编辑丨中鼎控股集團

中鼎大咖说

在世界经济步入新一轮深度衰退、欧洲可能爆发全面经济金融危机之际，扩大内需、稳住国内经济基本盘的重要性日益凸显，深化市场化改革、激发民营经济活力、发力新基建新能源和稳楼市是提振市场信心的四大抓手，能起到立竿见影的正能量效果。如果作出科学应对，中国经济有望重新引领全球，关键是新基建、新能源、民营经济重获信心、平台经济完成整改进入常态化监管重新出发、稳楼市房地产软着陆等。

今天是“中鼎大咖说”的第四十一期，我们的嘉宾——投研中心熊靖宇先生，将持续为我们带来“熊靖宇说宏观”系列文章。本期将重点围绕中国经济进行详细分析，通过回顾2022年中国经济，对2023年中国经济走势进行展望，并进一步探讨中国资本市场未来将如何演绎。

在对2023年中国经济走势进行展望之前，我们先回顾一下2022年中国经济情况。

首先，我们看一下最关键的宏观指标——社会融资总额，它代表的是中国整体的总负债，更代表着中国整体的总货币量。分析相关数据之前，先思考一个问题，如果出现货币紧缩，是不是就代表着经济出现下行或紧缩？

由下图，2019年社会融资规模是25.7万亿。2020年疫情爆发，经济快速萎缩，但2020年整体的社融规模达34.8万亿，这个增幅是非常大的。

2020年，中国央行2次下调一年期和五年期LPR利率，2020年底到2021年上半年中国经济开始强劲复苏。到2021下半年，阶段性的收缩货币开始，为前一年的货币宽松政策进行调节，2021年社会融资规模为31.3万亿，经济可以说是出现了一定程度的紧缩。2021年下半年，随着房地产景气度下行，经济开始不断探底，2022年上半年，疫情反复，全国多点爆发。央行被迫重新采取了宽松的货币政策，2021年7月至今，中国央行4次全面降准。2022年前三季度社会融资规模为27.7万亿，同比增加超过3万亿。可以发现，中国近年来的货币政策处于一年宽、一年紧的状态。总体来说，中国整体经济走势与货币政策的方向是非常匹配的。

图：近年来中国社会融资规模存量（同比）增长情况

回顾2022年，前三季度国内外宏观主线异常清晰。从政策层面来看，中外政策取向极致相反，国内政策选项就一个方向，宽松；海外政策选项也几乎只有一个方向，收紧。宏观环境面临内外政策周期的分化，“海外抗通胀”和“国内稳增长”是两条主线，而“俄乌冲突”、“美联储加息”以及“国内疫情”则成为三大宏观扰动。

在此大环境之下，国内经济面临需求收缩、供给冲击、预期需求转弱的三重压力加大。

一方面，国内疫情反复，居民消费倾向低，需求端维持偏弱状态。2022年中国整体的消费规模比较低迷，这也是拖累经济的一个核心因素；

另一方面，还有一个拖累经济的核心因素——房地产，房地产的走势不仅影响三驾马车里的消费，还影响投资。今年年初以来地产风险进一步发酵，销售走弱驱动从“供给端房贷额度的不足”转向“需求端购房意愿的走弱”，供需两端冲击下，房地产投资跌入深度负增长。

图：居民消费倾向低+预防性储蓄高（万人次）

2022年以来，房地产销售持续下滑。受到本土疫情反复、房企信用事件和经济增长放缓的影响，消费者信心和预期明显下滑，商品房销售面积和销售额维持负增长，降幅不断扩大。其中，2022年8月销售面积和销售额较年初分别下降13.4和8.6个百分点至-23%和-27.9%。

可以看到，地产政策边际调整加快，从“因城施策”转向全国层面房贷利率下调，房贷利率已经下降超过半年，贷款市场报价利率从最巅峰将近4.8，现在降到了4.2左右。但房地产销售改善与房贷利率下调之间的时滞被拉长，主因居民和房企预期偏弱的格局难以打破，“政策底”向“投资底”传导仍然偏慢。从历史复盘来看，通常房地产销售回升滞后于房贷利率下降约3-6个月，金融条件放松有助于刺激起地产需求，但本轮政策边际放松已超半年，首套房平均房贷利率自去年年底回落，但需求却仍迟迟未有好转。

一方面从政策层面看，政策有为但仍显克制，“房住不炒”及“三道红线”的地产金融政策大框架不变；

另一方面从居民和房企的主体行为来看，地产断贷风波下预期偏弱格局仍难扭转：①居民端加杠杆空间受制于就业和收入的长期受损，叠加房贷利率调降不足以扭转房价的预期，二三线城市二手房住宅价格环比仍持续负增长，本轮地产销售修复弹性或弱于以往；②房企端补库动力仍受到资金链条走弱压力的拖累，前端拿地和新开工同比降幅仍超40%，地产主动投资仍然低迷，房企信心重塑和资产负债表修复仍需要时间，投资修复斜率预计低于销售。

整体来看，预计低基数效应下，年底销售或弱企稳，但地产投资短期仍难走出底部，地产去杠杆是内需下行的主线。稳增长仍需稳地产，后续5年期LPR仍有调降必要性，因城施策等放松政策仍需加力。

图：房贷利率下降已超半年（%）

从下图可以看出，今年前三季度，经济仍在潜在增速以下，基建和制造业表现偏强，房地产投资仍在探底，消费受低基数贡献大，出口高位回落下外需压力增大。在居民部门持续降杠杆、房地产企稳难度较大、出口韧性面临挑战下，经济仍处于弱修复阶段。

债券及汇率市场回顾

我们再来回顾一下今年整个债券市场的情况。今年大类资产中，中国债券表现最好，这主要归因于宽信用+宽货币的宏观环境，叠加企业债和非标融低位引发债市资产荒，融资需求偏弱下利率存在内生下行动力，所以债券市场走出了一个比较好的牛市行情。

从下图可以看出，收益率较年初小幅回落，主要反映中国经济的主要矛盾是经济下行的压力，而非通胀。

国内股市虽然下跌，但好于海外，面临着双重的压力。主因是国内稳增长重心下货币宽松，流动性充裕支撑股市较海外更抗跌。而全球无风险利率的上行也贯穿始终，成长类资产跌幅更大。海外则是股债双杀，主要反映的是高通胀压力引发联储货币收紧，美国10Y国债收益率从1.5%升至接近4.0%。随着美联储表明愿意承受衰退风险抗通胀的决心，美股和美债再度双杀。所以今年来看，投资债市可以说是大丰收，投资股市就会面临非常大的一个压力。

图：年内长端利率震荡小幅下行（%）

在汇率方面，从政策层面来看，中美政策取向极致相反，国内政策选项就一个方向，宽松；美国政策选项也只有一个方向，收紧。中美经济周期和政策分化下利差持续走扩，人民币汇率贬值压力上升，美元兑人民币突破7.2关口，贬值幅度相对较大。但人民币汇率更多是强美元之下的一种“被动贬值”，对一篮子货币依然维持平稳。

从中长期看，人民币的竞争力最终取决于经济竞争力和效率提升的相对走势，我国的基本面仍具有一定的相对优势。不过当前在美国加息周期仍未确认尾段、欧洲经济基本面明显弱于美国的背景下，美元指数短期仍有上冲压力，人民币对美元的单边偏弱走势或仍将持续一段时间。

2023：“逆风”和“顺风”双向风口

所以今年的整体经济状况像什么？与上世纪90年代日本“流动性陷阱”有些相似。

所谓的流动性陷阱即无论如何调低利率，都带不动信贷投资，代表宽松利率政策没有办法实现刺激经济的效果。正常情况下，利率下降会促进投资，尤其会增加信贷规模，这在过去40年的中国是永远会有效发生的事情。但自2021年7月以来，央行七次降准降息，消费依旧疲软，投资依然下降，实体融资需求走弱。尽管贷款利率不断调降，但信贷增速已持续下行13个月。甚至出现社融增速低于m2的增速，m2指的是银行体系内资金流动的情况，即钱堆积在银行体系内，贷不出去，没有人去借，没有人消费，没有人投资，今年经济陷入流动性衰退式宽松。

关于流动性陷阱可以参考日本，所以势必要打破这样的一个衰退趋势。展望2023年，经济环境面临“逆风”和“顺风”双向风口，探究经济风向，对未来如何演绎至关重要。

讲到“顺风”，首先是房地产，目前，虽然三道红线没有打开，但地产政策宽松加码，放松管制，给房地产开发商及烂尾项目等提供了强有力的支撑。当前地产政策主要聚焦于需求端，宽松力度为2016年以来最大；未来仍有地产政策值得期待，关键是四季度能否落地相关政策。此外，近期PSL政策重新开放也非常具有象征意义。央行10月8日公告称，2022年9月国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款（PSL）1082亿元。期末抵押补充贷款余额为26481亿元。这是2020年2月以来，抵押补充贷款余额首次出现净增长，且幅度远超预期。

什么是PSL？

PSL(Pledged Supplementary Lending)即抵押补充贷款，是央行货币政策工具之一，由央行向政策性银行提供资金支持，兼具基础货币投放和定向贷款支持两大功能定位，特点在于期限长、成本低，在实际操作中，PSL则侧重于服务棚改。从历史发展来看，PSL主要经历了两轮快速扩张，其整体发展节奏与棚改货币化历程较为贴合。PSL兼具基础货币投放和定向贷款支持两大功能定位，特点在于期限长、成本低，能够通过投放长期限流动性，实现上述目标；然而在实际操作中，PSL则侧重于服务棚改。

整体来看，预计低基数效应下年底销售或弱企稳，但地产投资短期仍难走出底部，地产去杠杆是内需下行的主线，因城施策等放松政策仍需加力。

另外值得一提的“顺风”是基建，在地产是内需下行的主线+外需高位回落压力下，基建仍是2023年稳增长的方向，而政策性金融依然是本轮基建投资的主要手。

图：基建是稳投资的主要抓手（%）

那么，有没有“逆风”？海外高通胀压力下货币政策收敛，其中美联储自3月以来步入快速加息窗口，年内已完成第5次加息，单次加息幅度从25、50到75bp，累计加息达到300个基点，基准利率上调至3.00%-3.25%区间。欧洲央行也在7月议息会议上开启11年来首次加息，7月和9月分别超预期加息50和75bp，可以说是这四五十年来最强的加息，导致全球的金融急剧恶化。而美联储加息一直是影响A股的重要因素。目前看来，欧洲、美国都会陷入到经济衰退，所以是提前影响了中国，无论是经济还是股债汇三市的走势。

美联储可能将在2023年的上半年停止加息，到2024年由于经济衰退，可能会恢复降息，反馈到中国，在今年的第四季度到明年的第一季度，基本上经济筑底。尤其是股市的低点大概率会落在2022年的第四季度到2023年的第一季度。从这个角度上说，美国加息幅度或将收窄，由此它给A股带来的外部压力其实是缓解的。而且最近这段时间美债收益率已经反映了美联储的鹰派指引，所以加息对资产配置压力最大的时刻大概率已过去。

此外，出口下行是未来一年无法回避的挑战。今年出口也是需求端的支撑因素之一，但目前看欧洲已深陷能源危机，PMI已连续两月进入收缩区间，美国经济仍有一定韧性，不过美联储抗通胀态度坚决下需求放缓仍是通胀回落的必要条件，海外衰退预期下外需面临弱化压力，这对出口势必会造成较大的影响。除此之外，还将面临全世界对疫情躺平带来的影响。

中国的资本市场未来会如何演绎？

那么，中国的资本市场未来将会如何演绎呢？

首先，汇率层面将出现“戴维斯双击”现象。美联储加息至少持续至明年上半年，因此在明年上半年之前，美元将会持续走强。此外，出口减弱，贸易顺差减少，人民币汇率贬值压力增大，资本外流。甚至出现了中美利率倒挂，所以预计未来美元兑人民币将突破7.3关口，不排除攀升至7.5的可能性。2023年上半年汇率基本不会出现太太幅度的调整，预计在7.3~7.5之间来回震荡。但明年下半年之后人民币可能会进一步贬值，因为美联储可能开始降息，国内货币政策要维持利率稳定。

国内政策方面，当前地产风险仍未解除、就业面临压力，仍需要稳中偏松的货币环境支持，因此汇率不会成为货币政策转向的触发剂。往后看，外汇宏观审慎工具的使用频率可能增加（外汇存款准备金、风险准备金、中间价等），降息等价格型工具的使用会更加慎重，而LPR报价、尤其是5年期以上LPR仍有下调空间。

此外，在经济弱复苏+流动性宽松宏观大环境之下，2023年债券没有大的风险，货币能否进一步宽松以及利率是否还有下行空间；社融-M2增速持续下滑映射流动性衰退式宽松，融资需求持续弱于货币供给，在此阶段，债券仍可受益于银行“资产荒”带来的配置机遇。但经济弱复苏叠加货币政策仍需保持宽松为宽信用保驾护航，债市调整空间不大，长端利率低位的时间或将延长。

股市，目前估值和情绪指标已处于底部区域，现在会走的是什么？中国在今年四季度到明年上半年将进行8个月左右的经济复苏，国内经济逐步复苏+美联储加息+需求向下通道，国内外需求难以形成共振。我们判断A股将大概率在2022年的四季度见底，2023年将会出现震荡上行。所以在3000点以下进行建仓，是非常好的时机。

总的来说，2023年经济仍将进行内外双循环。

GDP层面，预计社融全年前高后低，上半年经济明显复苏，但随着全球经济陷入衰退，下半年经济将呈压。今年全年经济增速可能会落在3.3%~3.4%，明年应该会超过4%以上的经济增长。

房地产方面，多重政策刺激下，房地产将扭转直线下降趋势，结构将非常分化，一线城市向好，二线城市企稳，三四线城市仍然压力巨大。

债市方面，虽然宽货币与宽信用双加持，但中美利率倒挂，利率下降幅度不会太大，资产荒行情中，有利于优质标准化债券投资。

随着中国经济逐步复苏，企业盈利转好，美国通胀缓和，2023年停止加息，预计股市在2023年全年震荡上行。人民币汇率将出现“戴维斯双击”，美元持续走强，而资本持续的外流，再加上出口的下降，贸易顺差额度减少，人民币在2023年的贬值压力增大，尤其在明年上半年人名币贬值压力其实是比较大的，预计未来将会突破7.3关口。