从2020年的经济运行来看，我们预计今年以来所展现的一部分经济压力还将延续至明年。但与2019年明显的不同的是，明年是一系列中长期政策目标的“收官之年”，预计逆周期调节政策将以其作为更精准的“锚”，而基建将成为最为重要的抓手助力“全面小康”目标的实现。展望明年，经济压力仍然较大，逆周期调节政策仍将继续托底经济，中美经贸谈判的进程与对应的宏观经济政策变化所引发的共振仍将持续。我们的总体判断是，从经济动能表现来看，若缺乏政策的预调和微调，2020年经济压力将集中在外需及投资层面，具体体现在三个方面：持续放缓的外需、动能趋弱的投资、空间有限的货币政策。

 

1.外需层面压力不减，全球贸易低景气短期难以扭转，经贸摩擦影响延续

 

2019年全球主要经济体经历了增长的同步放缓，根据IMF最新预测，全球经济2019年的增速将下滑至3%，并将创下2008年金融危机以来的最低增速，也低于欧债危机时全球3.5%的增速。分析来看，经济下滑的原因主要是：贸易争端、中国需求下滑、汽车业产能收缩带来的冲击。而站在目前时点观察，全球工业生产端面临的下行压力依然巨大，并且制造业放缓正在向服务业传导扩散（下图）。展望2020年，我们预期全球主要经济体均将出台一定程度的财政及货币政策予以应对，帮助托底经济，平缓其下行的斜率。但整体而言，政策空间相对有限，也一定程度会制约政策的效果。另一方面，经贸摩擦层面，IMF预计仅中美贸易关税的加征将拖累2020年全球经济增长0.8个百分点，加之欧美互征关税可能的冲击，2020年全球贸易增长的前景仍不容乐观，我们预计明年全球贸易量仍可能维持现阶段的疲软态势，全球贸易低景气的状况短期难以扭转。在2020年，我国的外向型部门所承受的压力仍难言减轻，也凸显了外需所将面对的挑战。

 

2.投资层面动能趋弱，地产投资高增速难以为继，制造业投资短期内难有明显修复

 

从今年的固定资产投资结构来看，地产“一枝独秀”，以两位数的高增速独力支撑了全年的固定资产投资。但往后看，尽管伴随着竣工周期的开启，地产投资韧性仍存，但随着土地购置费回落所带来的负面影响，地产投资增速在未来两个季度的“下台阶”将不可避免（下图）。而另一方面，制造业投资的拐点则迟迟没有到来。尽管伴随库存的持续走低，明年可能将迎来新一轮库存周期的开启，但从制造业营业收入等前瞻指标观察，短期制造业投资增速还将继续“磨底”，明显回升的可能性较低，这也使得明年上半年由内生动力所驱动的投资增速不容乐观。

 

3.货币政策偏宽态势不改，但面临明年初CPI高企、资管新规过渡期结束及利率下行空间偏窄的压力

 

从货币政策来看，我们认为未来一段时间还将持续处于偏宽态势。今年11月5日央行已调降了MLF5个基点，而明年仍有望迎来进一步的降准和降息（降MLF利率）。不过，一定程度上或面临CPI年初高企、资管新规过渡期结束所带来的非标进一步缩紧、以及整体利率下降空间有限等三个方面制约。根据我们预测，主要受猪价及其他蛋白质替代类食品价格等所推动，明年一季度将迎来CPI通胀的高点。尽管从PPI、核心CPI等指标看，货币政策需要进一步宽松以应对通缩风险，但结构性因素所带来的CPI通胀压力也的的确确会对货币政策形成制约，影响政策的力度与节奏。另一方面，2020年为资管新规过渡期的最后一年，预期仍将有数万亿的非标资产面临转标或到期赎回压力。今年以来，整个非标缩减规模略好于预期，但这也为明年的非标净融资增加了更大压力，这一部分的缩减也可能会进一步制约货币乘数，影响货币政策的传导效率。此外，本轮宽松周期的利率下行幅度相对于历次周期也将更为有限，因此利率价格层面的明显放松可能并不会在本轮宽松周期中出现，这也将一定程度制约整体的逆周期调节政策效果。