欧日央行采取负利率政策，欧洲国债市场迈入“负利率”时代。当前全球负利率债券市值接近 16 万亿美元，占全球债券总市值的 30%，创历史新高。多个因素导致利率趋势下行，比如全球劳动年龄人口下降，经济潜在增速下行；金融监管加强，金融机构对国债的需求上升；各大央行实施 QE 压低期限溢价和长端利率。

 

从技术上讲，负利率的传导机制与正利率基本一样，唯一的约束在于现金的存在。现金使得银行存款利率不能低于保管现金的成本，导致银行利差收窄，威胁其利润。但现实中银行会主动从利息业务转向非利息业务，比如收取费用和佣金。因此，负利率对银行的影响究竟有多大还有待观察。为了减少负利率的约束，西方政策与学术界已在讨论如何减少甚至取消现金的使用，这也说明“负利率”现象未必很快消失。

 

在“负利率”环境下，货币政策空间受限，财政政策的重要性上升。货币和财政都是刺激总需求的手段，但货币政策增加私人部门加杠杆的冲动，带来资产价格泡沫，加大贫富差距。财政支出一般用于公共投资和民生项目，不容易带来资产价格泡沫，同时支撑利率、汇率，长期来看还能调节收入分配，缓解贫富分化。负利率令政策制定者反思货币和信贷，并重新开始重视财政政策的作用。但财政政策面临的约束较货币政策更多，而且会产生“漏出效应”，可能在国际上导致相互博弈。

 

负利率利好黄金，支撑股市，但给养老金和保险机构配置资产带来挑战。股市方面，负利率支撑估值，解释了为何今年全球经济不断恶化，但股市普遍仍取得较高的正收益。债市方面，欧洲负利率具有外溢效应，拉低其他国家的利率。负利率加重养老金和保险机构追逐久期和收益的行为，增加配置资产难度，使其面临“资产荒”的挑战。

 

海外负利率也增加中国资产对境外投资者的吸引力。今年以来中美、中德利差不断走阔，均处于 2015 年以来的最高水平，同时 A 股估值相对于其他国家仍然偏低。在全球流动性宽松、中国经济增速不会急剧下行、金融开放提速、人民币汇率风险充分释放的情况下，外资配置中国资产的动力或上升。

 

风险提示：中国经济增速超预期下行，中美贸易摩擦反复、升级。