导读：“脱离经济增长谈稳就业无异于缘木求鱼。脱离了经济增长的新增就业只能是新增隐性失业，会导致人均收入下降，并易滋生腐败。”7月3日，中国社会科学院学部委员余永定在“中信大讲堂·中国道路系列讲座”《新冠肺炎疫情冲击下的中国宏观经济形势和财政、货币政策》中如是说。

 

来源 | 公众号“中信基金会”

 

当前，疫情“黑天鹅”仍持续搅动着世界经济格局，与此同时，中国经济亦处于提质增效、深化改革的关键时期。这一背景下，如何看待抗击疫情与保就业、促增长之间的关系？宏观经济政策应如何发力？中国经济的增长前景几何？在7月3日举行的“中信大讲堂·中国道路系列讲座”中，中国社会科学院学部委员余永定对当前宏观经济形势与财政、货币政策等，进行深入剖析，展望新形势下中国经济面临的机遇与挑战。

 

 

 

今年的政府工作报告未明确指出GDP增速目标，这是否意味着2020年中国真的没有经济增长目标？在余永定看来，答案是否定的。他认为，一方面，没有GDP增长目标，所有重要的经济指标和都无法或很难制定，各种政策也无法协调。

 

另一方面，从已公布的其他经济指标中，或许可以找到关于GDP增长目标的线索。例如，依据赤字规模为3.76万亿，赤字率为3.6%，可推算出GDP名义增速目标为5.4%，若GDP平减指数为2%，那么GDP实际增速则为3.4%。

 

同时，依据新增就业900万这一目标，按照以往的统计数字，可估算出就业增长率为2%，若知道就业弹性（即增加一个百分点就业，经济增速应增加几个百分点），就可算出GDP增速。

 

余永定指出，通过政府已公布的多项增长指标，再考虑到未来一段时间内通货膨胀率应该不会超过1%，可最终估算出2020年实际GDP增速应在2%-2.4%之间，名义GDP 增速应处于3%-3.4%之间。

 

因此，“2020年中国没有GDP增速目标”这一说法并不准确。他援引国家发展改革委主任何立峰的观点指出，“客观上它（指GDP增长指标）的内容已经融化到相关指标当中，包括财政、货币政策和其他政策当中了”。

 

 

在余永定看来，从去年下半年至今，中国经济经历了以下三个发展阶段：第一阶段为疫情爆发之前。当时学界激烈辩论的问题是中国经济是否应该“保6”，经济增长的主要问题是有效需求不足；第二阶段为抗疫纾困阶段。随着武汉封城，中国经济受到的冲击主要来自供给方，产出水平急剧下降；进入第三个阶段，疫情已得到基本控制，供给能力得到恢复，经济开始复苏，有效需求不足再次成为主要问题。

 

 

“这个时候我们就需要采取扩张性的财政货币政策，使需求能够得到足够的扩张，使我们的经济增长能够尽可能的回到我们的潜在经济增长速度所允许的水平。”他强调。

 

那么具体而言，经济政策该如何发力，才能真正有效地刺激需求扩张？

 

余永定分析认为，根据1-5月的统计数据和一般经济学原理，假设2020年消费增速大致等于GDP增速，且净出口对GDP增速的贡献为零，第二季度固定资产投资同比增速为零，消费、资本形成和净出口在GDP中所占的比例分别为55%、43%和1%，根据上述假设，消费和净出口对2020年GDP增长的贡献共计为1.87%。这样，为实现3.4%的名义GDP增速，资本形成应该对名义GDP增速贡献1.53个百分点，而这又意味着2020年资本形成的增速应该为3.56%。由于数据阙如，只好用固定资产投资概念代替资本形成概念。

 

在假定第二季度全国固定资产投资总额等于2019年第二季度全国固定资产投资总额情况下，可以估算出，为了实现3.56%的年增长速度，在2020年下半年，全国固定资产投资增速应该达到17.3%。

 

由此余永定提醒，若假定房地产投资全年增速可达5%，制造业和其他投资在下半年增速达10%，便可推算出基础设施投资必须达到相当高的双位数才能保证固定资产投资可以对GDP增长提供足够增速贡献。

 

“从目前的数字来看，达到这一增速是比较困难的。当然，由于缺乏可靠的统计数字，我们不得不依赖许多假设，因而这只是一种仅供参考的分析，我们还需等待2020年第二季度的经济数据。”

 

 

在低调处理GDP增长目标的同时，“保就业”成为今年宏观经济政策的主要目标之一。

 

“就业的重要性毋庸置疑。但在中国目前条件下，就业增长难于成为宏观调控的纲，因为几乎没有什么宏观经济指标是以就业为分母的。”余永定表示，“就业统计是所有经济统计数据中最不可靠的数据。由于中国目前失业状况的复杂性，统计误差可以是数以千万计。2020年很难根据新增900万人就业岗位的目标的完成情况，来调整中国执行财政、货币政策的节奏与力度。”

 

因此在余永定看来，脱离经济增长谈稳就业无异于缘木求鱼。脱离了经济增长的新增就业只能是新增隐性失业，会导致人均收入下降，并易滋生腐败。

 

 

他进一步指出，就业问题只能通过两个途径解决，其一便是提高经济增速，创造更多就业机会，这应成为各类“保就业”政策的首要着力点。但需要注意的是，“通过改变产业结构增加就业有一定余地，但很难说到底有多大，毕竟第三产业不一定为劳动密集型，劳动密集型出口产业大概率是萎缩而不是扩大”。无论如何，若能通过调整优化经济结构、完善资源配置等，最终实现就业的增加，经济增速也会有较大的提升。

 

“李克强总理指出，发展是解决中国一切问题的关键和基础。这是完全正确的。发展是什么？我的理解是，发展=增长Plus。没有增长就没有发展，但增长还不等于发展，光有增长还不够。因此，说经济增长是解决就业问题的基础一点也不为过。”余永定再次强调。

 

解决就业问题的另一途径是完善社会保险体系，通过收入再分配使失业者得到基本生活保障。目前，如何进一步完善社保体系，尤其是失业保险体系，使其更好地帮助失业者和隐性失业者渡过难关，尤为重要。

 

中国社会科学院社保研究中心主任郑秉文指出，当前中国失业保险体系存在三大问题：第一个问题是“失业受益率”过低，即领取失业金人数占失业人数的比例太低。例如，2018 年我国调查失业率是 4.9%，失业人数是2130万人，但年末领取失业金的人数只有223万人，仅占失业人数的10%多一点。

 

第二个问题是参保受益率偏低，领取失业金人数占参保人数的比例持续下滑。2004年，我国参保受益率是4.0%，当年末领取失业金人数是420万，参保人数是1.05亿。到2018年，这一比率降到1.1%，当年领取失业金人数223万，参保人数2亿，14年间参保缴费的人数增加了1倍，领取失业金人数减少。也就是说，十多年前有1亿人参保，其中有200多万人受益；十多年后，参保人数增长至2亿人，但还是200 多万人受益，等于参保受益率下降了约一倍。前几年中国就业形势较好，但总不至于只有200多万人需要领取失业保险金吧？

 

第三个问题，失业保险基金累计结存越来越多。现行失业保险制度下，交钱的人越来越多，领钱的人群规模变化不大，于是失业保险基金累计结存逐年增加，2004年余额仅为400亿元，到2018年增加到5800亿元，14年里增加了超过13倍。

 

数据显示，今年第一季度，共计2600-2700万城镇劳动人口失业，按中国社科院世界社保研究中心的说法，期间领取失业保险金和一次性生活补助金的人员合计只有237万人。

 

在余永定看来，上述情况匪夷所思。“建立政府抗疫纾困专项基金以应付紧急情况，特别是为了抗疫而做出牺牲的低收入群体和中小企业是完全必要的。”他指出，“但必须看到，我们的社保体系还有很大改善余地。即便我们完全战胜了本次疫情，失业问题还会长期存在，为了解决使全社会能够享受经济发展的红利，国家的长治久安，我们必须让现有的社保体系更好地发挥作用。”

 

谈及宏观经济政策的选择，余永定认为，目前应坚定不移实行扩张性财政政策，通过基础设施投资带动中国经济的复苏和增长。打破“赤字率=3%”的禁忌是十分重要的。但是，由于疫情对经济的冲击超过预期，政府在两会期间公布的财政预算恐怕仍然低估了中国经济增长速度下跌的幅度。由于财政预算是根据中国GDP名义增速可达5.4%这样一个前提制定的。我们在前面已经说明，中国GDP的增速可能低于财政部这一预计。这样，中国的财政收入就可能会低于政府的预计，如果财政支出不变，中国财政赤字就可能大于预计水平，增发3.76万亿元国债就可能不足以覆盖公共财政赤字。在继续坚持原订扩张性财政政策的情况下，就可能需要增发国债。

 

总之，2020年下半年中国财政压力可能明显上升。届时，央行就有可能实行“中国式QE”，对冲财政赤字造成的挤出效应，支持财政扩张。

 

“应该吸收教训，旨在刺激增长的基础设施投资的资金主要应该通过财政发行国债解决，而不是主要通过地方政府向银行借钱来解决。在以财政出资为主的前提下，也应该充分动员社会资金支持基础设施投资。中国目前并未面临通货膨胀的威胁，中国依然有贸易顺差，这些都说明中国是可以依靠国内资金支持基础设施投资的。”

 

余永定认为，中国经济正处于机遇与挑战并存的重要关口。如果应对得法，中国将进一步缩小同发达国家的差距，反之，则可能陷入停滞。“一切从中国的实际出发，不要被种种传统观念束缚，要敢于创新，大胆试验，新冠肺炎是巨大挑战，也是中国经济增长的机会。事在人为，只要政策正确，中国经济增长前景光明。”他表示。

 

 

非常高兴能在今天下午和大家分享一下我对2020年中国经济形势与财政货币政策的一些想法。为了进行比较合乎逻辑的分析，我们首先需要使用某种经济形势的分析框架。在下面这张图里，我会给大家提供一个比较简单的分析框架。

 

 

从去年下半年开始到目前，我觉得中国经济一共经历了三个发展阶段：

 

第一个阶段即疫情爆发之前的阶段。大家也许还记得，在去年11月份左右，学界进行了一场比较激烈的辩论，主题就是“中国是否应该采取扩张性的财政货币政策，以保持6%以上的经济增长速度”。当时大家把这场争论称为“保6”之争。

 

 

大家可以从上图来看一看，所谓“保6”那个阶段究竟是怎么回事。首先，我们有一条总供给曲线，我把它称为“S0”。同时，我们也有一条总需求曲线，我把它称为“D0”。这两条曲线相交后产生了一个交点，交点所对应的产出就是“y0”。我认为，在疫情爆发之前，中国经济处于“y0”这一产出水平之上，该水平并不是合乎于中国潜在经济增长速度的产出水平。而中国潜在经济增长速度允许我们达到的产出水平，实则是由“yf”这条线所表示的。也就是说，中国的实际产出按道理可以达到“yf”的水平。但由于我们财政货币政策的扩张力度不够，所以目前我们的产出水平还停留在“y0”，这就致产出存在某种缺口。“yf”减去“y0”的差，就是我们的产出缺口。 

 

所以，当时我和一些同事的主张就是：要采取更具扩张性的财政和货币政策，把处于当前位置的总需求曲线“D0”给它推上去，推到大致“D1”这个位置。只有在这种情况下，总需求曲线和总供给曲线的交点的横坐标才能落到“yf”的位置上。也就是说，我们才能实现潜在的经济增长速度，真正具备潜在的经济增长能力，实现充分就业。

 

以“武汉封城”为标志，中国经济进入了第二个阶段——抗疫纾困阶段。在该阶段，经济遭受到的主要是供给冲击，疫情的爆发使我们的总供给曲线向左边移动了。本来总供给曲线处于“S0”的位置，现在由于疫情的冲击，它移到了“S1”的位置上去。在这种情况下，产出水平大幅度下降。“S1”和原来的总需求曲线“D0”的交点“y1”，代表了新的产出水平。在这个阶段，总需求曲线也向左下方移动了。但由于在这个阶段经济受到的主要是供给冲击。为简单计，我不再画出一条新的总需求曲线。

 

那么，这时我们是否应该采取扩张性的财政货币政策以增加产出呢？在抗疫纾困阶段，尽管也存在需求端的冲击，但主要的冲击还是来自于供给端。不难看出，在经济受到供给冲击，且供给的价格弹性很小的情况下，采取扩张性的财政和货币政策，效果将并不是很明显。例如，把需求曲线往上移，移到了“D1”的位置上--就代表了我们原来主张的扩张性财政货币政策。需求曲线移位到“D1”后，产出水平确实会有所增加，会从“y1”变为“y1'”，但其增加的幅度是非常小的。为什么？因为我们的供给曲线在向左移动了，且价格弹性又非常小，它是一条比较垂直的曲线。这条左移且陡峭的供给曲线反应了这样一种现实情况：由于疫情，由人流、物流构成的产业链中断、工厂停工、停产，无论如何增加需求、抬升价格，产出也难于增加。，在这样的情况下，采取扩张性的财政货币政策，对经济发展的实际作用并不大。

 

在这一阶段，财政、货币及其他政策的主要目的是为了保存、保全我们的生产能力，让产业链不至于中断，让企业不至于破产，让我们大家不至于因为新冠肺炎而生病或者甚至是死亡。

 

由于疫情得到了控制，武汉解除封城，人流、物流开始恢复，工厂开始复工、复产，供给能力也就得到了恢复。这时我们进入到了第三阶段，即重启扩张性财政、货币政策刺激经济增长的阶段。图中的总供给曲线又开始向原来的位置而移动。但是由于疫情的冲击和破坏，总供给曲线可能不能完全、充分地回到原来“S0”的位置上，因为它毕竟受到了一些破坏。因此我们预估，它更有可能变动到“S2”的位置上。从动态的观点来看，也可以认为：由于损失了大量的生产时间，即便生产能力得到充分利用， 2020年中国也不可能创造出一年有12个月生产时间的正常年景时创造的价值；GDP年增速也不可能6%的潜在增速水平。

 

在这个阶段，宏观经济政策的目标已经不是保全生产能力，而是执行扩张性的财政和货币政策，使经济增速恢复到同潜在经济增速相一致的水平上来。总需求曲线“D0”上移到了“D2”同S2产生了新的均衡点。新均衡点所对应的产出水平是“y2”，对应的价格水平是“p2”。也就是说，同疫情爆发前的第一个阶段相比，在第三阶段，我们的产出水平增加了，物价水平也有所提高。 

 

大家从图中可以看到，“D1”是大约去年年底的总需求曲线，当时我们主张采取扩张性的财政货币政策，把总需求曲线从“D0”的位置推到“D1”的位置。而在抗疫纾困阶段，总需求曲线又由“D1”变成了“D2”，这是为什么？因为我们那时所对应的总供给曲线，已经不再是“y0”而是“y2”了。 

 

总需求曲线所代表的财政货币政策的扩张程度，是不是一定就小于“D1”？答案是不一定。因为在经历过疫情的冲击后，自主性的消费需求和自主性的投资需求可能有所减少，所以即便总供给曲线从“D0”移动到了“D2”，其所需要的扩张性财政货币政策的扩张度，也可能大于当初我们把总需求曲线从“D0”移到“D1”的幅度。

 

概括来说，从去年年底到现在，我们一共经历了三个发展阶段。第一个阶段是总需求不足；第二个阶段是由于受到疫情的冲击（主要是供给侧的冲击），我们的产出水平急剧下降，物价水平也有所下跌。而现在，由于疫情基本得到控制，我们也就进入了第三个阶段。在这一阶段，我们的供给能力基本得到了恢复，需要采取扩张性的财政货币政策，来让需求能够得到足够的扩张，使经济增长速度能尽可能地回到潜在经济增长速度所允许的水平上。

 

这就是我们现在分析当前宏观经济形势的一个基本框架。当前我们正处于发展的第三阶段上，需要采取扩张性的财政货币政策以增加总需求，这样才能使经济运行的实际速度达到与潜在经济增长速度相一致的水平。

 

 

 

已经结束的两会公布了今年一系列的经济增长指标，大家可以从中看到，今年我们没有明确提出GDP的增长目标，这是政府工作报告有别于往年的一个非常显著的特点。但除了不公布GDP增长目标之外，其他一些指标还是公布的，比如一个特别重要的指标——预算的赤字规模。两会报告显示，今年我国的预算赤字规模将达到3.76万亿，同时赤字率拟为3.6%，预计新增就业岗位900万个。这些都是十分重要的指标。

 

那么我们就要问了，2020年中国真的没有经济增速目标了吗？这个问题实际上是应该认真讨论的。我自己始终认为，没有了经济增长目标，所有重要的经济指标就无法或很难确定，各类政策也将无法协调。比如说GDP增速是所有重要经济指标的分母，如果没有了GDP数据，我们就无法确定赤字率。刚才我讲到，今年的目标赤字率约为3.6%。这个“3.6%”从何而来？一定是拿赤字规模除以名义GDP，才能得到赤字率的数据。同理，当我们知道了赤字率是3.6%，又知道了赤字规模，自然就可以算出名义GDP是多少。而如果我们知道了政府所希望实现的名义GDP数据，又知道去年的GDP实际总量，自然就能得出政府潜在、隐含的经济增长目标。

 

综上所述，我们不能说2020年中国就真的没有设立经济增长目标。经济增长目标虽然没有公布，但政府内心还是很清楚的。如果连隐含的经济增长目标都没有，根本就没办法提出一系列重要的经济指标。 

 

如果没有隐含或公开的GDP目标，许多中间目标也就无法确定，那么在制定财政货币政策时，不同的宏观部门将无法协调，中央和地方之间的政策也将难以协调。所以国家发改委主任何立峰就表示：“客观上，GDP的增长目标已经融化到相关指标当中，包括财政、货币政策和其他政策当中了。”所以，2020年中国政府并不是没有设定GDP的增长目标，只是这个目标没有明确公布而已。

 

实际上刚才我也说过，我们有一个隐含的经济增长目标。根据国家发改委、财政部等给出的数据，今年赤字规模预计达到3.76万亿，从中我们可以推断出，2020年GDP的名义增速目标约为5.4%，注意是名义GDP。政府并没有明确通货膨胀的目标是多少，而是给出了CPI和通货膨胀率的预测数值。

 

假设2020年中国的通货膨胀率主要是通过GDP平减指数来体现的，则如果中国的通货膨胀率（即GDP平均指数的变化率）在1%-2%之间，我们就可以算出：GDP的实际增长速度在3.4%-4.4%之间，名义GDP的增长速度约为5.4%。这个目标应该说是比较高的，因为大家都知道，第一季度我国的GDP增速是-6.8%，第二季度可能会实现正增长。

 

在2020年前半年，我们已经丢失了很多时间，现在更重要的是要迎头赶上。如果到年中时GDP的累计增速能达到3.4-4.4%，实际上就已经是一个很不错的结果了。 

 

另外，从政府所提出的“新增就业岗位900万个”这一具体目标，我们也可以推算出GDP的增长目标应该是什么。新增就业岗位900万个，意味着就业增长率大概是2%左右。如果你知道我们的就业弹性是多少，就可以反过来推算出相应的GDP增长目标是多少。根据比较粗糙的估算，从“新增就业岗位900万个”这一目标可推导出：我国隐含的2020年GDP增长速度目标应该是4%。

 

 

总而言之，通过各种各样的测算我们可以发现：政府所确定的名义GDP增速目标大约在5.4%左右，实际GDP增速目标大概在3%到4%之间。大多数情况下，我会用名义GDP的这样一个概念。

 

 

既然政府已经将名义GDP增速的目标明确定在5.4%左右，那么我们就要问一下，今年中国经济到底能否实现这一名义GDP的增长目标？再假设我们的通货膨胀率在1%到2%之间，那么中国的实际GDP增速能不能达到3%-4%的目标？这需要我们继续进行分析。为了分析这一问题，我们要先做出一些假设。

 

第一个假设是：中国经济的潜在经济增长速度到底是多少？大多数人认为是6%左右，去年我们谈“保6”，意思就是说我们不能让GDP的增速低于6%，当然这里指的是实际GDP的增长速度。我现在依然沿用这个假设，也就是说我们认为中国的潜在经济增长速度是6%，这是第一个假设。

 

目前我们已知一个事实——第一季度GDP的实际增长速度是-6.8%，同时我们也知道今年1-5月份的许多重要经济统计数字。现在第二季度实际上已经结束了，但前两个季度的权威数字我们还没有拿到，大概会在本月中旬才能正式公布。所以，二季度的数字暂时没有，现在可供参考的就是1-5月份的经济统计数字。

 

在二季度数据未出的情况下，市场的普遍看法是：第二季度我国GDP的同比增速，大概在1%到3%之间。比较乐观的人认为，第二季度GDP同比增速可能略高于3%；而比较悲观的人则认为可能只有1%，甚至有人认为会低于1%。

 

我们把3%和1%分别作为GDP同比增速的上限和下限，在假定2020年第三、第四季度潜在经济增长速度是6%的情况下，要想算出2020年实际的GDP增速是多少，是比较容易的，这个数字将在2%到2.4%之间。我要强调一下，前面我说政府设定的隐含名义GDP增长目标是5.4%，现在我已经把政府的目标放到了一边。根据刚才我所说的假设和第一季度的统计数字、第二季度中国经济的表现，我们可以估算出：2020年中国实际GDP的增长速度将介于2%和2.4%之间。

 

如果考虑到通货膨胀的因素，我可以再在这个数字的基础上加上个1%或2%。但不管是加1%还是加2%，我们都可以看到的就是：2020年中国GDP的增长速度，将很难达到名义5.4%、实际3.4%或4.4%的水平。为什么？因为第一季度我们的经济增长速度是-6.8%，第二季度我们的经济增长速度也依然明显低于6%这一潜在经济增速。根据目前我们所掌握的数字，第二季度的经济增速甚至很难达到5.4%这一隐含名义GDP的增速目标。

 

这时候有人可能就要问了，为什么我们要假设2020年下半年的潜在经济增速是6%呢？第一季度的增速是-6.8%，第二季度的增速约为0%到3%，那为什么不假设下半年的经济增速会高于6%呢？既然6%是我们潜在经济的全年增长速率，那么前半年慢一点，后半年快一些不就行了吗？事实上，这样的假设是不对的。就好比一个运动员在参加百米跑步比赛，假设他平常的潜在能力就是百米跑十秒，那么如果他在前半程中跑慢了用了6-7秒，后50米是不是可以跑快一点，依然跑出百米十秒的水平？后半程当然可以快一点，但提速的空间应该说很有限。因为他的能力就是百米跑十秒，平均起来每秒10米，就算前50米跑得慢一些，保存了一些体力，后50米快一点，但也不会快很多。否则，他的潜力就不是百米十秒了。

 

所以，比较合理的推论是：假设中国在2020年下半年一切顺利的话，则我们的潜在经济增长速度就是6%。当然，事实上它有可能会高一点或低一点，但我们还是将它假设成为6%比较合理。

 

这时我们就要进一步考虑，我国GDP到底能否实现3.4%的名义增速或2.4%的实际增速呢？此前我们说过，根据我国的经济增长潜力，3.4%的GDP名义增速和2.4%的GDP实际增速，

 

应当是可以实现的。但光有经济增长潜力也不行，还得看我们的有效需求到底是多少。只有潜力而没有需求，也还是有可能达不到我所说的3.4%这样一个年增速目标。

 

那么，根据1-5月份的统计数字和一般经济学原理，我们可以假设2020年消费增长速度大致等同于GDP的增长速度。这个假设应该还是比较合理的，因为消费是收入的函数，取决于收入预期、取决于居民的财产。一般来讲，我们都假定消费增速大致等同于GDP的增速。一些分析师认为疫情后消费会报复性增长、或补偿性增长。我看不一定，原计划第一季度到海南旅游，没去成。7-8月份会补偿一下到海南旅游吗？前半年没下饭馆，下半年会报复性的增下饭馆的次数吗？值得注意的是，在前半年许多收入受到影响的家庭用掉了不少储蓄。在收入恢复之后，他们考虑的恐怕不是增加消费而是补充消耗掉的储蓄。消费理论告诉我们，消费需求取决于收入、收入预期和财产。除非大家对未来收入不再担心未来收入，消费支出才会有比较明显增加。总之，假设消费增速等于GDP增速还是比较合理的。

 

我们假设净出口对GDP增速的贡献为零。净出口的数据也很不确定，我们假设它就是“0”。在2009年的第一季度，净出口增速曾经达到-39%，今年前5个月净出口增速为-21.1%。假设现在出口状况已经好转，但世界经济形势，特别是美国经济形势依然不容乐观，且中国净出口在GDP中的比重不到1%，假定2020年下半年净出口对GDP增速的贡献约为0应该不会有很大问题。

 

同时，我们假设第二季度固定资产投资的同比增速也为零。这是一个有点冒险的假设。因为刚才我也说过，目前我们只能拿到1-5月份的经济数据，6月份的数字还没有。所以第二季度固定资产投资的增幅到底有多少，现在还很难断定。但一般情况来讲，我们可以说它已经由负增长转为了正增长，在6月份出现了正增长。大家知道，1-5月固定资产投资的累计增速还是负数，假设6月的正增长能够将其拉平，则第二季度的固定资产投资同比增速，可被估算为“0”。

 

以上就是我们所做的三个假设。在此基础上，我们可以进一步分析2020年下半年中国有效需求的增长速度是多少。由于我们知道消费、资本形成和进出口在GDP中的比重，则根据前面三个假设就可算出：消费和进出口两项对GDP的增长贡献应该是1.87%。具体的计算过程我这里就不讲了，这个计算并不困难，只要将现有资料和去年的情况进行比照，就可以算出来。总之，消费和进出口对GDP的贡献是1.87个百分点。

 

我们现在要分析的就是，有效需求到底能不能使我们的GDP增速达到3.4%？根据我的假设，消费和进出口已经为GDP提供了1.87个百分点，那么剩下的1.53个百分点就需要由资本形成来提供贡献。而我们知道，资本形成在GDP中的比重是43%。这样就可以算出，2020年资本形成的增速应该约达到3.56%。因为我们的统计并不是一种非常规范的统计，而且也做了很多调整，所以想得到真正准确的数据是比较困难的。

 

现在我们用固定资产投资的概念来代替资本形成的概念，因为资本形成概念相关的统计数字比较缺乏，所以我们就用固定资产投资的概念来代替资本形成的概念。但我们必须知道的是，资本形成的概念和固定资产投资的概念是不一样的，而且这两者有时有着很大的差别，有时变化的方向是相反的。但没办法，为了做数字分析，只好先用固定资产投资的概念来代替资本形成的概念。

 

刚刚我们也讲过，为了使GDP在下半年达到3.4%的名义增速，固定资产投资的增速应该为3.56%。假设2020年第二季度的全国固定资产投资总额等于2019年第二季度全国固定资产投资总额，这也就意味着：第二季度固定资产的投资已经由负增长转为了正增长。做出这个假设之后，我们就可以算出：为了实现3.56%的GDP年增长速度，下半年固定资产投资的增速应该达到14.8%。为什么？因为前半年增速慢，下半年的增速就势必要高起来。只有在这种情况下，才能实现3.56%的年增速。

 

为了达到这一速度，我们就要考虑固定资产投资的四个组成部分：一是房地产投资；一是制造业投资；一是其他投资；还有一个是基础设施投资。房地产投资、制造业投资和其他投资都不是我们能够直接掌控的，因此我们只能假设它们本身存在某种规律性。

 

假设房地产全年增速能够达到5%，为什么我说5%呢？这是我和一些房地产专家讨论过后得出的推断。他们认为房地产全年增速大概可以达到5%甚至更高，而我则假定增速就是5%。同时我要假设制造业和其他投资的下半年增速能达到10%。当然这不大可能，但是为了推算，我假定它就是10%。在这样的假设基础上，因为固定资产投资应该有3.56%的增速，而房地产投资、制造业和其他投资的增速也已经被我们假定，这时剩下的就是基础设施投资应有的增速，它的增速应该是非常高的。

 

为了使固定资产投资能够达到我们预期的速度，根据已知条件和假设，基础设施投资的增速应该达到28%才行。只有这样的话，才能保证固定资产投资能够为GDP增长提供足够的贡献，从而使GDP名义增速达到3.4%。

 

从目前的情况来看，要实现这一增速是比较困难的。大家已经知道了第一季度和1-5月固定资产投资的增速是多少，要想让它达到相当高的双位数，应该说比较困难。

 

目前为止，我已经说过了各种各样的增长贡献比例，我说这些的目的是什么呢？就是根据我们已掌握的近期资料，不要说5.4%了，要想GDP实现3.4%的年增速，都需要固定资产投资的增速达到很高的水平，基础设施投资的增速则更高，而做到这一点是非常困难的。

 

当然，我上面所讲的只是一些逻辑上的分析，是建立在一系列假设的基础之上，所得出的量化结论只是假设性的，并不是预测，只能作为参考。

 

 

现在我们来简单谈一下失业问题。在今年的政府工作报告中，失业问题被提到了最突出的位置上。我国就业和失业的基本盘是什么样的呢？有几组数字大家需要记住：

 

全国就业人数是7.7亿，城镇就业人数4.4亿（包括农民工），另外从事农业劳动的农民人数是1.9亿。就7.7亿人的行业分布来讲，第一产业从业人数是1.9亿，第二产业从业人数是2.1亿，第三产业则是3.6亿。另外还有单独关于农民工的统计，进城务工的农民工总共有2.9亿人，这些农民工又分为两部分，一部分是外出打工的农民工，一部分是在本地打工的农民工，数量分别是1.7亿和1.2亿。

 

而我们需要关注的是，今年中国失业、隐性失业的人口到底是多少。目前还没有5月份和6月份的数字，只有去年年底到今年4月份的数字。大家可以看到，城镇就业规模是4亿多，这跟我刚才讲的数字是吻合的，然后失业人口一般来讲有2600万到2700万。今年，2月、3月、4月时所调查的失业率分别是6.2%、5.9%和6%，其中需要特别注意的是“经济活动人口”这一概念。

 

所谓“经济活动人口”，就是就业人口与失业人口的总和。这一数据在今年2月份是4.13亿，3月份是4.42亿，4月份是4.5亿。要指出的是，在就业人口中，休假未上班的人员实际上就算做了隐性失业人口，因为政府现在采取各种各样的措施，哪怕员工在企业没有活儿干，我们也鼓励企业不要解雇员工。所以，相当多的人虽然上班了，但基本上没活儿干。根据现有的统计数字，休假未上班人员的数量在2020年3月份达到了7000多万人，这是一个很高的数字。与此同时，3月份的失业人口有2600万人，再加上前面的7000多万人，等于说失业人口加隐性失业人口的总数已接近1亿人，这说明失业情况已经非常严重了。

 

但随着经济形势的好转和企业的复工，我们可以看到，4月份时休假未上班即隐性失业的人口就从7611万一下子降到了1480万。这样也就导致在2020年4月份，失业人口加隐性失业人口的总数只有4000多万，比3月份要好很多。可以想象的是，5月份、6月份的情况会进一步有所好转。所以我想强调一下，7000多万的隐性失业人口并不反映中国失业的常态，而是受到疫情冲击的结果。在形势好转之后，这个数字是可以改好的。但无论如何我们也应该看到，失业情况和隐性失业的情况是非常严重的。

 

今年的政府工作报告特别对就业目标进行了强调，我认为这是完全正确的。毫无疑问，我们必须要强调就业这一目标。因为经济活动的目的就是为了增加人民大众的福利。但我还要强调一点，我们不能把“解决就业问题”和“促进经济增长速度”这两件事对立起来，它们两个应当是一致的。从宏观调控的角度来讲，我认为经济增长速度是更重要的变量。因为经济增长和经济增长速度是所谓“纲举目张”中的“纲”，把经济增长和经济增长速度提上去了，解决就业问题自然就有了基础。如果我们把就业增长目标作为一个“纲”，就很难制定全面的宏观经济管理计划，很多或者说主要的宏观经济指标都将无法确定。

 

还有一个问题，就业统计是所有统计数据中最不可靠的数据。为什么这么说？举例而言，2019年年底城镇就业人数是4.427亿，城镇登记失业率是3.62%，相应的城镇失业人数是1663万。按照城镇登记失业率这个概念来计算，城镇调查失业率就达到了5.2%，高于城镇登记失业率，与之相应的城镇失业人数则是2428万。仅仅因为统计方法不同，失业人数就差出了765万，占新增900万就业人数的80%，说明这个数字相当不可靠。在这样的背景下，900万到底意味着什么？很难说。

 

所以我们应该看到，中国具有和其他发达国家不同的国情，那些国家的失业登记可能非常准确，但中国的体制具有特殊性。在中国，我们很难根据新增就业900万的目标来制定2020年度国家的宏观经济政策，也很难根据这个目标的完成情况来调整宏观经济政策、调整中国财政货币政策的结构与节奏、力度。

 

大家都喜欢批评“以GDP增长作为衡量经济发展的指标”，觉得这是一种“唯GDP论”，认为如果过分强调了GDP的增长目标，地方政府就可能会盲目地追求投资，但我们设想一下，如果我们没有了GDP的增长目标，仅有就业增长目标，拿就业增长目标作为考核地方政府政绩的标准，地方政府会做什么呢？是不是就会靠地摊经济来解决就业问题？或者多安排一些就业岗位？会不会通过政府部门自身多招聘来解决就业问题？我想说的就是，仅以GDP增速作为考核标准确实有很大的问题，但仅以就业增长作为考核的标准也不行。

 

现在，我们不能在增长目标中仅仅强调一个就业的目标，我认为这是错误的。没有增长的就业，不是真正完整的就业，而在很大程度是一种“隐性失业”。本来100个人就能完成某项工作任务，仅仅为了满足就业的增长目标，就让200个人来做。这虽然杜绝了“失业”的发生，但劳动生产率也随之下降了一半，多出来的那100个人实际上处于“隐性失业”的状态，我们应对这一问题保有清楚的认知。

 

 

那么，到底要如何解决失业问题呢？不可否认的是，我们现在面临着严重的失业问题，很多人提出要发放纾困基金，政府也确确实实在今年的财政支出上安排了不少钱用于抗疫纾困，我认为这是必要的。临时性纾困基金的发放，可以解决燃眉之急。但要想真正救助处于失业状态中的劳动者，主要还是应该要完善我们的失业保险体系。应该承认的是，尽管中国经济现在已经进入到了恢复增长阶段，但疫情的后遗症依然存在。所以，除了尽快恢复生产、通过生产而创造就业之外，还有很多纾困工作等待着我们去完成。

 

具体要怎么做呢？目前，美国、日本及其他很多西方国家仍处于疫情的发展阶段，但在疫情爆发的前期，他们确实按人头向民众发了不少钱。比如在德国，为了抗疫纾困，德国政府所发出的钱占到了GDP总数的百分之二、三十；在日本，4月份的时候日本疫情已经十分严重，但大家还是纷纷跑去挤地铁，原因就是一般工薪阶层担心过几个月就会把所有储蓄花光，因此不得不出去工作。这一时期，日本政府就提出每月向每个民众发放10万日元，有了这10万日元，大家就不必在乎停工后的生存问题了，所以当政府宣布这一决定后，日本挤地铁上班的人数马上就减少了。

 

也就是说，在抗疫阶段按人头发放抗疫纾困基金，确实是有很大作用的。但这种按人头发钱的做法，也会产生很多问题，如道德风险问题等。一些美国人就把这笔钱存起来甚至把钱用于购买股票，或者本来可以去上班，拿了钱以后反而不去上班了，这产生了一种道德风险。所以，纾困基金的发放是有必要的，但也要看情况，特别是它不能从根本上解决问题。

 

要想从根本上解决就业问题，除了依靠经济的增长外，就要靠我们的失业保险体系。在抗疫纾困阶段也就是武汉解除封城之前，中国老百姓主要是靠以下三种手段来渡过难关：一是靠储蓄；二是多多少少靠我们中国的社会保险体系；三是靠农村的蓄水池作用，春节期间农民工回家和家人共度长假，在某种意义上对缓解抗疫期间的失业问题发挥了很大作用。

 

到目前这个阶段，为了更好地解决失业问题，除了推动生产之外，还有一个非常重要的环节就是进一步完善社保体系特别是失业保险体系。我国的失业保险体系应该说还是存在一定的问题。中国社科院世界社保研究中心郑秉文教授就指出，中国失业保险体系存在三大问题：

 

第一、失业受益率过低，即领取失业金的人数占总失业人数比例太低。

 

第二、参保的受益率也很低，即领取失业保险人数占参保人数的比例一直在下降。当然这也可能跟前一段时间失业状况有所改善有关，当失业的人数少了，参保人数自然就会变少。

 

第三、失业保险基金累计结存越来越多。2004年的失业保险基金累计结存仅为400亿，到2018年就增加到了5800亿，14年增加了13倍还多。目前，失业保险基金累计结存余额应该还有4000多亿。应该说，失业保险不是一种储蓄，也不是用来投资的，它应该是有进有出，养兵千日用在一时。既然现在我们的失业情况非常严重，就应该充分发挥失业保险金的作用。对于剩下的这5800多亿元，是否应该用掉其中相当多的一部分比如几千亿？现在如果不用的话，等到经济好转，就更加没有用的机会了，失业保险基金也就失去了它的作用。

 

根据中国社会科学院世界社保研究中心的说法，2020年第一季度有2600到2700万城镇劳动人口存在失业的状况。在失业问题如此严重的情况下，领取失业保险金和一次性生活补助金的人却只有238万，不到失业总人数的十分之一。这让人感到很难理解，说明我们的失业保险体系存在一定问题，没有发挥出其应有的作用。因此，在我们谈论“该给每人发几千、几万块钱”这一问题之前，还是更应该想想如何才能让失业保险体系更好地发挥作用。

 

总结来说，解决失业问题的关键还在于经济增长，没有经济增长，什么东西都无从谈起。李克强总理指出，发展是解决中国一切问题的关键和基础。而我把“发展”理解为包含了增长这一概念的发展。没有增长，没有发展，我们就没办法解决就业问题。所以，一定不能把解决就业问题和经济增长这两件事对立起来，经济增长还是更为关键的问题。当经济增长了，企业有了订单，工人就能够就业，而且是充分的就业而非隐性的失业。

 

 

为了稳定和提高经济增长速度，政府确实采取了扩张性的财政货币政策，现在我转而谈谈政府的扩张性财政货币政策。

 

在2020年，中国政府的财政扩张力度应该是前所未有的。我们先来看几组基本数据。在谈论财政的时候，基本上我们谈的两大块：一块是一般公共预算，一块是政府性基金。今年，全国一般公共预算的收入计划是21万亿，这21万亿来自于三个方面：一是中央一般公共预算收入；二是地方一般公共预算收入；三是调入、结转结余，比如当去年的收入如果有结余，则结余的钱也要调入、结转到今年的预算中，作为今年的一般公共预算收入。与此同时，全国一般公共预算支出是24.79万亿，而财政赤字就是3.76万亿，这个数字是历年来的最大值。

 

其实，光把今年的财政赤字理解为3.76万亿还不够，因为在今年的财政收入之中，有一部分实际是去年的钱转到了今年来。所以如果把这部分钱去掉，只考虑今年计划的全国实际财政收入的话，拿今年全国一般公共预算支出减去今年的全国实际财政收入，差额应该是6.76万亿而不是3.76万亿，这一点我们需要明确。财政支出意味着对经济的一种扩张性作用，财政收入则是对经济的一种收缩性作用。财政收缩就是我把钱拿走了，你没法花了，这对GDP来说是起到了收缩的作用。如果我拿走的钱和花掉的钱是一样多的，那么预算对经济的刺激作用就是中性的。

 

虽然我们的财政赤字3.76万亿，但是你要看到，就是在公共预算收入中，实际上我拿走的其中有3万亿，它不是从今年拿走的，是去年结余过来的，所以我没有从今年拿走，所以这个收缩作用是不存在的。所以考虑到这一点之后，你要认识到什么？就是我们实际收支差额是6.76万亿，也就是说对经济的刺激作用是6.76万亿，不仅仅是3.76万亿，这一点希望大家能够把它搞清楚。

 

另外，政府性基金也是非常重要的一块。从账面上来说，政府性基金都是结余或处于平衡状态。而我们需要明白的一点是，政府性基金收入中有相当一部分是靠发债取得的收入。比如今年的抗疫特别国债是一万亿元，它由中央政府发放，发放完之后又通过转移支付放给地方政府的基金。我们假设这一万亿元特别国债是可以从未来投资收入支付的，政府今后不会为偿还这笔债务增加税收，因而这一万亿元特别国债不算是赤字融资。地方政府性基金中，有很重要的一项收入是地方政府发行地方政府专项债筹集的资金。当地方政府要搞基础设施投资，就会通过发债的方式来筹集资金。地方政府专项债也不纳入赤字融资的范围。

 

概括来说我们可以看到，2020年我们的一般公共预算赤字为3.76万亿，这是用来刺激经济增长的；政府发放了1万亿的特殊国债，也是用来刺激经济增长的。另外地方政府发放了3.75万亿专项债搞基础设施投资，它和抗疫特别国债虽然不计入财政赤字，但也会对经济增长起到刺激的作用。还有刚才已经提到，有3万亿是从上年结转调入放到今年的财政预算收入中去的，所以3.76加上1万亿再加上3.75万亿，总发债规模就达到了8.5万亿。要算经济扩张的力度，这三者都要加到一起来。把这一总和再拿去跟GDP相比，财政赤字率就不再是3.6%了，世界银行认为特别国债、专项债都应该算作为弥补财政赤字由政府发行的债务。按照世界银行的广义赤字的概念，中国的实际财政赤字高达11%。意思就是如果下图中所有红字内容都算作是一种扩张性、刺激性支出的话（类似财政赤字的一种概念），则中国实际财政赤字占GDP的比例是11%，而不是3.6%。

 

当然，世界银行的这些说法不一定完全正确，因为你既不能简单地说1万亿的抗疫国债就是财政赤字，也不能简单地说地方专项债3.75万亿也是财政赤字，但是你也不能说它就从根本上与财政赤字无关。所以，中国今年的财政扩张程度应该是在3.6%到11%之间，我个人倾向于赤字水平还是比较大，应该绝不仅仅是3.6%这个赤字率所反映的那种刺激强度，这点我认为需要强调一下。

 

强调这一点，是想说明什么呢？想说明中国政府确确实实认识到了今年经济的困难程度，而且是确确实实下定了决心要采取扩张性的财政政策，这种财政政策的扩张度还是相当大的。问题在于，当我有了这么大的财政支出，这钱该用来干什么？是用于刺激消费，还是用于刺激基础设施投资？这是一个十分具有争议性的问题。

 

大家知道，消费在GDP中的所占比重为55%左右。所以如果消费增长了，给GDP带来的增长动力也会很大。所以，采取各种办法刺激消费需求是应该的。特别是，我们希望作为劳动密集型产业的旅游、餐饮、娱乐等行业，处境困难，政府应该提供帮助。但是我刚才也强调过，消费很大程度上是一个内生变量，是自主变量，经济不增长，消费就不增长，它不是政府能很容易通过某种刺激政策而解决的问题。比如政府如果给老百姓发钱，老百姓的反应可能就是：前几个月我花了好多储蓄，我的储蓄不够了，而且我也不知道今后经济到底什么情况，所以发下来的钱我大概就把它存起来了，也不会用。因此，消费的刺激作用肯定是有，但可能很有限。

 

我认为，根据中国过去的成功经验，刺激经济的最有效办法依然是依靠基础设施投资。基础设施投资是在政府掌控之下的，政府不能直接掌控房地产投资，也不能直接掌控制造业投资，唯有对基础设施可以直接施加强大的影响。现在的问题是私人企业都不想投资，为什么？因为投资不挣钱（还有其他一些涉及投资环境等原因，这里就不讨论了），而政府挣钱不挣钱至少在短期内是不重要的，基础设施、公共服务设施的价值本来就是难以通过市场决定的。政府通过财政手段，支持基础设施投资虽然自己不盈利，但基础设施投资一旦发生，就会产生对下游企业产品、劳务对需求，就能给其他企业特别是私营企业提供盈利的机会。这样就能为整个经济的增长注入活力和动能。

 

2008年的时候我们大力发展高铁，当时就把很多的订单给到了私人企业。私人企业再向下游更多的企业提供订单，就业问题也就解决了，经济增长也就上去了。基础设施投资还应该是我国财政扩张的着力点。

 

下半年，财政形势会是什么样的呢？我要特别强调一下，刚才我讲政府的财政预算有一个最基本的出发点，就是假设2020年中国GDP的名义增速是5.4%。财政预算是根据这个来定的，财政收入肯定也是根据5.4%的指标来计算的，因为财政收入和GDP的增长速度、GDP的名义量密切相关，名义GDP越大，财政收入也应该越大，反之亦然。所以如果GDP的名义增速定为5.4%，肯定就要按照5.4%来计算，但根据我在前文中对中国下半年经济前景的分析，GDP的名义增速很有可能达不到5.4%，甚至连达到3.4%都非常困难。

 

这种情况下就会出现一个问题。由于支出的刚性，该花的钱都已经花出去了，而且是必须要花的，但由于经济增长速度没有跟上，所以财政收入根本不可能达到原来所预想的水平。这时财政赤字一定是要扩大，而一旦扩大的话，发行的政府债规模就不再只是8.5万多亿了，而很有可能会更多。由此就会导致发债可能会出现困难，因为老百姓可能对政府债没有很高的需求，所以今年下半年可能会出现发债困难。

 

据我所知，到目前为止，特别国债的发行情况并不是特别好，一般老百姓不愿意买，因为利息收益率比较低。到今年下半年，如果发债规模还是这么多，政府还是按照原来的计划来发债的话，由于实际财政收入小于预计收入，则原来的债务发债额就不够了，就得多发债，而这会对资本市场、国债市场产生一个比较大的压力。利息率和收益率的上升，对一个处于经济不景气状态的经济体来说非常不好，会导致其GDP增速可能进一步下降，且会形成一种恶性循环。这是我们必须考虑的问题，也是将来在下半年可能会遇到的一项严峻的挑战。

 

还有一种可能性：因为知道财政收入将小于预期，且发债发得不顺利，政府决定减少支出。原来我说支出是刚性的，各个方面都要支出很多。但现在我不想支出那么多了，因为我不希望看到财政状况进一步恶化，于是，我觉得减少了支出。在这种情况下，经济增长就会得不到必要的刺激，经济增长速度就会进一步下降。而这就会又形成一个恶性循环。如果今年下半年由于我们的实际和名义经济增长速度低于原来政府所预估的隐含经济增长速度，中国的财政形势恶化，怎么办？世界上难有两全其美的事情。两害取其轻。我主张中国还是要坚持扩张性的财政政策，因为我们需要保持一个比较高的经济增长速度，至少要让经济增速达到3.4%的水平，否则我们在以后会有更多、更大麻烦。

 

为了顺利实现扩张性财政政策，货币政策和财政政策的协调至关重要。在抗疫纾困阶段，央行的货币政策的措施主要包括：展开逆回购、调降MLF利率、引导LPR报价下行、发行低成本的专项再贷款、定向降准、降低超额准备金率、扩大信贷规模等……央行做了很多非常有益的工作。在目前的经济恢复增长阶段，货币政策除继续采取常规手段刺激经济增长外，还应该加强同财政政策的配合，尽可能降低财政赤字的融资成本。就像我刚才所说，今年下半年财政可能会出现一些紧张的状况，这时央行的货币政策应该帮助财政部在财政问题上渡过难关。 

 

下面这图大致概括了中国的货币传递机制。下图概括了央行在过去执行货币政策的几个主要途径：

 

1. 公开市场操作，目前主要是逆回购。逆回购将影响银行间的货币市场，降低商业银行的融资成本，使商业银行能够得到更多的资金来发放贷款。通过各种渠道，逆回购影响的是资金的可获得性和资金的成本，同时它会对银行间的债券市场产生影响，进而影响到企业和居民的借贷需求。
 

 

 

2.降低MLF利率以影响银行对于优惠贷款利率的报价。优惠贷款LPR的报价下降，意味着商业银行将以更低的成本、更大的规模给企业和居民提供资金。

 

3. 定向再贷款。特殊时期的特殊政策，许多中小企业可以从中受益。

 

4. 降低准备金率。同逆回购等政策相比，这个政策有更强大的信号作用。 

 

5. 还有其他一些政策备用政策，这里不再赘述。

 

这里我想特别强调一点，上面讲的是央行的常规性货币政策措施。央行在实施这些政策是，主要考虑的是如何完成自己的货币政策目标，无需过多考虑财政政策的执行状况。在正常时期，我们强调的是央行货币政策的独立性。现在情况有所不同。如果由于经济增长速度的下降，财政状况持续恶化，政府不得不增发国债和政府债，原本已经承受巨大压力的国债收益率可能会进一步上移。面临严重的“挤出效应”，在传统货币政策已经无法抑制“挤出效应”的情况下，央行应该变原来的单纯逆回购为执行中国式的QE。

 

财政部发国债要通过一级市场，而一级市场的主要参与者就是商业银行。商业银行买了财政部的国债，除自己持有外，还会再通过二级市场把国债卖给其他的金融机构。原来的逆回购操作主要是通过向银行间拆借市场注入流动性，压低各种短期利息率；而所谓QE则是中央银行通过公开市场操作，在二级市场上从商业银行手中买走商业银行刚刚从财政部那里买来的国债。财政部卖国债，而商业银行进入国债债券市场把国债买走，现在央行再通过公开市场操作从商业银行处把国债买走，这就是中国式的“QE”。

 

商业银行本来可能面临的问题是：由于国债供大于求，国债利息率、国债收益率要上升，但现在中央银行把它买走了，那也就意味着增加国债供应的同时，国债的需求也增加了，就可以抵消由于国债增发所造成的挤出效应。也就是说，通过公开市场操作，可以把国债收益率再压回去。这恐怕是今年下半年中央银行需要考虑的一大问题——如何配合财政部把国债发出去，使具有扩张性的财政政策能够继续维持。因为中央银行并没有直接从财政部购买任何债券，它是在二级市场上从商业银行那里购买的，它只是一个公开市场操作，是完全合法的。至于其实质是什么就又当别论了。

 

同时我还想强调，在经济不景气阶段，如果脱离了扩张性的财政政策，则扩张性货币政策的效果也不会大。比如现在就存在着所谓“资产荒”的问题，银行哪怕有钱也贷不出去，因为根本找不着合适的资产，社会上现在也没有出现投资的热潮。但如果在扩张性财政政策的支持下，基础设施投资有所拉升，则一系列其他企业的投资就会随之上升，贷款需求就会增加。当商业银行看到了比较好的贷款机会，就会有好的资产，这样就会形成一种良性循环。否之，则良性循环将很难形成。

 

综上所述，我把今天讲的内容简单跟大家概括一下。根据前两个季度所得到的经济数字，应该说今年中国经济增长的困难还是比较大的，很难实现“名义GDP增速5.4%”这样一个隐含的目标，甚至连“名义GDP增速3.4%”的目标都很难达成。在这样的情况下，就可能会出现财政赤字进一步增加、财政状况恶化的现象。

 

为应对以上问题，我们有两种选择：

 

一是积极推行扩张性的财政政策。央行予以配合，除了施行传统的货币政策之外，如有必要还要采取中国式的“QE”，以抵消国债增发而产生的挤出效应，压低国债的回报率，维持压低整个经济的利息率水平，为经济得增长注入动力。

 

二是减少财政扩张的力度，以防止财政状况的恶化。但这样做可能适得其反：经济增长速度进一步下降导致财政状况的进一步恶化。

 

总而言之，今年中国经济处于一个重要的关口，机会与挑战并存。如果我们应对得法，就可以进一步缩小同发达国家的差距。进一步缩小同发达国家、特别是美国之间差距不但是国人的百年梦想，而且将为中国的经济安全提供更为有力的保证。这是我们不该丧失的一个发展的机会。新冠病疫情虽然是一项严重的挑战，但实际上也给我们提供了一个机会，让我们有希望进一步缩小跟发达国家特别是美国之间的经济发展差距。如果我们没有利用好这个时机，中国经济就有可能陷入停滞状态，或上演陷入某种“恶性循环”。

 

所以，从宏观经济政策的选择上来看，我们应该坚定不移地实行扩张性的财政政策，通过基础设施投资带动中国经济的复苏和增长。财政部打破了财政赤字不能超过3%的禁忌，这是完全正确的，说明我们吸取了过去的经验教训。搞扩张性的财政政策、搞基础设施投资，钱的主要来源应该是财政部和国家财政，如果财政的钱不够，就要通过发债的方法来解决。中国的国债市场需要进一步得到发展，虽然国内债券市场规模已经很大，但是国债的市场却并不大，国债市场的发展，对中国资本市场的发展具有至关重要的作用，所以这将是一个很好的机会。总而言之，一切要从中国的实际情况出发，不要被种种传统观念所束缚，要勇于创新、大胆实践。

 

在今年的目前情况下，我们应该特别强调货币政策与财政政策之间的配合。过去我们比较强调央行货币政策的独立性，但在今年，由于国债收益可能会出现较强的上升压力，除了进一步放松货币政策之外，央行有可能要实行中国式的“QE”，以支持财政扩张、刺激经济增长。

 

正确的宏观经济政策，只是保证经济可持续增长的必要条件之一。因为我研究的是宏观经济，所以就只谈宏观经济。在谈宏观经济政策时，我没有谈经济体制改革问题，也没有谈金融竞争中性问题，更没有谈经济问题之外的其他问题，但我们都非常清楚地知道，正确的宏观经济政策只是保证经济可持续增长的必要条件之一，任何重要经济问题的最终解决，都离不开体制和结构的改革与调整。例如，地方政府官员的激励机制就是一个亟待解决的问题。如果地方官员懒政、怠政、乱作为，再好的宏观经济政策，也无法保证经济发展的可持续性。

 

很多体制结构的改革与调整问题，当然是需要仔细考虑的。但由于我不专门研究这个问题，所以对此就不再多谈。但我想强调的是，这些问题可能比正确的宏观经济政策组合还要更加重要。最后，新冠肺炎疫情对中国来说虽然是个巨大的挑战，但也是实现经济增长的一大机会。事在人为，只要政策正确，中国经济增长的前景就依然是光明的。好的我就说到这里，欢迎大家批评指正。

 

 

 

主持人：非常感谢余教授的精彩演讲，我们在评论区也收到了很多问题，但由于时间的关系，我们汇总后选择了4个问题请您回答一下。第一个问题是：您在分析当前经济形势的理论框架中指出，第三阶段经济开始恢复增长，但是有效需求不足再次成为了主要问题，您认为我们该如何科学地刺激需求？

 

余永定：其实我刚才已经强调过，我们还是应该把基础设施投资作为一个抓手，这应该说是几十年来各个国家都屡试不爽的一个经验。当经济状况不好时，大家都不愿意投资，特别是私人企业不愿意投资，为什么？因为没有什么利润机会。为什么没有利润机会？因为经济在下行。这时就需要一种外部的刺激，由外部的力量来扭转这一趋势，扭转不好的、消极的预期。那么，谁来做这个？只能是由政府来做。政府做什么呢？它只能做基础设施投资。所以，我认为关键是要增加基础设施投资。当然，我们要总结2008年、2009年的经验教训，当时的4万亿刺激计划存在一系列缺陷，但不能存在问题就将过去的经验全盘否定。当经济处于不景气期、处于下行状态时，我们需要通过基础设施投资来带动和刺激经济增长，这一基本的经验教训还是要吸取的。

 

如果我们认为确确实实有必要加强基础设施投资、提高基础设施投资的增速，那么资金从哪里来？我认为资金应该主要来自于财政支出。4万亿的经验教训是：虽然总共的计划是四万亿，但实际上中央只从财政支出中拿出了一万一千八百亿，占比约为1/3。我觉得这是一个经验教训。如果把融资的主要负担交给地方政府，就可能会出现一系列的问题。所以，我的观点就是：第一、要搞基础设施投资，这是一个老的经验；第二、应主要由财政出钱，财政钱不够的话就发国债。还有一个重要的因素就是，央行要采取扩张性的货币政策来配合这一财政政策。

 

我顺便谈一下，在没有扩张性财政政策的时候，让央行去采取扩张性的货币政策，起不了什么太大的作用。所谓的“货币政策无效性”，就是出现在这样一种阶段。所以，必须还是要强调财政政策，以财政政策为主，央行货币政策只是“第二个小提琴手”，起到的是配合的作用。有了这个比较有利的扩张性财政政策以后，央行的主要任务就是要改善融资环境，要把利息给压下去，不要由于扩张性的财政政策产生过大的所谓挤出效应，从而妨碍私人投资。

 

财政扩张一方面有利于私人投资，但另一方面也可能因为导致利息率上升，而使得私人投资无法跟进，这时货币政策就要和扩张性的财政政策配合起来。我认为应该将基础设施投资、扩张性的财政政策和扩张性的货币政策结合起来。但目前也存在着一个很大的问题，而且已不只是一个纯粹的经济政策问题——地方政府、各级政府的激励机制到底强还是不强？这是一个很重要的问题，甚至这个问题的重要性已经超过了我们对宏观经济政策的设计。当然，这一问题已经超出了我的研究范围，但我对于现在经济中存在的一些“不温不火”的现象，还是比较忧虑的。

 

主持人：感谢您的解答。第二个问题是：您提到今年我们的财政扩张力度还是比较很大的，财政支出的着力点还应是基础设施投资。近期围绕“新基建”也有不少讨论，您如何看待“新基建”呢？

 

余永定：我觉得现在好像不太谈“新基建”了，这也是我的一个问题。我认为中国的基础设施投资需求是非常巨大的。举个非常简单的例子，我住在朝阳区，有一天我在朝阳区的一个比较大的马路上散步，发现街上各种各样的电线包括一般的动力线、电话线等，有上百根线缠绕在电线杆子上，它们穿过层层树木，绵延了几百米甚至几千米。这种情况我除了在印度见过之外，没有在任何国家见过。我们过去讲“地下管廊建工”，考虑能不能把这些电线埋在地底下。但如果你把这些东西埋到地底下，可能要花几千亿甚至可能是上万亿人民币。拿这么多钱去做这个事情，私人企业是不会做的，因为没什么盈利，但政府却应该做。政府接下这项任务之后，可以像私人企业下订单，这就能起到一个推动的作用。仅仅在城市基本建设方面，这就是一块非常大的市场。

 

对于“新基建”来说，具体的项目我现在说不好，但我觉得，可花、要花的钱有太多。现在一些主管部门或国有企业似乎缺乏必要的动力去做这些事，我认为这些问题必须要解决。趁此机会，各地方政府、各部门应该制定一系列的投资计划，我现在比较担心的是项目储备。2008年那时候的一个问题就是，扩张力度一下子变得很大，但项目储备跟不上，导致有些不太好的项目也出来了。现在的“新基建”必须要有项目储备，不过这个事情只能是由发改委来回答了，具体方面我不大清楚。

 

主持人：好，谢谢您。第三个问题是：您如何看待下半年房地产市场的发展？包括房价和调控政策，您认为可能会出现哪些趋势？

 

余永定：我觉得这个很难说，因为在房地产的调控中，政府的作用是非常巨大的，这很大程度上取决于政府的意愿。应该说，今年房地产投资为经济增长做出了很大的贡献，如果没有比较高的房地产投资力度的话，则整个经济增长的速度可能会进一步下跌。过去我长期认为，像中国这样的发展中经济体，房地产投资在GDP和固定资产投资中所占的比例不应该太高。在我看来，过去这一比例都太高了，所以我一直主张不要让房地产投资的增速始终高于固定资产投资的增速，那样不利于中国经济结构的调整。

 

但是现在，由于中国经济增长速度持续下跌，所以我对这一观点也有所修正。我现在比较希望对房地产采取一种中性的政策。因为目前来说，经济增长成为了一个非常重要的问题，没有了必要的经济增长，什么事情都谈不上。所以，尽管房地产投资增长速度依然高于固定资产投资中其他部分的增长速度，但我认为这也是不得已、退而求其次的一个办法。我们不应有意地打压房地产，而是应该顺其自然地发展房地产的投资需求，这样对中国经济发展总体上是有好处的。

 

至于“房地产价格高”等问题，我认为这些问题主要是由两方面原因导致：

 

一是供应的问题。对于某一类型的住房，我们是不是有必要适当地增加供给？当然，对于有些类型的住房，肯定是应该加以限制的。

 

二是要从税收或加强监管等方面来抑制投机性的需求。至于什么税，因为我没有专门研究，所以不想过多地谈论这个问题，但税是应该要有的。比如你的房子空置了，或者说你有很多富余的房子，就要通过税收的方法来进行调节。另外如果实行了房产登记制，大家就都把自己的房产公开了，谁有几套房子在哪儿，公开又怕什么呢？这种方法可以抑制投机性的购房需求。总之我认为，应该对房地产采取一种比较平衡的政策。

 

主持人：好，谢谢您的解答。最后一个问题是：您在讲座中提到要完善社保体系尤其是失业保险体系。那么具体来说，对此您有哪些建议？哪些短板是迫切需要解决的？

 

余永定：这个问题我不是专家，我建议大家可以问问像中国社科院世界社保研究中心郑伟文教授这样的专家，他们专门研究中国的社保体系和失业保险体系，而且研究了好几十年，对相关情况非常了解。总而言之，我感觉到我们的失业保险体系没有正常运转。一个非常明显的事实就是——现在是最需要它花钱的时候，但是它花钱花得不是很多。社保机构应当不是“储蓄”机构，把钱越攒越多越好。社保应该是有进有出的，如果经济形势比较好，就进的多、出的少；而当经济形势不好的时候，就应该出的多、进的少。而我们的社保余额在几年内增长了十几倍，我觉得这种情况不能再继续下去了。

 

因此，建立一个完善、灵活的社保机制，让这些钱能够有用武之地，是非常重要的。至于具体需要采取哪些措施，我认为得向专门研究失业保险的郑教授等人来征求意见。

 

主持人：再一次感谢您的解答及精彩演讲，也希望大家可以持续关注“中信大讲堂·中国道路系列讲座”。我们的讲座预告会在中信基金会微信公众号中推出，谢谢大家，再见！