朱民  清华大学国家金融研究院院长、国际货币基金组织原副总裁

 

以下为演讲全文：（未经发言人审核）

 

大家好！很高兴2020清华五道口全球金融论坛今年如期举行。我觉得这个还是挺好的，也很高兴我们有机会在网上和大家做一个沟通和交流。我今天讲一个对我来说是一个怪怪的题目，我讲的题目叫做《疫情下的世界股市》，因为我通常不讲股市，因为我对股市不懂，但是股市最近的波动也是特别有意思，引起了很多的争论。所以，我想从经济学家的角度来讨论一下我们股市的变化以及它可能的波动。

 

大家可以看到这是今年1月1号到现在以来全球股市的变化，其实我们可以看到，今年到1月23、24号左右全球市场还是乐观的，我还记得在达沃斯的时候，大家都觉得今年相对是一个谨慎乐观年，所以股市在往上走，大家可以看到这是第一个高坡，所以大部分今年股市的高坡都在顶峰一月份，一月份以后一月底有一个小的下滑。

 

大家可以看到，第一个下跌基本上是根据市场对疫情、对中国和亚洲的疫情做的调整，是一个小幅的下跌，而且很快中国封城武汉，而且世界普遍相信中国能够把疫情这个事情管控好，所以市场又开始反弹，大家可以看到这个反弹还是很强劲的。接着第二波下跌，2月份的时候碰到了能源危机，这是一个地缘政治引起的危机，但是同时也引起了对总需求对全球经济走向的担忧，因为能源的先导指数性还是很重的，所以这是第二个下跌。第三次下跌是疫情在美国、在欧洲、在全世界大规模的蔓延，而且面临失控的状态，连续的四次熔断就发生在这个阶段，最主要的疫情蔓延，最主要是在这个事态上的，中国和美国在疫情对待上的摇摆，从群体免疫到社交距离到隔离控制，这个政策上的摇摆产生了巨大的不确定性，所以当时经济预测的市场是非常悲观。所以大家可以看到3月份直到3月23号，股市持续的大幅的下跌。

 

那么在下跌的时候有一个很关键的问题，这是市场合理的预期反应还是有很重要的风险要素在里面？我跟美国前财政部长拉里·萨默斯有个讨论，我们两个都认为这是市场对疫情的反应，反应了对未来疫情的发展对经济的冲击，在这个过程中我们看到风险因素影响的量还是不大的，当然在第二次下跌的时候引发的美元流动性恐慌也加剧了熔断，但是总体还是个市场反应。所以这是第一阶段，我们要看到它的下滑，这是市场根据疫情的发展以及政府的疫情对应的措施，对未来公司盈利的一个理性预判。我觉得理解这一点还是很重要的，虽然大家的观点还是很不一样。

 

然后，在这个节点上，各国的央行开始大规模的出台流动性支持，这也是史无前例的，不但是流动性而且直接的购买国家债券、购买资产切入金融体系发放贷款进入银行中介业务，那么这个给市场很大的提振。所以这个市场在流动下稳住开始反弹，大家可以看到这个曲线不同的波动的区间，恢复的话，在欧洲还是比较慢，因为欧洲的经济比较弱，它的支持力度特别是财政力度不够，美国的财政和流动性货币政策力度都很大，所以这个开始反弹。

 

所以现在的问题是，这个反弹是一个持久的反弹还是一个暂时的反弹？我觉得这个问题就是现在大家对于市场判断的一个分歧点，争论也很多。所以我们看下一张图，大家可以看到，这张图我们看到整个下跌的趋势是非常厉害的，大家可以看到，这是全球化和关联性的作用、信息的作用。但是反弹也是非常强的，我们这次看到的下跌，那是近几十年来最大幅度的下跌，不但指规模还有速度，反弹也是最强有力的反弹，这个是可见央行和财政政策当前应用的力度。

 

那么比较有意思的是，在这个反弹的过程中，股市的估值也开始恢复，这个很有意思，我们做了一个标普500的图，可以看到美国标普500以前平均股市的估值都是18倍-20倍左右，这是20多年的基本估值，我们看到这个估值在危机以前走得很高，是一度高到了30倍左右，危机以前有所下跌，然后迅速反弹，最近又反弹到了23倍左右，但是这个时候发生了什么呢？经济好转了吗？经济没有好转，我们可以看到，支持这个的主要的还是流动性，所有的央行把利率降到了0，特别是美国，美国迅速的把利率降到0，已经是0的走到负利率，这是央行的流动性支持，而在这个区间，国际货币基金组织预测今年是-3的增长，贸易是-11。我在3月19日写了一篇文章，指出今年的经济可能是-2，贸易可能会跌15%，我们现在看经济增长可能造成-3，贸易下跌超过15%，所以经济并没有好转。

 

那么在这种情况下股市怎么反弹呢？它是一个典型的流动性支持，典型的一个大幅下跌以后的，再一个超强劲的流动性的支持把经济稳住的时候，它的一个市场情绪变化的反应。我们在这里把时间拉长一点，把1929年的股市、2008年的股市和今天的股市三张线放到一起，大家可以看到这条长的蓝线是1929-1930年的蓝线，整整两年，大家可以看到它有一个巨大的直线下跌，下跌之前因为它有一个巨大的泡沫，然后有一个慢坡的反弹，以后又下跌又反弹，然后持续，随着经济没有起色下跌，这就是典型的两个下跌进入大箫条。我们看2008年是一个橘黄色的曲线，从这个曲线我们可以看到，其实在2007年的时候，从新世纪房地产的破产股市下跌，从贝尔斯登证券公司的破产股市都有下跌，但是在央行美联储的货币宽松支持下股市又迅速反弹，一直到雷曼，因为次债关联到市场撑不住了，然后急剧下跌。那么这一次也是一个大幅度下跌以后有一个强劲的反弹，只是跌幅远远超过2008年，反弹的幅度超过2008年，超过1929年，表明货币政策、财政政策当前的力度和强度，以及对市场的干预度是非常大的。

 

那么从这个曲线说了什么？这个曲线是说，我们对于这个市场要看到一个比较长的周期，我们现在其实是处于第一阶段流动性支持的反弹阶段，所以下一阶段股市的走向，就看实体经济了，实体经济就看疫情，但是疫情其实今天并没有得到控制，我们可以看到这次中国的这条线非常平缓的，世界的疫情还在指数级的上升，这个新增的量，大家可以看到一个灰色的区域居高不下。

 

我们可以看到，从这个图像来看，欧洲方面，大家可以看到西班牙的曲线现在还是指数级上升，意大利微微有点缓了，英国现在直线上升，所以法国和德国有缓，但是还是在高位，特别是美国，我们可以看到美国的曲线还在指数级的上升，整个疫情发展还是居高不下，每天增长都是几万例，而且死亡率增长的是非常高的。

 

再看下一张，新增图，我们可以看到这次欧洲的新增图逐渐到了几千点，相对会好一点，但是美国的新增，其实是一直在高位波动，这个波动其实是表明政策的不确定性，所以它的松紧一直在不断的调整，使得疫情有不断的反复。死亡率，大家可以看到美国居高不下。所以其实疫情还是挺严重的，我们看疫情其实是个波浪式的发展。死亡率，大家可以看到美国居高不下，英国，包括意大利等等，所以其实疫情还是挺严重的。我们看疫情可能是波浪式的发展，这个波浪式的发展在欧洲是从意大利和西班牙转到英国、德国、法国，在美国从纽约州转到华盛顿区，转到弗吉尼亚州和马里兰州，往西走到得克萨斯州和加州，往南走是到佛罗里达州。这个波浪为什么重要？波浪就把疫情的时间拖长了。

 

与此同时，我们看疫情正在向新经济国家和发展中国家转移，巴西、印度，非洲现在都在起来。下一步当它是波浪发展的时候，这个疫情其实就会持续有一个高平台下不来，我们从欧洲的案例来看，治疗的速度还是跟不上，高平台就为疫情的进一步发展特别是第二波的反弹制造了一个土壤。从今天这个情况来看，我们和国际上很多病理学家，流行病学家，我当然不是，我只是一个可怜的经济学家，我们这个沟通交流的话就是，没有人知道第二波会不会来，但是在今天这个时点上第二波疫情在秋季和冬季反弹，就像1918年的西班牙大流感一样，它的概率在上升。特别是现在抗疫和复工，两件事都要做，两件事可能都很难做好。我觉得美国是一个典型的困难的案例，因为它错失了管理的良机，这个时间窗口，所以疫情的发展和波动是必然的。

 

我们用（SRR）模型做模拟的话，美国的数据低估我觉得这是明显的，现在还有很多地方数据低估。所以从这个意义上说，只要疫情还在发展，它对经济的冲击和影响就会不断加深，股市就会不断的调整。在流动性支撑的基础上，根据企业的赢利的水平和未来的预期不断调整。所以理解这一点是很重要的，不排除在疫情突然大爆发的时候产生大的波动。这个是很典型的市场的从经济学角度来说的理性行为，我觉得这个会发生。现在失业率已经达到3000多万，如此短的时间把失业率如此高的提升上来这个也是史无前例的。我们可以看到3000多万人离开市场是很快的，但是要把他们重新带回就业，那是非常不容易的。所以我们现在看经济的复苏是一个长坡，是一个漫长坡，公司的赢利会在一个相当长的时间，维持在一个比较低的增长水平，而且会发生一系列的规模的企业的破产，所以股市会不断的调整和震荡。

 

中国的股市相对好一点，回到第一张图，中国的股市表现优于世界上所有的股市。这是两个到三个原因，第一个原因就是我们进入疫情比较早，所以央行2月份就开始提供流动性，所以流动性在市场是充裕的，企业流动性支持住，企业稳住了，企业稳住最重要。然后中国大规模的财政支持，货币政策支持，开始复工，今年国际货币基金组织预计中国的经济增长速度是1.2%，预测表明中国经济在第三季度开始反弹，今年经济增长有望朝3%的目标前进。所以这个就是一个了不得的成绩，想想全世界是负3，所以中国的经济增长速度已经等于达到了6个百分点。而且中国明年会继续强烈反弹，而世界在今年和明年两年的增长都会被覆盖到，等于回到2019年的水平。经济增长强劲，特别是高科技的投资在科技、医疗等等企业的带动下，外资进入中国，所以中国的股市相对我觉得表现要优于世界其它的股市，但是中国的股市是世界股市的一部分，当世界股市面临继续波动和调整的时候，中国股市也会有波动和调整。

 

我今天就讲一个我的门外课题，股市问题，请大家批评指正，谢谢大家！