讨论了实体经济之后，我们转而讨论金融问题。金融方面最大的问题就是，债务风险阴魂不散，成为我们经济社会的风险的主要根源之一。

 

大家知道，2007年开始的危机是债务危机。因此，减债和去杠杆是经济恢复的必要条件。但是，全球的债务和杠杆率状况却是恶化的。国际金融协会（IIF）最新公布的《全球债务报告》显示：2019年第一季度，全球债务增加3万亿美元，总额达到246万亿美元，总债务占总国内生产总值（GDP）的比例升至320%，达到历史最高水平。那么，这个320%究竟什么含义呢？它告诉我们，如今，就全球而言，为了实现一个点的GDP的增长，我们需要创造3.2个点的债务的增长，也就是说，如今，3.2个单位的债务才能换来1个单位的GDP。这充分说明，金融和实体经济的关系发生了显著的变化，而且，这个变化是日益疏远了。

 

在结构上，企业债务和政府债务占GDP的比重最高。具体而言，在新兴市场经济中，企业对债务增长贡献最大；而在发达国家中，政府对债务增长贡献最大。因此，IIF警告：政府应当控制债务水平，并针对未来风险建立缓冲机制。

 

值得注意的是，关于债务问题，世界银行的报告进一步指出了它令人担忧的另外一个方面，就是发展中国家的问题。发展中国家的问题很多，这里主要指出了两个方面：

 

第一个方面就是，大多数发展中国家的经济都是债务驱动型经济，也就是说要想增长就必须增加债务。那么，基于这样一种债务驱动型增长模式，就有一个矛盾出现了：你要增长，就必须增加债务，而若增加了债务，则就积累了风险，两者不可兼得。所以，世界银行提醒道：这些国家“需要在通过借贷促进增长与防范过度借贷带来的风险之间取得谨慎的平衡”。毋庸讳言，中国经济现在就处于这样的矛盾之中，从2017年到今年，我们已经经历了政策重点从防控风险到着力稳定经济的几次变化，就是明证。第二个问题就更深刻了：世行报告尖锐地指出：“在目前全球低利率且增长乏力的环境下，增加政府借贷看起来似乎是为促增长项目融资的一个具有吸引力的选择。然而，正如金融危机史所一再证明的，绝不能把债务当成是免费的午餐。”这里说了两层意思，其一，在今后一个不太短的时期内，各国的经济要想获得增长，恐怕需要政府发挥更为积极的作用；其二，由于收入趋减，为政府投资所需的资金主要只能依靠发债而获得，就是说，全世界的多数国家，将不得不走上20余年前日本的道路；其三，债务资金的筹措和使用要精心规划、瞻前顾后，注重效率，因为它关乎资源的跨期配置，如果将其视为“免费的午餐”，搞得不好，将使得一国经济陷入万劫不复的境地。

 

世界银行的提醒当然是有所本的。在这张图上，我们看到一个事实，这就是，在全球危机之前，全球的杠杆率虽有波动，但还是相对稳定的，然而，危机之后，整个世界的杠杆率都在上升，其中，新兴经济体和发展中国家尤为突出。基于这一现象，我们可以提炼出一个概念，即“债务密集度”，它指的是，为了支持某一水平的GDP增长所需要的债务规模。这样，当我们说债务密集度上升时，就意味着，随着时间的发展，为了获得某一确定水平的GDP增长，我们需要越来越大规模的新增债务。

 

基于这一现象，立刻就可得出两个结论，一是，金融对实体经济日渐“疏远”，二是货币政策的效力递减，稳定经济，我们今后将更多地需要依靠财政政策。这里用了“疏远”这个词来说明金融与实体经济之间的关系。这个词出自上个世纪，1991年时任美联储主席格林斯潘在美国国会银行委员会上所作的著名证词。在那篇著名的证词里，格老清楚地说明了：在美国，以调控货币供给量为主要抓手的货币政策已经越来越没有效力，从那以后，美联储将转向主要调控利率。毋庸讳言，货币对实体经济的“疏远化”，在我们这里也早已发生，现在大家都感觉到货币政策力度很大、但效果很小，或者，更学术点说，我们货币政策的传导机制越来越失去效率，如此等等，说的都是类如美国20多年前的情况。总之，我们认为，随着债务密集度不断上升，随着越来越多的金融活动只是服务金融自身，随着经济的金融化进程愈演愈烈，我们恐怕需要认真考量货币政策的作用和有效性问题了。总之，我们必须正视债务不减反增的趋势，我们必须学会在高债务下生活。西方国家有句谚语，“死亡和税收是永恒的”，如今我们可以套用这句谚语说，对于现代社会来说，死亡、税收和债务是永恒的。

 

基于以上，我们可以得到一个合乎逻辑的推论，那就是，今后我们的宏观调控，将更多地依赖财政政策。然而，在我们不得不接受这样一个政策框架转移到事实时，必须注意，财政作为一个宏观、微观均可兼及的政策体系（货币政策事实上主要只能顾及宏观经济层面），用于调控经济，当然有其独到之处。但是，它也有其特殊的约束，这就是预算的平衡问题。特别是，在经济下行期间，一方面的财政收入增长率肯定逐渐萎缩，而另一方面的财政支出不仅刚性甚至还须扩大，于是，财政赤字问题就会日渐突出。财政出赤字怎么办？赤字长期化怎么办？只有发债一途。做金融研究的都知道，债和货币其实是一回事，它们无非只是同一个债务主体发行的流动性存在差别的债务系列而已，至于现在有人讨论的所谓“债务货币化”问题，其本质是用一种流动性更高的债务替代原先流动性不够高的债务而已。讲到这里，我们不免想起我国最著名的金融专家，我最尊敬的前辈之一黄达教授所说的一句话：在国家层面上，财政和金融是国家的两个钱口袋，而且是彼此通联的钱口袋。我们刚刚已经说到，运用财政政策来调控经济，不免就会增加赤字，而为赤字融资的主要手段则是发行债券，到了这个层面，财政问题就同时是一个金融问题了。

 

讨论到这个层面，我们就会发现，面对经济长期下行，财政政策的效力也是有限的，特别是当财政政策越来越多地依赖赤字政策和债务政策来实施之时，财政政策与货币政策同样无力。于是，我们发现，要想从根本上去除经济的痼疾，要想从根本上走出衰退，我们更多地需要那些直接针对实体经济、针对市场、针对企业的伤筋动骨的“真实调整”。于是，在中国，供给侧结构性改革应运而生。我们知道，供给侧结构性改革说的是“三去一降一补”，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，桩桩件件都是见真格的，后来，这项战略又被概括为“破立降”。破，就是大力破除无效供给，把处置僵尸企业作为重要抓手；立，就是大力培育新动能，促进要素流动；降，就是大力降低实体经济成本，通过改革降低制度性交易成本，降低用能和物流成本。大家都知道，在中国的历史上，朱镕基当总理的时候，当时也遇到同样的问题，为了去产能，朱镕基总理在上海就亲自抡起大锤砸向纺织机，诠释了真实调整和伤筋动骨的含义。显然，中国在2015年底就提出供给侧结构性改革的战略，是非常英明，绝对高瞻远瞩的。它说明，习主席和中国政府早就深刻认识到经济下行的严重性和长期性，认识到只有在实体经济层面动手术才有出路。同样，2019年2月，我们又提出了金融供给侧结构性改革战略，这恰与经济领域的改革相契合，是我们总体改革的一部分。

 

讲到金融问题，可以深入讨论的话题很多。在此，我们分析几个重要的新现象。首先，我们看到，在美国，国债的收益率曲线出现了倒挂。大家都知道，历史告诉我们，美国的国债收益率曲线倒挂，特别是10年期和2年期的倒挂，通常是大危机即将到来的前兆。为什么呢？因为，收益率曲线倒挂说明，整个投资界、整个社会对未来普遍不看好，因而普遍不从事着眼于未来的经济活动。试想，如果大家都不为未来谋划，都不做长期投资，经济的增长潜力何来？未来发展前景何在？我们非常遗憾地看到，国债收益率曲线倒挂问题，在德国、日本、法国都出现了。基于此，我们对全球经济的未来前景持悲观的预期。

 

还有一个极大的挑战性事态，就是负利率问题。我们看到，在这个世界上，2009年底瑞典银行首次开始对金融机构课征负利率性质的保管费，然后就不断蔓延、扩大，一发不可收，到了今天，差不多占到了全部利率产品的1/3到1/4。说实话，对于负利率问题，至今在理论上尚无很好的解释，这构成我们金融学术界未来需要集中攻关的一个大课题。毫无疑问，负利率将对我们整个财富管理界产生非常大的直接影响。

 

我们归纳一下，所谓负利率，可以从四个层面观察分析。

 

第一层面是政策性负利率。指的是央行对存款类金融机构给付负利率。2009年7月，瑞典央行开始对来自金融机构的存款征收0.25%的“保管费”，成为全球负利率政策的始作俑者。

 

第二层面是银行间市场负利率。央行实行负的政策利率后，直接影响到银行间的资金借贷市场利率，于是，这些都在央行开立交易账户的金融机构，开始在负利率的背景下从事银行间市场交易。

 

第三层面是对工商户和居民存款实行负利率（负债端）。既然银行吸收了存款后存入央行要被罚款，或者，把钱出借给其他金融机构也要被“罚款”，那么，对居民或工商户的存款实行负利率，就也顺理成章。这样做的目的，是阻止工商客户和居民到银行来存款赚取利息。

 

第四个层面是债券的负利率（资产端）。2014年首发负利率债券以来，全球负利率债券的规模大幅飙升，2019年8月末甚至接近17万亿美元，10月虽有回落，但仍有13万亿之巨，这大约占到彭博巴克莱全球综合指数的1/4。

 

可以说，负利率已经成为我们经济金融活动不可或缺的组成部分。举凡央行与存款货币银行之间、存款货币银行之间、银行与客户之间，从负债面到资产面，负利率都在凯歌行进。这就向我们提出了大量新的问题。举例来说，现在有些国家的政府已经开始向市场发行负利率债券，那么，对于投资者来说，购买这种类型的债券的合理性何在呢？相比较而言，还不如将货币放在手中，这样虽然会蒙受因通胀而产生的真实损失，但却不会蒙受因本金缩水所造成的名义损失。总之，对于负利率，我们现在仍停留在浅表的传统政策说明的层面上，我们还只是看到，实行负利率，为的是刺激投资和消费，并进一步刺激经济。如此解释的背后，潜在地包含这样的前提性认识，这就是：负利率只是应对突发事件和极特殊状况的临时性“超常规”举措，一旦困难过去，经济走上正轨，利率还会回归常态，恰如美联储在危机之后及此次降息之前那一段时间所做过的那样。但是，今年以来全球新一轮的降息乃至更多国家实行负利率的风潮提醒我们，情况可能不那么简单。我自己的感觉是，这将改写我们货币政策的操作实践，并进一步改写我们货币金融理论。

 

毫无疑问，负利率的蔓延、深化和持续，对于我们整个的资产市场、金融体系、货币政策等等，都已经产生深远影响，而且必将产生更大的影响。

 

顺便说一下，近年来发生的大量事态，包括经济的金融化、债务的常态化、负利率的长期化、乃至数字货币的异军突起等等，其实有可能共同在酝酿着一场改变我们货币金融世界的革命性变化。几年前，我和国家金融与发展实验室的同仁们就清晰地触摸到了这个变化，并已进行了一些探讨，今后，我们愿意和大家一起来继续关注这些变化。