四、中国金融资产结构：基于风险承担视角的观察

 

在上述分析的基础上，接下来从资源配置和风险承担的视角，对中国金融资产结构的变化进行分析。分散、管理和配置风险是金融的基本功能。金融资源是否得到有效配置，是评估金融资产结构是否合理的重要标准。研究谁承担了金融风险，以及风险承担的结构和比例，有助于寻找到未来中国金融发展的基本思路。

 

市场经济的本质特征，是经济主体分散决策、自担风险。这一方面有利于分散风险，另一方面也是一种激励机制，经济主体通过承担风险，可以得到相应的回报。政府的职责，就是保护好产权和相关权益，使得社会经济主体有积极性去承担风险，从而获得相应的回报。市场经济中的很多制度安排，如股票市场和有限责任公司等，本质上是一种激励机制和风险分担安排，既可以使投资者获得应有的回报，又有利于避免风险过度集中，从而有助于推动创新和发展。要发挥好上述机制的作用，需要坚持权责对称的原则，强化激励约束，避免权责非对称可能导致的行为扭曲和低效率。充分发挥市场作用，由分散的经济主体作出决策并真正承担风险的效率更高，金融体系也更加稳健。

 

从风险承担的角度看，金融资产并不是由谁持有，就由谁承担风险。有些资产对持有者而言风险很低，如储蓄存款，有存款保险制度等保障，风险基本是由金融部门来承担的（其主要部分最终是由政府承担）。有些资产的风险可以转移，如通过抵押贷款，银行可以把部分风险转移出去。还有些资产风险的名义和实际承担者不同，比如规范之前的很多理财产品，原本应该是“受托理财，风险自担”，但由于存在刚性兑付，银行等金融机构实际上承担了投资者的风险。基于上述考虑，根据各部门持有的主要金融资产的实际风险归属，我们大体匡算了居民、企业、政府、金融机构和国外部门承担金融资产风险的情况，给出了金融资产风险承担者的量化分布结构。在测算中：对于存款，假定金融机构承担居民部门存款风险的95%，承担其他部门存款风险的80%，其余的存款风险由居民及其他部门分别承担。对于贷款，假定金融机构承担信用贷款100%的风险。根据《商业银行资本管理办法（试行）》（初级内部评级法中，以应收账款、房地产和其他抵押品作为担保的，最低违约损失率为35%—40%）和《中国金融稳定报告（2019）》（在银行业压力测试中，假定集团客户违约损失率为60%），假定抵押、保证贷款违约损失率为50%，即金融机构和借款人各承担50%的风险。考虑到部分贷款等还有政府隐性担保，在匡算金融机构承担风险的金融资产规模时，适当做了扣减，并相应增加政府部门承担的风险。对于债券，其中国债、政策性金融债和央行票据对持有者而言可视为无信用风险资产，这部分债券的风险由政府部门承担，除此之外，其他债券的风险由持有者承担。对于理财和信托，考虑到刚性兑付尚未完全打破，假定其中80%的风险由金融机构承担。随着理财等刚性兑付逐步打破，未来风险承担情况会发生变化。此外，通货、准备金和中央银行贷款、国际储备资产视作政府部门应承担的风险资产。根据上述假定，我们就可以把本文表1至表6中的金融资产，依据实际风险归属，分别计入各部门（金融资产中的“其他”项科目较多，较为琐碎，为简化不再计入）。需要说明的是，准确度量金融资产的实际风险承担是比较难的，上述假定也可以讨论，但通过大体匡算，仍能够看到金融资产风险承担的基本状况及其变化。结果如表7所示。

 

 

从上述测算的金融资产风险承担情况看，近年来金融资产风险明显向银行等金融机构集中，而金融机构的风险相当部分最终要由政府承担。2018年末，由金融机构和政府部门承担风险的金融资产规模分别为365.9万亿元和118.7万亿元，是2007年末的5.85倍和2.60倍，占全部金融风险资产的比重为54.5%和17.7%，总计达72.2%，比2007年高2.6个百分点。风险向金融机构集中的趋势明显，2018年末，金融机构承担风险的占比较2007年末提高了14.2个百分点。从其他部门看，2018年末居民、企业和国外部门承担风险的占比分别为9.4%、13.8%和4.6%。

 

如前所述，市场经济条件下风险应当是分散的和分担的。国际金融危机以来的十多年里，中国金融资产的风险向银行部门集中，向债务融资集中。之所以出现这种情况，主要有两方面原因：

 

一是直接融资尤其是股票融资增长较慢。直接融资涉及非银行经济主体之间的直接交易，对法治和信用环境的要求更高。直接融资特别是股票融资增速较低，实体经济融资仍以间接融资和债务融资为主，导致银行贷款在各项融资之中的占比明显上升。目前来看，在金融工具中，债券市场的约束比银行贷款融资强，股权市场的约束又比债券市场强。风险向金融机构尤其是银行集中，容易扭曲激励约束机制，影响金融资源的配置效率，还会扭曲风险定价，导致金融资产总量过快膨胀和部分资产质量下降，放大金融风险。 

 

 二是宏观经济运行对金融结构产生了重要影响。2003年至2008年国际金融危机前，中国经济处于上行期，内生增长动力强劲。这一时期中国的高储蓄在支持国内投资的同时，形成经常项下顺差，经济高增长还吸引了大量外部投资，从而减轻了企业对信贷等债务融资的依赖。由于经济增长超过信贷等债务增长，宏观杠杆率稳中下降。国际金融危机爆发后，在对冲经济下行压力、扩大内需过程中，银行债务融资快速增长，不仅贷款增长较快，银行还通过同业、股权及其他投资等派生货币，为部分表外和影子银行业务融资，这些资金多具有债务融资的性质。债务融资显著上升，加之名义GDP增速下降，导致宏观杠杆率大幅上升。

 

研究金融资产，还离不开房地产。根据人民银行调查统计司的调查，在2019年城镇居民的家庭资产中，住房资产占比接近七成，超过居民持有的金融资产。房地产与金融资产之间存在对偶关系：一是房地产是居民和企业的重要资产，居民和企业又通过房地产融资构成对银行的负债，银行的金融资产部分对应着居民和企业手中的房地产。二是大量贷款以房地产为抵押品投放，房地产价格上升会通过抵押品渠道撬动更多的贷款，两者之间会相互强化。熊彼特（1934）曾指出，信贷的功能，就是创造出新增购买力，从而赋予企业家重新整合生产要素（也就是创新）的能力。由于贷款高度依赖抵押品，抵押品分布成为银行资金流向和资金配置的重要影响因素，这实际上不利于培养银行的信用贷款文化，不利于银行作为金融中介发挥其识别企业家、支持创新发展的功能。近些年来，新增房地产贷款占新增人民币贷款的比重从2010年的25.4%升至2017年的41.5%。

 

最近十多年来，我国银行贷款在各项融资之中的占比明显提高。银行发放贷款是货币投放的主要渠道，会同时创造货币和债务。国际金融危机后，内需在经济增长中作用上升，对贷款融资的需求更高，债务杠杆出现一定上升有其必然性。不过，以政府信用支持和房地产作为抵押品的信贷快速扩张，会导致金融风险向银行和政府集中，并容易形成自我强化的机制，累积产能过剩、房地产泡沫和债务杠杆风险。已有对国际上的实证研究显示，政府债务与经济增长之间存在较为明显的“倒U型”关系，政府债务率一旦超过阈值，可能会对长期经济增长产生负向影响，降低经济增长速度。

 

正是基于对通过债务过快扩张推动经济增长模式难以持续的判断，决策者强调，不搞强刺激，在保持总需求基本稳定的同时，以供给侧结构性改革为主线，推动经济结构调整和改革，实现经济高质量发展。近几年来，我们坚持稳中求进工作总基调，着力把握好稳增长、调结构、促改革和防风险之间的关系，供给侧结构性改革持续推进。产业优胜劣汰和整合力度加大，产能过剩问题明显缓解，总供求更趋平衡，经济韧性总体增强。2007年至2015年中国GDP增速从14.2%下行至7%，9年间下行7.2个百分点，2016年至2019年GDP增速从6.8%下行至6.1%，4年间下行0.7个百分点，经济增长的下行调整总体是在收敛的。与此同时，宏观杠杆率过快上升的态势也得到遏制，2017年至2019年两年累计上升2.8个百分点，远低于2008年至2016年年均超10个百分点的升幅，保持了基本稳定，其中企业杠杆率下降。金融风险防范与处置取得重要进展，表外和影子银行、互联网金融风险等很大程度上得到治理，重点金融机构风险处置取得突破，坚定稳妥打破刚兑，依靠市场机制调节汇市和股市运行，完善必要的宏观审慎管理，外部冲击风险得到有效应对，守住了不发生系统性金融风险的底线。