欧洲经济持续低迷，制造业与服务业PMI均出现明显回落，但值得注意的是，虽然德法火车头明显减速，但尾部风险并未同步扩散。国庆期间公布的欧元区制造业PMI终值与服务业PMI分别为45.7与51.6，环比均出现较大幅度的回落，印证了欧洲经济确实处于持续低迷的阶段，但更深层次看欧洲似乎没有那么差。一方面，欧洲由于国别众多以及体制特殊，全球比好的时候看德法火车头，全球比差的时候看欧猪五国尾部风险，因此德法经济决定的是欧洲广义的无风险利率，而欧猪五国经济决定的是欧洲的风险溢价。当下欧猪五国与德法的GDP和PMI差值都显示欧洲尾部国家与德法间的经济增长背离在收窄，即便是2018年以来欧洲整体开始走弱，欧洲五国走弱幅度也并未像历次风险事件（2012欧债危机、2016银行业危机）那般明显失控，数据显示的反而是欧猪五国走弱幅度更小，近期希腊提出提前偿还贷款的申请就是很好的佐证。后续可重点关注欧洲五国与德法的GDP和PMI差值是否再次出现背离，若未出现大幅背离，则反映尾部国家拖累欧洲经济进入大幅衰退甚至危机的概率在减小。另一方面，过去两年受益于2016年坏账爆发消化与2017年真实增长，意大利、西班牙的银行不良率持续回落已至2011-2012年左右的水平，欧洲一直老生常谈的银行坏账问题并未再次失控，数据反而在向好，目前尚看不到银行业触发金融危机的风险。因此，在欧元汇率已接近2016年银行业危机低点的当下，如果欧洲“差”不出新花样来，脱欧靴子落地后，欧元反而会有一定的上涨概率。

 

欧美经济与政治环境“比差”背景下，由于欧洲再次爆发基本面大风险的概率不大，后续美元主动走弱将是大概率事件，美元指数难以持续强势，同时美元拐点或将引领美股拐点。美元的变动可以分为两种动能模式——主动和被动，由于美元指数中欧元占比高达近6成，因此被动因素主要是欧元。主动动能的理解：基于美国自身经济、货币、资产价格因素的变化，主要观测为美元指数相对一篮子币种普遍升贬值；被动动能的理解：基于欧元的变化，主要观测为欧元主动变动从而美元指数被动升贬值，美元兑其他币种相对稳定。欧美经济在变差是共识，但共识更深层次的矛盾是：到底美国经济变差货币宽松推生的美元主动走弱力量与欧洲经济更差的美元被动升值力量，二者孰强孰弱？从上文对欧美的分析来看，美元基于主动动能的出现走弱是大概率事件，目前尚看不到欧洲再次爆发基本面大风险反向提振美元的可能。

 

（2）人民币：贸易战缓和，人民币汇率近期走势趋稳

 

中美贸易战缓和，人民币汇率近期走势趋稳。10月中美第十三轮经贸高级别磋商取得较大的成效，中美双方达成第一阶段协议。同时受到英国无协议脱欧风险减弱的影响，英镑、欧元出现上涨，而美元指数则相应回落，对人民币汇率的压力也有所减弱。短期来看人民币汇率中间价与预测中间价、收盘价的背离收窄，汇率走势出现企稳。

 

中美经济的相对位置决定了人民币在基本面层面担忧不大。从经济增长的角度进行对比，中国经济下行加速度最快的时期已经过去，经济已在寻底；而美国内生需求于2019年初见顶，刚准备迎接经济下行。中美经济基本面的相对关系可以看做是“中国站在山脚下，等着美国从山顶下来”，中美经济相对变化开始有利中国，因此汇率在中长期基本面层面担忧不大。