金融是现代经济的核心，金融发展是解决实体经济各种结构问题的关键因素。考察一国的金融发展水平，可以从金融体系的规模和结构、金融对外开放情况、金融基础设施、金融体系抵御外部冲击等几个方面展开。

 

01、金融机构的规模和结构

 

从2008～2019年金融机构的规模看，中国金融机构资产规模的上升主要缘于银行。与此同时，中美在保险和养老金、其他非银行金融机构方面的差距依然巨大。2019年中国保险和养老金的规模不到美国的10%，其他非银行金融机构的规模不到美国的3%。

 

由此可见，中美金融机构的差距主要在非银行领域。由于非银行金融机构发展滞后，我国银行业实际上在很大程度上承担了本来应由非银行金融结构承担的职能。例如，在我国的财富管理行业中，银行的理财业务规模最大，并且为居民提供了稳定可观的财产性收入。从2008年全球金融危机爆发到2018年，银行理财产品的平均收益率稳定地保持在4%～5%的水平，而同期上证指数的涨幅是-30%。

 

 

❏债务市场的结构和规模

 

债务融资工具包括债券（含各种资产证券化产品）和贷款两大类，对应着资本市场中的债券市场和银行信贷市场。从债务融资工具的总体规模看，2008～2019年，由于贷款规模膨胀，中美之间的相关差距大幅缩小。但债券市场方面，2019年中国债券市场规模依然不足美国的1/3。债务融资工具的结构差异直接造成企业融资结构的差异：就企业的债务融资工具结构而言，中国过度依赖银行贷款，美国则相对平衡。2019年中美各自的非金融企业贷款和债券规模之比分别为100:17和66:47。

 

❏股票市场的规模和结构

 

自20世纪初以来，美国就拥有全球最大的股票市场。中国股票市场自20世纪90年代成立以来跌宕起伏，在规模和效率方面都与美国股票市场存在巨大差距。2008年全球金融危机之后，至少从规模上看，中美股票市场间的差距没有发生明显变化。2008～2019年，中国上市公司的数量增长非常明显，但上市公司新增总市值依然只有美国的19%左右。

 

从中美上市公司所属行业结构看，基本体现了两国在实体经济领域的比较优势和劣势。中国的行业结构具有典型的工业化特征，上市公司市值占比居首位的行业是工业，其次则是为工业化提供资金、以银行为主导的金融业。美国的行业结构具有典型的后工业化和信息化特征，上市公司市值占比居首位的是信息技术行业，其次是消费和医疗保健行业。值得关注的是，房地产行业的市值排序在中国是第四位，在美国则排名最后。

 

❏衍生品市场的规模和结构

 

衍生品市场决定了金融体系的定价和风险管理能力。按照所对应的原生产品，衍生品可以分为商品衍生品（如石油期货）和金融衍生品（如利率远期）；按照交易场所，衍生品可以分为场内衍生品和场外衍生品。全球衍生品市场的基本特点是，金融衍生品的规模远远大于商品衍生品，场外交易的衍生品规模远远大于场内衍生品。中国衍生品市场的特点恰恰与全球相反，即商品衍生品规模大于金融衍生品，场内衍生品规模大于场外衍生品。

 

过去10年间，中国场内交易的商品衍生品市场发展迅速，部分商品衍生品的交易规模已位居全球前列。以2019年场内衍生品成交合约为例，中国商品期货的成交合约占比远远高于美国。事实上，随着中国成为全球最大的制造业国家，商品期货市场的发展使得中国掌握了螺纹钢、铁矿石、镍、锌等诸多大宗原材料的定价权，新近发展的上海原油期货的交易规模也已经仅次于纽约和伦敦市场。然而，从场内金融衍生品来看，中国的规模远远小于美国。自2015年之后，中国的两个主要场内金融衍生品——股指期货和国债期货都发生了急剧萎缩。

 

从外汇和利率这两种最主要的金融衍生品来看，场外规模均远大于场内规模，而以美元交易的衍生品均占据主导地位。人民币场外外汇和利率衍生品的规模非常小，人民币场内外汇和利率衍生品的规模也无法与美元衍生品抗衡。

 

 

❏对外金融资产及负债的规模与结构

 

一国对外资产/负债的规模和结构体现了该国金融体系的规模和结构，反映了一国金融体系在全球金融体系的地位。2019年中国资产和负债规模分别相当于美国资产和负债规模的28%和14%，中国对外资产和负债的规模远小于美国，但中国对外持有净资产，而美国对外呈现净负债。

 

从结构来看，中国更像是一个“存款人”，中国资产中最多的是包括美元在内的外汇储备，其投资方向主要是低利率、低风险的美国国债等安全资产，中国负债中最多的是高回报的直接投资；美国更像是一个“全球银行家”，其负债中最大的分项“证券投资”中主要是其他国家购买的美国国债及其他高信用等级债券，其资产中除了投向高风险、高回报的“直接投资”外，“证券投资”中主要是其他国家的股权类产品。这种结构差异产生的一个结果是，尽管中国持有对外净资产，但资产负债运营的收益较低，而美国尽管对外净负债，但其回报率较高。

 

❏货币的国际地位

 

货币的国际地位表现在货币在国际贸易和国际金融市场中作为支付清算工具和价值储藏工具的能力。从国际债务市场、外汇交易、全球支付和外汇储备等四个维度来考察，可以发现国际货币体系呈现金字塔结构，其中美元位于金字塔的第一层级，是绝对的霸权货币；欧元处于第二层级，但其地位并不稳定；日元、英镑、人民币等处于第三层级。

 

对外金融资产及负债的比较和货币的国际地位表明，美国金融体系掌握了全球金融资产的定价权，具有全球资源动员和配置能力。但这种能力在2008年全球金融危机之后正在受到削弱，而2020年疫情的全面暴发可能预示着美元霸权的提前终结。

 

 

金融基础设施是指金融运行的硬件设施和制度安排，主要包括支付体系、法律环境、公司治理、会计准则、信用环境、反洗钱以及由金融监管、中央银行最后贷款人职能、投资者保护制度组成的金融安全网等。金融基础设施在金融体系和更广泛的经济活动中起着至关重要的作用，是保证金融效率和金融稳定性的基础。美国拥有世界上最为完备的高效率金融基础设施，而且其金融基础设施事实上构成国际金融的基础设施，这是其金融竞争力的主要体现，也因此赋予了其干预其他国家金融机构活动的重要渠道。

 

近年来，中国加强了金融基础设施建设，并且通过最新金融科技的引入大大提升了金融基础设施的效率，但与美国相比总体上仍有较大差距。

 

 

除了建立健全金融基础设施之外，金融体系抵御外部冲击的能力主要表现在防范化解重大资产价格泡沫危机、防止非金融部门过度杠杆化等方面。

 

从防范化解重大资产价格泡沫危机来看，金融结构的差异决定了中美各有比较优势和劣势。根据中国人民银行的调查，中国城镇家庭的资产中80%是以房产为主的实物资产，剩余20%的金融资产中主要是以银行存款为主的安全资产。因此，房地产价格的波动对中国家庭部门和整个宏观经济会产生重大影响。根据美联储资金流量表数据，美国家庭的资产中约1/3是房地产，1/3是直接或者通过养老金、基金等间接持有的上市公司股权，剩下1/3是其他金融资产，其中银行存款占比非常低。美国家庭部门的消费约占GDP的70%（中国只有40%）。这意味着股市对美国宏观经济有重大影响。

 

疫情暴发后，中美两国的杠杆率都将大幅上升。然而，由于中国疫情控制较好，经济复苏较快，预计2020年的总体杠杆率为271%，比美国低22个百分点。从结构来看，由于疫情后启动经济主要依靠地方政府和国有企业，中国地方政府和企业的杠杆率将明显上升。然而，由于中央政府杠杆率很低，地方政府和国有企业的负债可持续性较好。相比之下，美国联邦政府的杠杆率将会直线飙升，美国财政的可持续性将受到更加严重的质疑，美元的霸权货币地位将受到严峻挑战。此外，美国的企业部门和家庭部门也都将再次面临严峻的去杠杆挑战，尤其是在美股价格发生大幅下滑期间。