下面我们来看中国的情况。大家都知道，习主席在全国金融工作会上曾提出过一个经典性论断：金融风险的源头是杠杆。正是在这个论断的指引下，自2015年底开始，去杠杆、并据以管控金融风险，成为我国货币金融政策的优先选择。下面我们看一看中国杠杆率的变化。

 

显然，在中国，杠杆率大幅度上升始自2008年。回想起来，2008/2009年，中国经济金融领域发生了两件大事，第一件就是政府推出了4万亿的财政刺激计划，第二件就是货币当局同时推出了高达9.6万亿元的金融刺激计划。从最后执行的情况看，财政刺激远没有那么强，因为最终推出的是2.1万亿元，而且分2年执行，并且，这2万多亿的财政支出，其实早已在政府支出的“盘子”里，所以，财政刺激事实上并不很强。相比而言，金融刺激从一开始就很强，当年新增信贷9万多亿，而且，自那以后，中国的信贷增量就一直保持着那个水平。

 

这些政策执行下来，大大地改变了我国的资产负债表，宏观、微观莫不如此。这就是中国的杠杆率不断上升。

 

中国非金融部门的杠杆率从2009年开始上升，2017/2018年持平略降，2019年再拾上升趋势。2009年杠杆率的上升，主要归因于4万亿的财政刺激和9.6万亿新增的信贷刺激。现在回头看，财政刺激的规模实际上没有那么大，最终支出的只有2.1万亿，而且这2.1万亿还是分两年实施的。所以，2009年的事态，是一种典型的信贷刺激。信贷刺激自2009年开始之后，就一发不可收，此后每年新增信贷规模都高达十万亿元左右，这使得我国的宏观杠杆率在2009年一次跳跃性增长之后就一直维持在比较高的水平。2015年下半年，中央提出供给侧结构性改革方略，实施“三去一降一补”，去杠杆成为国家任务。但是，杠杆运营存在惯性，所以，2015年当年并没有真正去杠杆，2016年亦然，杠杆率还在攀升。然而，到了2017、2018两年，随着管控金融风险在宏观调控体系中的地位上升，随着各项防范和化解金融风险措施的落实，中国的杠杆率有了实质性下降。但是，就是在杠杆率下降的这两年，国民经济出现了新的问题：当我们全面收紧货币金融政策，特别是，主要的金融部门向着同一个方向共同发力的时候，调控产生了共振，我们的经济增长因而受到了较大伤害。可以说，我国经济形成如今的困局，与前两年不假思索一律过紧的监管政策有很大关系。好在中央明察秋毫，很快就调整了经济增长和防控风险的主从次序，申明：要注重在稳增长的基础上防风险，要坚持在推动高质量发展中防范和化解风险。这样，就形成了我们如今增长和发展优先的政策权衡框架。在这个框架下实施宏观政策，我国2019年第一季度的宏观杠杆率就上升了5.1%，第二季度还在继续上升。

 

再看政府部门。实在说，与世界上大多数国家相比较，中国政府的杠杆率是相对不高且发展相对平缓的。但是，这两年以来，发展的势头开始显现，从图3看，就是政府的杠杆率曲线有一点翘尾巴。那么，翘尾巴的原因在哪里呢？数据显示（图4），主要归因于地方政府债务的陡峭上升，仅此一项，今年上半年就提升了5个百分点以上。我们认为，鉴于我国经济仍在下行，鉴于我们可能将主要依赖政府投资来支撑经济增长，鉴于发债将成为政府为其投资筹措资金的主要工具，今后，地方政府的债务、其杠杆率均将显著上升，从而，我国总体的政府部门的杠杆率都将不断提高。

 

再看居民部门。同整体经济的情况不同，中国居民部门的杠杆率在2017/2018年仍呈上升势头，2019年二季度已达56%。从国际比较来看，这个杠杆率水平尚不足为虑，但是，如果注意到它的发展趋势，那就需要提高警惕了。

 

为了更清楚地看到居民杠杆率变化中蕴含的问题，我们对美中日欧等四类经济体的居民杠杆率进行了比较分析（图5）。观察这些趋势，有三个事实值得注意：其一，日欧的居民杠杆率比较稳定，这是成熟社会的表征之一。其二，美国无疑是成熟的发达经济体，其居民的杠杆率一向并不算高，而且相对稳定，但是，本世纪初互联网泡沫破灭之后，美国经济落入了20年未遇之大衰退之中，货币当局遍施刺激手段均不奏效，百般无奈之下，启动了对居民住房的贷款。但是，财务上合格的居民已经搜刮殆尽，于是，当局便把眼光投向那些依据健全财务标准并不能获得贷款的中低收入家庭和有色族群，于是“次贷”大行其道，美国居民的杠杆率自世纪之初开始上升，并于2007年达到顶峰。但是，次贷的推行，固然可救急于一时，绝难挽狂澜于既倒，从世纪初便开始显现的经济颓势仅因次贷的推出而稍有缓解，2007/2008年，一场百年未遇之金融危机终于以“次贷危机”开始了其肆虐历程。其三，中国居民的杠杆率从极低的水平起步，2006年仅有11%左右，但上升速度很快，而且，十年来，居民杠杆率的走势沿袭了美国危机之前的路径。如果我们用居民可支配收入替代此处杠杆率公式中的分母，亦即用居民可支配收入替代GDP，则居民债务的上升趋势更为明显，且更有经济分析意义。2017年，用可支配收入来衡量的中国居民杠杆率已达85%，当年的还本付息额，占可支配收入比重为8%左右，占消费支出的比重亦高达13%。面对这样的数字，我们有足够的理由对中国居民杠杆率的上升表示忧虑。

 

再来看企业。同样，企业的杠杆率也是自2009年开始上升的，而且上升极为迅速，因而，过去，论及中国的杠杆率，人们的担心之一便是企业杠杆率的高企。但是，资料显示，最近这几年，企业的杠杆率有所调整。甚至可以说，企业的杠杆率下得非常快。这是不是好消息呢？资料显示，企业杠杆率的下降主要归因于企业不愿意投资了，不愿意借钱了。如果情况是这样，企业杠杆率的下降就蕴含着非常不好的信息，那就是，经济下行趋势持续，企业不愿意从事长期投资，中国经济的未来增长潜力堪虞。这里的情况也告诉我们，杠杆率并非越低越好，那要看企业的投资状况如何，企业的生产经营状况如何，实体经济的发展如何。极端而言，倘若企业大力从事投资且这些投资都具有财务可持续性，那么，因此而导致企业杠杆率上升，其实是值得欢迎的。在企业的总图景下，我们看到，从国有企业到国有工业企业，再到整个工业企业，直至非国有工业企业，资产负债率是逐步趋低的，这事实上反映了我国各类企业获得资金的优先顺序。再看整个非金融企业中国有企业债务所占比重，资料显示，从2012年开始，国企债务占全部企业债务的比例，从当年的60%左右，上升到2019年3季度的68%，升幅巨大。这也间接地说明，这几年我们采取的通过信贷刺激经济的措施，相当的部分直接间接地滞积在国有企业的资产负债表中。

 

至此为止，我们讲的都是债，讲的都是问题。然而，借债总有因由，借债支出总会留下些什么，因此，我们特别想说的是，在讨论债务问题，尤其是在讨论中国债务问题的时候，一定要看到债务的对应物，一定要在资产负债表的框架下来进行讨论。主要原因在于，在中国，无论是企业还是政府，借债主要为的是从事投资，也就是说，与债务积累相对应，中国还有规模同样巨大甚至规模更大的资产积累。如果不联系资产来分析债务并据此分析其中蕴含的风险，肯定是片面的。于是，要对债务问题有一个全面的分析，我们必须借助国家资产负债表的分析框架。

 

可以同大家交流的是，自本轮全球金融危机以来，我们国家金融与发展实验室便开始研究编制中国的国家资产负债表，至今已有22年的完整数据。从去年开始，我们每季度公布负债数据，年度公布资产数据（包括年度负债数据）。中国国家资产负债表数据显示，中国的债务率固然很高，但是，中国的资产更高。为了让大家对此有个更清晰的概念，了解经济制度的差别对于资产负债分析有多大的影响，我还愿意同大家分析我们2018发布的资产负债表中的一个比较分析。资料显示，截至2016年底，中国的总财富中，政府拥有比例为27%。仅仅看这个数据，大家可能没有概念，不妨做个比较。同年，美国政府占其国民财富之比率为-5.9%，英国则为-9%；也是同一年，日本政府占有其国民财富的0.8%，德国政府则占据4.7%。在这一组数据中，我们事实上看到有三类不同的经济体。中国是一方，政府占比相当高；美英，即盎格鲁撒克逊国家为一方，政府财富占比均为负项；日德等强调集体主义的大陆型市场经济国家为又一方，它们的政府拥有的国民财富均为正项。

 

做这个研究和比较分析的含义何在呢？我们想说的是，在中国从事资产管理，处理不良资产，其实我们的路要比别国多，空间要比别国大，特别是，我们的政府拥有规模巨大的正项的财富，这是我们处置不良资产的强大后盾。理论上说，我们可以通过资产的处置，例如出售，来覆盖我们不良资产。这里的空间十分巨大，这是别的国家所没有的，是我们得天独厚的制度条件。由此也可看到，中国的问题并非局限于经济领域，它还广泛地涉及产权问题、国有经济与民营经济的关系问题，国有资产保值增值问题，等等。在这些领域，我们事实上大有可为。