货币创造与通胀的关联度持续降低，信用创造重要性逐步提升

　　3.2 货币创造与通胀的关联度持续降低，信用创造重要性逐步提升

　　90年代以来，全球经济逐步出现了一些新的特征，造成传统的货币创造与实体经济变量的关系逐步弱化。从通胀角度来看，一是CPI通胀总体较为稳定，经济高增长的同时反而伴随着较低的通货膨胀；二是货币量与通胀的关系逐步弱化。从资产价格角度来看，一是全球范围内基本上都出现了持续的资产价格上涨，初级产品、资产价格和金融市场波动则显著加大，系统性风险上升；二是信用创造与资产价格的关系日益密切，对于衡量经济周期变化的意义领先于货币创造。

　　基于以上实证，我们可以得出三方面结论：

　　1）结构性通胀成为通胀的主要表现形式。

　　经济金融全球化对通货膨胀的生成机理产生了显著影响（张晓慧、纪志宏和李斌，2010；李斌，2010）。一方面，经济全球化抑制一般性商品的通胀，主要是因为全球化促进了全球资源整合，规模经济效应和外包等强化了低成本优势与产出能力，竞争性商品的供给弹性显著增加；另一方面，全球化增加了初级产品和资产的需求，加上这类产品供给弹性有限，造成资产价格易出现持续快速的上涨。在这一趋势下，“结构性通胀”成为通胀的主要表现形式，表现为部分而非全部商品的结构性价格上涨，一是CPI总体通胀基本稳定，但国际初级产品、房地产等资产价格大幅波动；二是CPI内部主要表现为食品、农产品以及资源性产品的价格上涨，其他产品价格则相对稳定。

　　在当前的经济环境下，出现全面通胀的可能性较低，更多则是以结构性通胀的形式表现出来，这是货币对一般消费品通胀的预测能力下降的根本原因。因而此前多数国家奉行的单一“通胀目标制”与实体经济的实际运行出现偏差。

　　2）全球金融创新及自由化步伐加快，造成了两方面结果，一是传统货币口径难以涵盖真实货币量信息，货币量对于实体经济变量的预测能力下降，二是信用创造的表现形式多样化，而主要国家对于信用创造的关注度不足，金融监管缺失，造成系统性风险快速提升。

　　一方面，传统货币量统计口径与实体经济关联度下降。随着金融深化与金融创新的发展，现有的货币统计口径准确性有所下降，准确统计货币总量的难度加大，货币总量与经济增长和物价的相关性减弱，对应货币政策数量型调控的有效性减弱。

　　另一方面，随着金融创新的推进，除货币创造实现的信用创造能够被有效调控外，货币转移实现的信用创造表现方式急剧多样化。金融创新下各类影子银行规模快速提升，而此前较长一段时间，主要国家货币政策调控的目标专注于“通胀目标”制，以及货币量指标，对于信用创造缺少了必要的关注，调控信用创造对应的金融监管存在空白，造成信用创造与货币创造的背离情况愈发明显，一定程度上纵容了与信用创造高度关联的资产价格泡沫，造成系统性风险快速提升。

　　3）由于信用创造是供给与需求相互作用的结果，一国信用创造流向的变化最终根植于实体经济导向，经济的结构性改革在当前的经济环境下重要性日益凸显。

　　从信用创造与资产价格的关系来看，我国在金融危机之后，信用与房价相关性显著提升，而美国则是在金融危机之前，信用与房价保持较高的相关性，而在金融危机之后，资产价格的上涨以股价的形式体现出来，与实体经济导向密切相关。

　　就我国的情况而言，金融危机后，由于国际市场环境急剧恶化，外部需求大幅减弱，我国出台了一揽子刺激性宏观政策，内需尤其是投资成为拉动经济增长的主要动力，两度刺激房地产。一方面，在高房价及刚性的上涨预期的驱动下，预期收益率高企，房地产企业加杠杆动力强，房价出现持续性上涨；另一方面，房价持续上涨，激发居民对于房地产的刚性需求及投资性需求，进一步助推房价。

　　而美国则是在金融危机之前，在全球产业转移以及房地产业高速发展的背景下，美国除高端制造业、信息技术产业之外逐步空心化，信用创造开始流入金融行业、房地产业。1990年以来，美国金融、房地产和租赁服务业占GDP比重从18.1%持续上升至2007年的19.7%。金融危机之后，在对房地产行业加强监管的基础上，资产价格又通过股价的形式表现出来。

　　基于以上结论，我们将在本系列报告的第二篇通过分析两个国际案例，来看他们的货币创造与信用创造给实体经济发展带来了怎样的变化？各国采取了怎样的货币政策操作与金融监管方式？成功还是失败？以此在第三篇中，对我国当下的货币创造与信用创造进行分析，并对货币政策及金融监管提出建议。