开放是国家繁荣发展的必由之路。资本市场是当前我国对外开放的重点领域。扩大开放，有利于引导资本市场投资风格的改变，更好地实现价格发现功能，更好地为实体经济服务。未来，在进一步推进我国资本市场高水平开放的过程中，要把握好开放的节奏，保持开放的自主性；营造与资本市场高水平开放相配套的制度环境；平衡好对外开放与防控风险的关系，守住不发生系统性金融风险底线。

 

一、我国正在加快推进资本市场的高水平开放

 

一直以来，我国坚持资本市场对外开放，并取得显著进展。2002年、2011年相继推出QFII、RQFII制度，再到2014年、2016年“沪港通”和“深港通”的启动，实现了资本市场的双向开放。中国资本市场逐步形成了多渠道、多维度的开放格局。

 

自特朗普总统上台后，美国挑起了一波反全球化、贸易保护为主要特征的民粹主义浪潮。全球FDI已连续三年下降，2018年降幅达13%，降至1.3万亿美元；全球贸易增速连续放缓，2018年全球贸易增长仅3%，且IMF最新预测2019年全球贸易增速将进一步降至1.2%。在反全球化浪潮背景下，中国对外开放的步伐并没有停止，反而以更为开放的姿态积极融入世界、拥抱世界，开放的路径更加清晰、开放的步伐也更加坚定。

 

在2018年4月的博鳌论坛上，习近平主席明确指出“中国开放的大门不会关闭，只会越开越大”，随后易纲行长宣布了一系列金融开放的具体措施，其中资本市场的对外开放备受瞩目。可以说，这为中国资本市场开放按下了“加速键”，此后，一系列资本市场开放政策密集出台，双向开放的广度、深度持续升级。一是外资投资便利度不断提升，营商环境持续优化。2019年6月，“沪伦通”正式启动；9月，QFII和RQFII投资额度限制被取消。此外，2019年版《市场准入负面清单》已修订完成，清单长度进一步缩减；新修订的《外商投资法》将于2020年实施，明确规定我国对外资企业实行准入前国民待遇加负面清单管理制度。近年来，中国营商环境在世界的排名持续上升，根据世界银行最新数据，中国营商环境已上升至世界第31位，比去年上升了15名。二是外资金融机构的持股比例限制进一步放宽，外资金融机构积极进入中国市场。目前，不少知名金融机构已在境内设立控股公司，还有一些投行也已递交申请材料。同时，今年10月，证监会宣布进一步提前取消外资持股比例限制的时间表，将于2020年1月、4月、12月起分别取消期货公司、基金管理公司和证券公司的外资持股比例限制。三是资本市场纳入国际指数的步伐提速。股市方面，2018年以来，MSCI、富时罗素、标普道琼斯等国际主流指数相继将A股纳入其指数体系，并且指数纳入因子和权重正在逐步提高。债市方面，彭博巴克莱、摩根大通等国际债券指数也相继纳入中国债券并不断提高纳入权重。

 

二、高水平开放有助于资本市场的高质量发展

 

扩大资本市场的开放，主要的不是引导多少外部资金进入中国市场，实际上不少外资金融机构进入，更多的是准备做人民币业务。主要的是引入成熟市场的规则，不仅是监管规则，还包括成熟的行为规则和理念，助推资本市场从散户投机为主向机构价值投资为主转变，从市场充斥价格欺诈行为到在公平竞争中价格发现的方式转变，从而增强资本市场服务实体经济的能力。一句话，是开放促进改革发展。

 

虽然我国资本市场取得了长足的发展与明显的进步，但也较大程度存在一级市场“庞氏”化、二级市场散户投机化、会计估值操纵化等一系列问题。我原来在CIC工作对国际市场有初步了解，到社保基金理事会工作后，主要面对国内市场，感到很不适应，下面我就从观察到的情况，问题和应对做法介绍一下。

 

第一，一级市场存在大量的庞氏融资、庞氏投资现象。在成熟私募市场中，一个普通合伙人（GP）根据自身优势和特长在同类行业（TMT、生物医药等）或者同一阶段（天使、风投或并购等）只分期管理一个基金。境内则突出表现在一个GP管理了相同类型的多支私募股权基金，很可能在各个基金间将项目进行倒手，操纵业绩，并通过不断新发基金来承接老基金中质量较差项目，从而用庞氏投资支撑庞氏融资。各种原因导致，普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）之间的关系不正常，缺乏信任。比如，LP要求在基金份额中占有较大比例，并拥有投资项目的否决权，或者把GP变成自身寻找投资机会的项目来源团队。理事会层层把关，对于类似的私募股权基金一概不投，投资的基金都是市场中的头部基金。但是通过与市场机构的广泛接触，发现市场中不少机构存在以上问题的倾向。理事会利用自身独特的市场地位，始终强调不断规范GP团队的专业性和专注性。还考虑到境内市场环境和阶段的特殊性，与成熟市场相比，理事会适当放松相关要求，在充分隔离，仅共享法务、IT和财务等中后台的情况下，适当允许GP管理不同风格、行业和阶段的单一基金，但对各类型基金的交叉性严格限制。

 

第二，二级市场机构投资者散户化问题。成熟市场中，以机构投资者为主，投资者大都委托机构，散户很少。机构投资人主要是通过配置获取收益，归因占比超过80%。在组合管理中，基金经理以指数增强的方式来稳定战胜市场，通过降低基准成分股中质量较差股票权重，提高质量较好股票权重，并在成分股调整时纪律性跟随基准变化。成熟市场整体换手率低，价格发现较好，投机行为较少，由于市场有效，基金经理能够贡献的超额收益水平也较低，在几个基点（bps）水平。境内市场仍处于发展阶段，存在一定择时和择股的机会。但股票型基金账户持仓率过低，普遍在60%左右，远远偏离指定基准的Beta，也偏离的配置要求。此外，账户的交易换手率高，基金经理过分相信择时和择股贡献收益的能力。作为市场中最大的机构投资人，理事会对纯Beta配置的复制股指投资自营操作，对指数增强型投资委托外部基金操作。我们针对上述情况对投资指引进行了改进，严格要求持仓量不得低于80%水平，对基准的覆盖率不低于50%，对择时和择股的范围作出了明确规定。从业绩来看，效果是好的，年化超额收益在600个基点以上，在获取业绩的同时，也推动了市场的成熟。

 

第三，投资人“充分”利用会计准则，以有利于自身方式对金融资产进行分类和估值。按会计准则，金融资产可以分为交易类、可供出售类和持有到期类，并可以按照公允价值计价或摊余成本计价，大额持股还可以选择成本法或权益法来核算。会计准则适用性的边界不够明确，自由裁量的幅度较大。各类资金池就是底层资产混乱，层层嵌套，不断加杠杆，并利用准则适用边界不清晰，以更加有利的方式进行会计核算，操纵收益，掩盖风险。就这种情况，我还专门向财政部会计司询问，得知我们的会计准则是参照国际会计准则制定，上述情况都符合会计准则规定。我同他们讲，在投资领域应当都采取盯市制度（Mark to Market）,以公允价值计量。这样才能够客观的、纪律性的反映投资的真实情况，有效监控投资风险，防止“庞氏骗局”的出现。同时，这种记账方式的改变不能一步到位，要防止在去杠杆过程中导致泡沫全面破裂，引发系统性风险。因此，资管新规设置过渡期是必要的，给了金融机构更充足的整改和转型时间，打破刚兑、禁止资金池、抑制通道，严控风险方向没变。在过渡期结束后，各项投资都应按照国际标准，参照“全球投资表现标准”，即GIPS，来进行业绩核算。

 

第四、银行存款风险显现。理事会是事业单位，选择存款银行参照《政府采购法》，即外部专家参与，以质优价高者得为标准。但工、农、中、建、交质优价低，中等规模的银行报价高，风险大，支付多大的风险对价符合“质优价高”就成为关键点。但我国监管滞后，风险信息披露不充分，理事会只好抓取公开信息，列出禁入名单，对怀疑其风险较大的银行，则只能靠要求增加国债质押这种方式，在一定程度上防范风险。

 

上述现象，产生于不良市场风格、规则不当、监管不到位、全社会风险意识低等各方面问题的组合。我们看到，资管新规经多轮修订出台，例如，银行理财部门必须子公司化，以适当隔离风险，基金业协会虽然动作慢了，但仍披露出GP管理的基金数量等等。

 

针对上述情况，加大开放力度，吸引更多境外成熟投资者进入境内市场，一方面可以吸引一部分资金进入境内市场，另一方面有利于引导一二级市场的投资理念和风格与国际市场接轨，提高境内投资者风险意识，推动市场逐步走向成熟、行业健康长期发展。同时，采用GIPS对投资业绩进行核算，使得投资业绩更加公允，风险计量更加准确。需指出GIPS有其不足，比如净现值无法准确反映知识产权的价值等等，可以逐步改进。通过监管、机构和市场开放相结合，改变资本市场投资文化，完善资本市场价格发现功能，引导资本向效率更高、前景更好的企业聚集，提升企业直接融资比例，降低企业负债率，进而实现资源的优化配置。我国经济正处于转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的关键阶段，对金融结构的调整和资本市场的发展提出了更加迫切的要求。

 

三、几点建议

 

对外开放带来资本市场发展机遇的同时，也带来了诸多风险和挑战。由于我国资本市场发展时间较短，上市公司质量、投资者专业化程度有待提高，相关法律法规和制度体系也有待完善。在进一步推进资本市场高水平对外开放过程中，如何把握开放节奏、防控金融风险都是需要思考的重大问题。

 

第一、监管规则要稳定、透明。近期，我和全国政协有关同志就“对外开放重大举措落实情况”在北京和上海进行了专题调研。调研中发现，随着营商环境的改善，外资金融机构来华设立控股子公司，公司注册程序已经更加简便、高效。但是，公司实际开展业务仍需要较长的备案流程。特别是在备案流程不透明，仍然存在行政审批的影子。当然，我已经跟他们说明，这是准入前国民待遇，内外资都一样，不是歧视。这只是一个小例子，我想说明的是，只有监管规则的稳定、透明，才能使得市场参与者的信心得到提升，才愿意来到这个市场，并持续参与市场投资。我们想要引入境外成熟的机构投资人，首先需要在监管方式、规则和流程这些基础性工程方面进行重点建设和提升，才能实现“筑巢引凤”，最终推动整个资本市场的成长和成熟。

 

第二、转变监管思路，引入做空机制。过去，我们的监管部门总是希望市场上涨，在这种思想的引导下，对市场关怀备至，非常呵护。但是，实际效果却并不理想。监管部门应该维护市场机制的公平和信息披露的充分，而不用主动去承担指数涨跌的责任。未来可以适当扩大做空机制，形成一个对财务造假公司市场化惩罚制度，从而使得市场更有效的发挥价格发现机制，让好股票能被区分出来。目前，市场的多空策略实际上是个股做多，用做空股指对冲。建议适时推出真正的多空投资策略，针对个股做空，可采用行业个股做多的对冲机制工具，完善市场出清机制。

 

第三、资本项下审慎放开。除了美国，短期大量资金的跨境流动，对经济没有任何益处，各国政府和学者都已经形成共识，我就不再这里赘述。因此，我们一定要稳妥审慎地推进资本项目开放。资本项目开放对国家经济金融发展是一把“双刃剑”，要坚持积极、稳妥、有序开放，而不能盲目开放。尤其需要厘清的是，资本市场开放不等于资本项目开放。中国在资本项目开放问题上必须持谨慎态度，坚持循序渐进的原则，在风险可控前提下，分阶段、有步骤地培育资本市场工具、扩大外国金融机构的参与、放松资本账户交易管制。可以先从国债市场开始，然后在逐步推广至股票市场，但一定要形成闭环，防止套汇。同时，还要加强反洗钱制度建设，防止跨境资本流动的便利成为新的洗钱工具。

 

总的来说，扩大开放有助于优化资本市场投资者结构，有助于提高市场资源配置效率，有利于引导资本市场投资风格的改变。在反全球化抬头、尤其是中美贸易摩擦背景下，中国要以更大力度的开放应对美国封锁，以开放促改革，推动资本市场高质量发展，更好地服务实体经济。来源：中国财富管理50人论坛 

 

楼继伟，全国政协常委、外事委员会主任、财政部原部长