文 恒大研究院 任泽平 方思元 甘源 刘宸

　　杨薛融对本文亦有贡献

　　导读

　　货币政策工具是源头，货币政策传导机制是渠道，货币及信用创造的结果最终影响实体经济变量，调节实体经济运行。此前我们在“宽货币到宽信用”系列研究中，主要探究了第二层，即五大货币政策传导机制的效果，而第三层的货币与信用创造如何影响实体经济变量，与实体经济变量的关系又出现了怎样的变化？

　　本系列报告旨在通过三篇报告，分别阐述货币创造的基础理论、国际经验和中国实践，以期全面梳理货币创造的周期性问题。本篇为系列报告第一篇。

　　摘要

　　货币创造从商品货币时代逐步发展到信用货币时代，总结学界对于货币创造的理论研究，可以将信用货币时代下的货币创造分为三个层次：

　　第一层是央行的基础货币创造，是货币及信用创造的源头，央行通过货币政策工具调节基础货币，实现对于广义货币创造的调控，主要制约因素取决于央行货币政策操作的最终目标。

　　第二层是商业银行的广义货币创造。在信用货币制度下，广义货币的创造主要取决于商业银行，商业银行通过各类贷款、证券净投资等方式派生货币，每进行一笔融资，即“凭空”创造出一笔货币。商业银行的货币创造有以下制约因素：一是外部监管，主要指流动性和资本的监管约束；二是内部约束，主要指信贷需求和盈利要求。此外，外汇占款、政府支出及其他项目，也构成广义货币的组成部分。

　　第三层是金融机构和实体经济的信用创造。社会的信用创造活动主要有两部分构成，包括货币创造实现的信用创造，以及货币转移实现的信用创造，前者主要指银行融资，与货币创造是一一对应的关系，后者包括非银金融机构融资，以及民间融资。一国的金融结构决定了其信用创造的主要方式，金融监管也对金融机构和实体经济的信用创造行为有重要影响。

　　货币与信用创造如何影响实体经济变量？我们以中美两国为例，通过建立线性回归方程，将货币和信用作为自变量，对实体经济变量中的通胀以及资产价格进行预测，得出以下结论：从通胀角度来看，（1）货币对通胀的预测能力高于信用对通胀的预测能力，货币数量论MV=PT是其理论基础；（2）货币量对于通胀的预测能力逐步减弱，中美两国各口径的货币量与通胀的相关性明显降低。从资产价格角度来看，（1）信用对资产价格的预测能力高于货币对资产价格的预测能力，与金融周期的基本理论相一致；（2）信用创造对实体经济的影响力日益提升，对于衡量经济周期变化、政策制定以及宏观调控的意义逐步领先于货币创造。

　　基于以上实证，我们得出三方面结论。（1）结构性通胀将是未来通胀的主要表现形式，经济金融全球化对通货膨胀的生成机理产生了明显影响，供给弹性显著提升，在当前的经济环境下，出现全面通胀的可能性较低，更多则是以结构性通胀的形式表现出来，这是货币对一般消费品通胀的预测能力下降的根本原因。（2）全球金融创新及自由化步伐加快，造成了两方面结果，一是传统货币口径难以涵盖真实货币量信息，货币量对于实体经济变量的预测能力下降，二是信用创造的表现形式多样化，而主要国家在金融危机前，对于信用创造的关注度不足，金融监管缺失，造成系统性风险快速提升。（3）由于信用创造更侧重于供给与需求相互作用的结果，一国信用创造流向的变化最终根植于实体经济导向，经济的结构性改革在当前的经济环境下重要性日益凸显。

　　基于以上结论，我们将在本系列报告的第二篇通过分析两个国际案例，来看他们的货币创造与信用创造给实体经济发展带来了怎样的变化？各国采取了怎样的货币政策操作与金融监管方式？成功还是失败？以此在第三篇中，对我国当下的货币创造与信用创造进行分析，并对货币政策及金融监管提出建议。

　　风险提示：经济金融周期下行，货币政策框架转型不及预期。