     研究员

 

　　(本文作者介绍：植信投资首席经济学家兼研究院院长、华东师范大学经济与管理学部名誉主任、博士、教授、博士生导师、享受国务院政府特殊津貼。)