内容提要

 

1月4日在北京大学国民经济研究中心、东方证券资产管理有限公司主办的“东方红·宏观经济与金融市场沙龙”第十二次研讨会上，中国民生银行首席研究员温彬从全球形势、国际环境下稳内需、金融风险以及调控政策四个方面，对当前的经济形势进行了分析和政策展望。温彬认为目前我国潜在增长率在6%，从中长期看，需要深化供给侧结构性改革释放新的增长活力，从短期看，针对周期性因素还是需要运用积极的需求管理政策，发挥逆周期调节作用实现稳增长。

 

温彬：感谢苏剑老师提供的学习交流机会。今天，我主要就当前宏观经济金融形势和政策谈谈看法。刚才主持人也提到了，最近关于GDP要不要“保6”引起的广泛讨论。有观点认为经济不能再下滑了，否则会出现很多问题，需要刺激；也有观点认为我们潜在增长率在下降，靠刺激政策维持GDP增长很难持续。其实，这个问题既是一个理论问题，也是现实政策选择的问题，核心是怎么准确衡量潜在GDP增长率。

 

我十年前做《国际金融研究》杂志常务副主编时，投稿最多的话题是关于人民币均衡汇率的计算，不同模型和假定算出来的均衡汇率也不一样，现在回过头看，人民币均衡汇率也是根据宏观经济基本面和其他因素变化而变动的。与均衡汇率计算一样，潜在经济增长率也是理论上计算出来的值，采用不同的模型和方法计算出来的值也会有差异。如果潜在的GDP增长率是6%，而实际增长率只有4%，那是需要刺激的，通过积极的财政政策和宽松的货币政策熨平经济周期变动，拉到潜在的水平；但反过来如果我们的劳动、资本、技术只能支持潜在增长率4%，而你要达到6%的增长，虽然通过刺激政策可以实现，但从中长期来看，会导致经济结构进一步失衡、金融风险也会上升。

 

今天时间有限，我想讲四个观点，一是对全球形势怎么看；二是无论外部风云怎么变化，中国经济稳定内需是至关重要的；三是金融风险总体可控；四是调控政策要形成合力。

 

从全球范围来看，无论IMF、世界银行还是OECD等国际组织都先后下调了去年的经济增长率，IMF预计只有3%，创下2008年金融危机以来最低增速。今年的形势还存在很大的不确定性。从PMI先行指数看，欧、美、中、日在2017年是单边上升的趋势，2018年出现下行，去年四大经济体开始同步低于50，进入收缩区间，美国PMI已连续五个月是收缩的。一个好的信号，中国的PMI，11月、12月连续两个月回到50.2%，这个数字意味着中国经济从目前开始已经有所企稳，未来走势还要进一步观察。

 

看全球经济，还是要分析判断美国经济情况。根据美国国民经济研究局定义，美国在过去一百年经济衰退14次，最近一次是次贷危机，百年一遇，整整衰退了18个月。历史上来看，美国每经过4年，即48个月就会陷入一个衰退，但是这次的美国经济增长整整延续了10年，是过去100年扩张时间最长的周期，但这个周期力度又是最弱的，因为过去周期中平均GDP的增速是3.5%，而这十年的平均是2%，所以它的力度是比较弱的。到目前来看，美国这几个主要的数据，GDP年均增速2%，失业率是3.5%，创了1969年50年以来的最低，但通胀只有1.6%，这跟传统的经济理论是矛盾的，当实现充分就业以后一定会出现通货膨胀，尽管美国、日本的就业状况都不错，但仍处于低通胀、甚至通缩的局面，这个确实是需要理论上去讨论的，这也跟我们今天沙龙的负利率主题也是高度相关的。

 

去年，美国一度出现国债收益率倒挂的情况，3个月的国债收益率超过了10年期的国债收益率，根据过往的经验，如果倒挂持续下去，意味着美国未来6到12个月会陷入衰退，所以在去年美联储连续三次降息，进行防御性降息应对可能出现的衰退，应该说效果有所显现，因为目前这个收益率曲线重新转正了。目前美国经济的情况到底怎么样呢？从积极的方面看，消费还比较强劲，这个红的线是密歇根消费信心指数，基本是近十年来最高点；从不利的方面看，制造业比较疲弱。下阶段，究竟是消费保持旺盛带动制造业回升，还是制造业低迷导致工人失业、工资下降，影响消费增长，还需要进一步观察。但不管怎么说，货币政策在美国经济十年扩张中起到了积极作用，从次贷危机伊始实施量化宽松，到耶伦任美联储主席后货币政策正常化，再到重启降息和扩表出现一个轮回。现在大家最关注的是2020年美联储还有没有加息的可能或空间？从昨天市场的预测概率看，到今年底美国8次的议息会议会保持联邦基金利率不变。这会对美元带来什么影响。2018年，美元指数大涨5%，2019年只是略有升值。什么因素会影响美元指数？一是看贸易收支状况，美国贸易逆差越多美元肯定是贬值的，但是在过去十年，美国的贸易逆差占GDP的比重始终在2%左右，所以美元最近的升值跟贸易收支关系不大；二是看利差情况，2018年美联储连续4次加息，每个季度加息一次，使得美元与欧元、日元的利差迅速扩大到2%以上，在利差扩大的驱动下，导致了美元的升值。反过来，去年随着美元的3次降息，美元与欧元、日元的利差收窄，出现美元贬值的走势。去年对投资者来说应该是个丰收年，股、债、汇、大宗商品的投资收益均超过过去十年的平均收益。

 

我们研究发现，最近几年美元指数变动与大类资产收益呈反向关系。凡是美元涨的时候投资收益都不好，凡是美元跌的时候投资收益都不错。我们预计，如果今年美联储货币政策保持稳定，美元会大概率出现贬值，那么今年的投资收益应该表现不错。唯一不确定性的可能是美国的股票，现在全球两大硬资产，一个是美国的股票，一个是中国的房子，过去十年买到赚到，但是美国的股市已经高高在上，美国的机构投资者在这个位置买股票也比较慎重，一旦出现“黑天鹅”事件，股市就会出现剧烈波动。

 

债市应该表现不错？目前，全球负利率的债券规模已经高达17万亿美元，占全部债券余额的1/4，随着经济不确定性增加，债券仍然有投资的机会。

 

从汇率来看，比较看好日元和英镑，英镑年内有可能进一步上涨。过去几年，大家可能不太关注日本经济，目前日本的投资、消费相对平稳，日元属于避险资产范畴。

 

黄金从中长期来看值得配置，去年上半年，全球的央行就购买了近400吨黄金，我国央行已连续11个月增持黄金，而黄金在整个全球央行外汇储备中，还有进一步提升的空间，更不要说在债券出现负收益率的情况下更突显了黄金的配置价值。

 

不管外部的环境如何变化，中国经济稳住内需、稳增长至关重要。次贷危机以后，我们对经济形势的判断从“三期叠加”，到“新常态”、再到“供给侧改革”到“高质量发展”，到“六稳”，就业情况还是不错的，去年前10个月就已经完成了新增1100万人就业的目标。稳增长的目的就是稳就业，中国经济结构变化对就业结构也带来变化，过去是二产重工业为主，那个时候GDP增长1个点只能带动100万人就业，所以我们为什么保8，就是保证每年新增1000万人就业，但现在不一样，三产服务业贡献占比超过60%，现在GDP增长1个点可以拉动150万人就业，也就是说现在增长6%就可以实现每年新增1000万人的就业目标，所以尽管目前有经济下行压力，但经济运行总体是健康平稳的。

 

大家非常关注贸易战的影响。从贸易战到科技战、金融战，要看到不仅仅是贸易问题。当然，中美相向而行，近期达成第一阶段协议，征收关税已经从上升趋势转向下降趋势，当然下一阶段谈判压力还是比较大的，所以不管外部形势怎么变化，稳定内需至关重要。当前，中国经济已经从过去出口和投资拉动型转向了消费拉动型，但是这几年也面临着消费和投资增速下降的趋势。过去十年，拉动中国经济增长的汽车和房地产两驾马车，基本上是三年一个周期，现在正处在第三个周期的下行阶段，之所以经济下行压力这么大，主要是汽车和房地产销售都出现了下降趋势。投资对稳增长是至关重要，但是投资中只有房地产保持在10%以上的增长，而制造业和基础设施都是只有2%左右，还是比较低迷，如果今年房地产投资增速下降，那靠什么来稳增长，只能是基础设施投资。现在，政策已开始向基础设施方面倾斜，地方政府专项债可用于项目资本金，银行要加大中长期配套贷款支持力度，都有助于基础设施投资回升，短期实现稳增长，长期补短板、优化结构。

 

但现在的问题是，从宏观角度看数据都不错，GDP运行在合理区间，就业也完成的不错，但是要跟行业和企业交流，都觉得没有宏观数据那么乐观。相反，过去几年金融业增长很快，增加值占GDP的比重一度超过美国，的确存在脱实向虚的问题。第五次全国金融工作会议以后，加强对金融领域的监管，要求回归本源，一要服务实体经济，二要防范风险，三要改革开放。随后出台了一系列文件，其中《资管新规》、《委贷管理办法》、《信托贷款管理办法》三个比较重要，本来是要金融机构去杠杆、治理影子银行，但我们的金融体系存在二元结构，表内的主要服务对象是国有企业、大型企业，而表外主要满足民营企业、房地产公司、融资平台等需要，治理影子银行首先影响到了民营企业、小微企业的融资，而由于银行资本约束、合规等问题，又很难回到表内，导致民营和小微企业融资难、融资贵问题比较突出。所以，尽管当前流动性是充裕的，但信用则是结构性紧缩的。

 

去年末召开中央经济工作会议对金融风险判断总体健康，具备化解各种风险的能力。十九大报告把金融风险放在了三大攻坚战之首，然后是脱贫攻坚、防治污染，这次倒过来了，把金融风险放在第三位，意味着总体是可控的，但是仍有潜在的风险值得警惕：一是结构性通胀，虽然CPI上涨，但PPI下跌，令央行货币政策操作陷入两难；二是房地产，中小房地产商面临融资困境；三是部分地方政府的财政压力；四是资本市场的风险，特别是债券违约压力较大；五是部门中小银行的风险。

 

总的来看，我们认为目前我国潜在增长率在6%，从中长期看，需要深化供给侧结构性改革释放新的增长活力，从短期看，针对周期性因素还是需要运用积极的需求管理政策，发挥逆周期调节作用实现稳增长，特别要强调财政和货币政策的配合，形成合力。

 

我建议要降“四率”稳增长，财政政策方面要降低所得税率，而不仅仅是增值税率和社保费率；货币政策方面，要降低法定存款准备金率、政策利率、增加人民币汇率弹性。从微观看，除了需求不足外，企业的经营成本还是比较高的，特别是税收和融资成本。直接降低所得税税率，企业的获得感会更强、更直接。

 

今年货币政策的核心是进一步畅通货币政策传导机制，信用总量是没有问题的，问题是如何把信用引导到实体经济，特别是民营和小微企业是关键。这次中央经济工作会议首次提出降低社会融资成本，货币政策还有很大空间。一是降低法定存款准备金率，今年元旦全面降准0.5个百分点，我认为还有空间。应该说，降准不是宽松的政策，只是对冲外汇占款减少对基础货币的影响。如果不降准，虽然通过MLF、SLF等可以获得流动性，但成本高、期限短，不利于银行做好长期的资产负债管理安排。降准则可以优化流动性结构，降低银行的资金成本，引导金融机构降低实体经济融资成本。二是降低政策利率。在去年8月实施LPR新机制以来，贷款利率报价的市场化程度提高，但直接降低MLF利率会更直接有效地降低实体经济融资成本，预计二季度以后CPI涨幅趋缓，届时将开启下调政策利率的空间。三是人民币汇率要增强弹性。去年人民币兑美元汇率一波三折，弹性明显增强。进出口企业的汇率风险上升。企业应该树立汇率中性的理念，使用好人民币远期、掉期和期权等衍生品，做好汇率风险管理。

 

以上内容，供大家参考，不当之处请大家批评指正！

 

（资料来源：本文是作者在1月4日“东方红·宏观经济与金融市场沙龙”发言的整理稿，已经作者审定）