对世界经济的短期冲击将超越一般金融危机

 

如果全球主要经济体出现经济社会休克停摆，这将是经济全球化时代从来没有出现过的极端事例。我们不能用以往简单的“外部冲击—金融危机—经济萧条”模式来认识当前的世界经济。

 

即使没有全球金融危机，在经济社会休克停摆效应的作用下，全球经济出现中期深度衰退也是大概率事件。其传导机制大致分为以下几个路径：

 

一是世界各国和国际间的接触性经济出现断崖式下滑，需求和供给同步快速下滑；

 

二是在人流控制下，疫情国家的供给体系崩溃，导致以这些国家为主体的产业链、供应链削弱或断裂，进一步导致世界供给和需求的同步回落；

 

三是预期前瞻性地释放，导致股市大幅度下挫，在风险情绪极度收缩的作用下，出现流动性收缩和资金链问题，企业在盈利下滑和传统资金链收紧的双重压力下出现违约，导致债务链断裂，出现债市、汇市的全面动荡。

 

这几个方面的传导机制，将导致世界经济衰退有别于一般的经济衰退。

 

一是百年未有之疫情具有超级不确定性，从而使后续的冲击效应依然具有强烈的不确定性；

 

二是疫情传播的高速性导致停摆效应，具有强烈的“灰犀牛”特性，使金融市场难以在短期内提前一次性释放悲观预期，经济的断崖式变化很可能在金融大动荡之前发生；

 

三是缺乏有效的国际协调机制，将使疫情控制难度提高，疫后经济恢复成本异样高昂。总体来说，短期下滑深度将大于一般经济危机，但如果没有其他次生冲击，中期效应将弱于一般经济危机。

 

如果各国管控模式趋同化，它所带来的世界经济短期休克停摆效应，对世界经济的冲击可能超越一般金融危机，特别是在当前垂直分工和水平分工体系高度发达的全球化时代。核心原因不仅仅来自于经济社会停摆带来的直接损失，更重要的是，在各国民粹主义泛滥和地缘政治冲突加剧的时代，要重启已经停摆的全球分工体系、产业链和供应链，必将带来超级成本。各国经济重启的不同步必然导致恢复期十分漫长。

 

目前的典型案例是疫情在中国产生的影响，不仅超越1997年和2008年的冲击，更超越大部分经济学家的预测。一是直接冲击损失很严重。1月23日宣布武汉封城之后，经济社会活动大幅减少，结果导致1-2月中国固定资产投资下降24.5%，社会消费品零售总额下降20.5%，出口下降15.9%，工业增加值下降13.5%,服务业生产指数下降13%。至少从短期来看，今年1-2月经济受到的冲击大于2009年春节期间。二是国内产业链、经济循环的恢复成本十分高，目前复工复产依然比较缓慢。

 

在其他行政协调能力远远低于中国的国家，休克停摆效应所产生的冲击将更为剧烈。而且，在世界范围将产生强烈的叠加效应。

 

如果股市动荡和经济下滑带来金融危机的叠加，下一步世界经济的至暗时刻就会到来。因为它会从根本上终结2008年全球金融危机以来世界经济的“债务驱动模式”，使全球“低利率、低增长、低物价、高债务”模式崩溃。全球高达253万亿美元的债务总额和高达322%的债务率，必定难以承受疫情带来的超级外生冲击，金融链最为薄弱的环节必然出现断裂。

 

当前，全球股票市场的调整只是“低利率、低增长、低物价、高债务”模式变化的第一步。高达30%左右的股市下跌，仅仅提前释放了悲观的预期，并对过去几年企业趁低利率水平大规模发行债券以回购股票的套利模式进行修正。但目前的调整程度还没有超过以往几次金融危机中股市下滑的幅度（例如2008-2009年美国股市下滑了54.9%）。随着疫情的加速恶化和各国管控模式的调整，疫情对全球经济冲击的第二步就会全面显化，即各国经济及全球经济出现“休克停摆效应”。如果实体经济快速停摆，必定导致全球高债务和高杠杆露出几大薄弱环节：

 

第一大薄弱环节是非金融企业债务率不断快速上升。疫情和经济快速恶化的几个大经济体：一是法国，其非金融企业债务率从2008年的145.2%上升到2018年的180.6%，目前疫情处于加速期，而经济已经处于零增长区间；二是俄罗斯，其非金融企业债务率从2011年118.5%上升到2018年的178.7%，在油价急剧下降的冲击下，经济已经出现负增长。根据美国国际金融研究所统计，全球非金融企业债务已经超过200万亿美元，公司收益已经无法覆盖正常的还本付息，借新还旧已经成为高负债公司的普遍模式，这种模式在这种大冲击中必定崩溃。

 

第二个薄弱环节是债务高企和货币错配的新兴经济体。按照IMF和BIS等机构统计，世界大部分新增金融债务集中在发展中国家，全球五分之二的发展中国家面临或陷入债务困境的高风险。到2019年第三季度，新兴市场国家的“硬通货”债务规模达到8.3万亿美元，较10年前增长了4万亿美元，增加的债务中有逾85%都是美元债务。到2019年底，新兴市场经济体的外部债务与出口比重的中位数已从2008年的100%上升至160%。在部分国家，该比率已升至300%以上。汇率波动以及国际金融市场剧烈波动，必定带来严重的债务偿还与资金错配问题。

 

第三个薄弱环节是美国市场快速增长的企业杠杆贷款和高收益债，以及持有这些资产的银行贷款基金和高收益债基金。美国非金融企业债务中，2018年高收益债占比10.8%，达到1万亿美元，比2008年增长33%；杠杆贷款11%，达到1.15万亿美元，比2008年增长109%；BBB债券占比28.2%，达到2.61万亿美元。

 

第四个薄弱环节是绩效持续恶化的各国中小企业。全球化和技术创新导致“赢家通吃”现象十分严重，导致很多行业大量盈利和资源集中在巨型头部企业，而中小企业出现前所未有的脆弱性。在疫情冲击的前期，大部分人将关注点集中在大型金融公司和大型企业，把这些系统重要性机构作为政策转向的风向标。但是，疫情带来的短期休克停摆效应往往对小微企业更加严峻。这些小微企业往往在这种外部冲击下快速出现倒闭潮，从而导致经济循环和微观基础发生变异。即使这些冲击很短暂，但也可能产生持续的供给和需求损失。在恢复期，这些企业和经济生态链的恢复比大企业更复杂、更艰难。