曹远征

 

 

刚才张成思教授做了很好的发言，描述了金融市场的状态。实现利率市场化是中国金融体制改革长期追求的目标。基本可以分为三个相互关联的三个层次，即“放得开、形得成、调得了”。目前中国的利率已经放开，“形得成”也有了决定性进展，但“调得了”还在路上。由此他讲了一整套的由现行状态走向未来的思路和构架。对此我表示赞同，因为方向正确。

 

但我想讨论的还不仅仅是方向。张教授描述的是正常状态，在正常状态下货币政策如何发挥，以及如何形成机制使货币政策得以正常发挥。但是从全球的情况看不是这样，全球的金融市场状态、货币政策和货币理论都在发生重大的变化。这促使我们需要对货币理论重新思考，货币政策重新定位，构成了我想说的寻锚的过程。我将从比较的角度，从以下三点来阐述这一问题。

 

一是全球目前货币政策的状态。新冠疫情出现后，在供需两端都冲击了经济，衰退成为正常现象。为了对冲衰退就需要扩张性的财政政策和货币政策，但是扩张型的财政政策和货币政策是总需求政策，无法对冲供给端的衰退。于是出现了大家看到的，一方面财政政策和货币政策极度宽松，另一方面经济仍在下行中，还需要更大力度的对冲，利率迅速走到零，财政赤字几乎无限扩大化。在经济下行当中，由于市场主体没有意愿也没有能力购买国债，融资安排就变成了发钞票支持国债发行，这种状态是把过去理论形态表现的MMT变成了现实操作。而且这还不是一个暂时的现象，并非一时就能够退出的，因为疫情还在持续中。从宏观情况来看，明年全球还在疫情笼罩之下，极度宽松的货币政策和极度宽松的财政政策还会维持，美国可能会维持零利率到2025年。欧洲目前已是负利率，并也会维持相当长的时间。长期的零利率，甚至负利率不仅改变了金融市场的行为，也改变了传统的货币供应的机制和货币政策的调控手段以及相关的货币理论。

 

二是它改变了什么？大家知道，货币政策是间接宏观调控，利率是其主要操作手段，它的锚很清楚就是通货膨胀。全球正常的货币政策都是与通货膨胀挂钩的，通过反通货膨胀来使本币稳定，进而稳定宏观经济。通货膨胀就是锚，锚定通货膨胀进行政策利率操作。但是，2008年危机后这个目标发生了游移，新冠疫情又使这个目标变得更加扑朔迷离了。过去十年，由于传统意义上以CPI表述的通货膨胀并未出现，货币政策目标有偏移之嫌，至少短期内锚定的是经济增长。在新冠疫情冲击下，货币政策目标似乎更加偏移，不再锚定通货膨胀和经济增长，而是如何支持财政赤字的扩大，进行纾困，完全绑定于财政目标了。如果说这是货币政策目标的偏移，那同时应该看到其手段也产生了偏移。在正常经济状态下利率是正的，货币政策通过政策利率来调控市场利率，使名义利率高于CPI表达的通货膨胀率，并以此来影响经济主体的行为，通常说正利率是货币政策的正常状态。2008年危机以后利率降到零，这个利率调控手段没法用了，就变成了第二种货币政策，通过央行资产负债表扩大和缩小来影响经济行为。现在在疫情下连这个手段也没法用了，变成了只能一味地扩大央行资产负债表来支撑财政赤字融资。这带来一个很大的困惑，究竟货币是干什么的？货币政策还有没有？现在有人说所谓MMT理论倡导的货币政策是第三种货币政策，是财政政策与货币政策的融合。这种融合实际上是财政政策货币化、货币政策财政化，这对传统认知带来很大的挑战。传统认知的财政是有纪律的，是量入为出，现在财政变成是“量出为入”。第二，过去经验证明财政不能透支中央银行，否则会出现恶性通货膨胀。因此中央银行要有独立性，不能唯政府财政马首是瞻。但这次似乎完全变了，货币政策的全部目标成为支持财政赤字融资的无限扩张。而且从趋势看，这还不是为渡过难关的暂时现象，从而有可能使印钞票支持国债的办法成为了常态。这个后果会怎样，非常令人担心。货币是否应该支持财政，赤字融资是否正当，这变成了全球争论的新问题，这就是MMT理论带来的困惑，也预示着货币理论已经开始发生飘移，需要重新讨论。

 

与此相适应，出现了一个全球性的美元锚的不稳定性问题。在国际货币体系中美元既是主权货币，但又是最主要的国际货币，它的稳定性对全球经济的稳定性具有至关重要的意义。目前，美国这种货币政策使美元处于严重的不稳定状态，出现了大家看到的今年以来美元指数大幅度动荡，所以引起了各国货币对美元的大幅度贬值和升值的恐慌，中国也担心大量资金涌入中国，造成了股市的上升。这种情况预示着美元作为国际货币体系锚开始产生漂移。它凸显了一个深层次矛盾，即美国作为全球中央银行和作为美国中央银行之间的矛盾的浮现，美联储还能为全球金融稳定负责吗？如果不能，全球货币是否要重新寻找锚货币？说得更深刻一点，从长期看，这个深层次矛盾日益表象化，使传统的特里芬难题变成新的特里芬难题，即美国经济占全球GDP的比重的下降和美国债务占全球债务比重的上升。以美元为中心的国际货币体系的这种深刻不稳定性，构成了全球货币寻锚的背景。其中一个含义就是是否需要寻找一个新的主权货币来作为锚货币。在这种背景下，今年以来，人民币国际化逆势扩大，而且周边国家的货币汇率与人民币可作为传统锚货币的替代物。国际货币体系改革问题因此也应受到中国学术界与政策界高度关注。

 

总结一下，由于MMT 理论和实践的盛行，使货币政策锚定通货膨胀的传统变得日益模糊不清了；由于极度扩张的货币政策在全球，尤其在美国盛行使美元作为国际货币的锚不稳定了。这带来了一系列的困惑，需要认真思考。

 

三是在这个困惑下中国的货币政策怎么办？现在市场上都有讨论，大家看到中国疫情率先得到控制，中国经济率先复苏，中国经济走势与世界经济走势出现了分化。分化也带来了宏观经济政策上的分化，最终表现全球的利率在持续下行，变成了零利率甚至负利率，中国的利率还是正的。在全球货币寻锚的过程中，这必然引起国际资本的频繁流动。对于中国来说，如果还要维持一个正的利率状态就要承受国际资本大举的涌入，如果不想让国际资本大举涌入就要缩小与国外的利差。现在中国的货币政策正处在两难中间，关于正常的货币政策是不是还要继续维持，甚至更加正常化，这变成了一个讨论。

 

从中国本身的国情看，坚持货币政策正常化是有道理的，在某种意义上还要向更正常的方向前进。因为一是在过去十个月中间，中国的宏观杠杆率在持续升高；二是经济现在已经开始进入全面复苏了，也不需要刺激性货币政策，货币政策也要回归常态。但另一方面要考虑如果回归常态是否会引入国际资本大量的流入，给汇率市场带来更大的压力。这就带来一个取舍问题。本质上看，这一取舍实际上是蒙代尔——克鲁格曼三角的取舍。中国是一个大国，货币政策应有独立性，从而这一取舍就成为资本的自由流动与汇率稳定之间的取舍。从长期看，既然要双循环相互促进，资本项目的开放是必然的，从而要双循环相互促进，资本项目的开放是必然的，从而汇率应是浮动的，并因此与利率形成平价关系。利率因此成为人民币的定价基准。

 

如果利率是人民币定价基准，随之而来是人民币利率如何确定？如果货币政策仍然锚定通货膨胀，那什么是通货膨胀？我们注意到，自2008年金融危机以来，包括中国在内的以CPI表达的通货膨胀都不显现，甚至有通货紧缩之嫌。这就意味着，如果货币政策仍与通货膨胀挂钩的话，挂的可能不是CPI、PPI，很可能是资产价格。这在全球都是一个难题，在中国则挑战更大，因为到目前为止，贯通货币市场、信贷市场和资本市场的收益率曲线尚未完全成型。与此相对应，无风险收益率曲线仍在形成之中，使央行的政策利率操作标的还不十分清晰和牢靠。现在央行的政策利率的操作标的还基本上是贷款利率的集中报价（LPR），主要手段是“麻辣粉MLF、酸辣粉SLF、特辣粉TLF”，期望通过影响短端货币市场利率之后再传导到长端的。但实际情况表明这一传导机制是不稳定的，从而造成传导不畅。今后是不是走向以国债无风险收益率作为操作标的，用影响国债无风险收益率来影响整个市场利率，这是十八届三中全会提出的目标，即建立健全国债收益率曲线。从这个角度看，今天我们的讨论非常有意义，能否趁着目前全球货币寻锚的背景，加快中国利率市场化的改革，使中国利率市场化的机制，不再建立在以间接融资为主的传统的理解上，而是建立在国债收益率曲线上，以稳定资产价格作为一个新的锚来稳定经济。我现在还没有完整的答案，希望诸位参与者能够深刻的研究并共同讨论，使答案更加清晰。