我国经济发展面临三重压力

 

在靠前发力的财政和货币政策护航下，今年年初以来我国经济开局总体良好，但随着俄乌冲突对全球经济形成新的挑战、国内疫情多点散发导致物流和供应链受阻以及消费受到抑制，经济下行压力有所加大，货币政策需要更加主动有为。4月货币政策再次发力，通过全面降准和定向降准释放低成本、长期资金，同时《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》（以下简称“23条”）发布，提出加强金融服务、加大支持实体经济力度的23条政策举措，将为统筹疫情防控和经济社会发展提供良好的货币金融环境。

 

当前，我国经济发展面临供给冲击、需求收缩、预期转弱三重压力。第一季度经济增速略超预期，但经济的结构性和周期性问题有所显现。一方面，在经济下行压力加大的阶段，尤其是在上游大宗商品上涨的背景下，中下游的小微企业所受的冲击更为明显，连带就业形势有所恶化；另一方面，房地产领域的销售、拿地、开工、投资等指标均在下行趋势中，地产周期下行让基建和制造业投资的托底略显乏力。从需求端看，新冠肺炎疫情反复导致居民收入增速和消费意愿下滑。疫情以来居民消费支出增速和社会消费品零售总额增速均呈现下行态势，主要原因是居民人均可支配收入增速较疫情前有所下降，居民消费意愿降低。之前人们更多关注受疫情影响导致的停工停产，随着疫情的持续，开始转向居民收入增速和消费意愿下行导致的内需不足。无论是以房地产下行和消费乏力为主的周期性问题，还是上游大宗商品价格上涨和下游需求疲弱导致的小微企业经营困境等结构性问题，在疫情多点散发的叠加冲击下，经济修复进程受到阻碍。

 

货币政策密集落地

 

4月15日人民银行宣布，全面降准0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），且对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行额外多降0.25个百分点，降低金融机构资金成本每年约65亿元。该举措于4月25日开始实施。本次降准是“全面降准+定向降准”的组合，0.25个百分点的降准幅度也是合适的。首先，经历了一个季度的信贷投放后，银行机构的长期资金已经被消耗，我们跟踪测算的银行超储率在整个第一季度都处于偏低的水平，这个时候需要适度地降准来补充银行体系流动性缺口，增加金融机构长期资金的占比，进一步支持信贷投放。其次，3月份以来上海疫情扩散蔓延，疫情冲击的影响面不断扩大，确诊规模超过以往历次，进一步加大了经济下行压力，降准可以降低银行负债成本、支持银行扩大新增贷款规模，并支持受疫情严重影响的行业和中小微企业，同时释放货币政策积极信号来稳定市场信心。最后，中美货币政策基于中美经济周期错位而出现分化，进而导致中美利率倒挂，对中国货币政策的实施带来影响。虽然中国货币政策坚持“以我为主”，人民币汇率也坚持以市场供求为基础，但货币政策的安排还是注重了节奏，4月美联储不会召开FOMC议息会议，是美联储加息周期的喘息窗口，对于我国而言是关键的政策窗口期，也是国内降准的窗口期。从释放的长期资金来看，本次降准总体释放长期资金约5300亿元，本次降准幅度并不算历史低位，由于存款规模的增长，以往0.5个百分点的降准操作逐步转变为0.25个百分点。此外，人民银行靠前发力加快向中央财政上缴结存利润，截至4月中旬已上缴6000亿元，相当于投放基础货币6000亿元，和全面降准0.25个百分点基本相当。同时，加快1000亿元再贷款投放交通物流领域、创设2000亿元科技创新再贷款和400亿元普惠养老再贷款，都会形成流动性的投放。

 

近日市场利率定价自律机制召开会议，鼓励部分中小银行存款利率浮动上限下调10个基点左右。在2019年LPR改革时，作为“压舱石”的存款基准利率并没有同时推进市场化改革。2021年6月，存款利率报价机制启动改革，将定价方式由上浮倍数改为加点，且调整了存款利率上限和存款利率报价的结构。本次鼓励下调存款利率浮动上限类似于“存款利率降息”。一方面，在海外货币政策趋紧的环境下，调整存款利率报价加点幅度是阻力较小的降息方式；另一方面，存款作为银行占比最高的负债，下调其利率水平是降低银行负债成本最直接和有效的方式。降准与鼓励下调存款基准利率加点两项政策组合拳的推出，将有效降低企业融资成本。

 

此外，鼓励国有大行降低拨备率，加大实体经济薄弱环节信贷支持力度，鼓励其资源向小微客户倾斜。4月13日召开的国务院常务会议决定，针对当前形势变化，鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备率。银行的拨备前利润主要有四个去向：所得税、计提拨备、股利支付、其余留存到核心一级资本。下调拨备覆盖率有助于银行释放更多的资金。这部分被释放的资金可用于增加不良贷款核销，也可用于增加信贷投放，从而有助于银行更好地服务实体经济。目前来看，大型银行的拨备覆盖率相对较高，下调的空间、释放的资金也会更大，将为拓展小微企业客户提供空间，避免国有大行与地方法人银行在客户群体上陷入“存量竞争”的局面。

 

从中央银行向财政部上缴利润，到本次降准为全面降准叠加定向降准，再到近日发布的“23条”，货币政策的结构化特征愈发凸显。“23条”中提及诸多定向支持举措，包括对受疫情影响较重的行业适时增加再贷款额度，为交通物流、科技创新、煤炭清洁等领域提供再贷款支持，对小微企业等受困市场主体加大普惠小微贷款支持工具力度等。同时，“23条”强调要发挥货币政策总量和结构双重功能，加大对受疫情影响行业、企业、人群等金融支持，货币政策、财政政策、产业政策加快形成政策合力，应对疫情对经济的负面冲击。

 

政策发力将促进宽信用进程

 

今年政府工作报告对经济增长目标的设定有专门一段解释：经济增速预期目标的设定，主要考虑稳就业保民生防风险的需要，并同近两年平均经济增速以及“十四五”规划目标要求相衔接。这是高基数上的中高速增长，体现了主动作为，需要付出艰苦努力才能实现。考虑到5.5%的经济增长目标本就需要付出艰苦的努力，在经济遭遇超预期的冲击之后，应更加注重稳就业和保民生，实质重于形式。

 

短期需要保供稳价，防止疫情造成的次生伤害。3月份经济受到疫情影响的一个体现是生产和生活物资的转运受阻，一些产业链较长的行业，如汽车行业面临供应链上的短缺难题。国内供应链问题的发酵也加剧了海外买家的担忧，可能会在一定程度上影响出口企业的海外订单。在坚持动态清零防疫原则不动摇的基础上，应着力稳定产业链供应链，做好保供稳价工作，最大程度上减少疫情对经济造成的次生冲击。

 

在通胀风险和海外货币政策调整阶段，总量型宽松的政策空间缩窄。3月以来受俄乌冲突等地缘政治危机影响，原油等大宗商品大幅涨价，国内输入性通胀风险和局部供给不畅导致部分食品价格面临通胀风险。中美经济周期背离的情况下，美联储紧缩货币政策操作对国内货币政策操作存在一定约束，政策利率下调短期内存在一定阻力。经历了2018～2019年政策层层递进的过程，2022年稳增长诉求更强，货币政策需要从供需两端，流动性、资本和利率三个目标多管齐下，进一步疏通货币政策传导机制。

 

在稳增长为主的时期，应延续扩基建、稳地产的思路。“23条”中提到要加大对有效投资等金融支持力度。在基建领域，强调“开发性、政策性银行要结合自身业务范围，加大对重点投资项目的资金支持力度”“要合理购买地方政府债券，支持地方政府适度超前开展基础设施投资，要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施”。在房地产领域，提出“合理确定辖区内商业性个人住房贷款的最低首付款比例、最低贷款利率要求”“金融机构要区分项目风险与企业集团风险，加大对优质项目的支持力度，不盲目抽贷、断贷、压贷，不搞‘一刀切’”“金融机构要在风险可控基础上，适度加大流动性贷款等支持力度，满足建筑企业合理融资需求”。

 

总体上看，第一季度以来货币政策连续出台降准、引导中小银行下调存款利率浮动上限、降低拨备覆盖率等，一方面是保持银行体系流动性合理充裕，另一方面是降低银行成本，主要针对经济的周期性问题。而以各类再贷款再贴现、“23条”为代表的结构性货币政策，一方面是进一步加大对受疫情影响较为显著的领域、行业和企业的金融支持力度；另一方面，对于两大融资主体——房地产企业、融资平台公司，满足其合理融资需求，处理好防范化解风险和稳增长的关系。预计随着散点疫情迎来拐点，结构性货币政策、财政政策、产业政策多管齐下，需求修复、保供稳价、预期回暖，社会融资规模增速逐步回升及宽信用效果逐步显现，宏观经济将在疫情后持续修复回升。

 

作者： 中信证券首席经济学家 明明；中信证券FICC分析师 周成华  来源： 《中国金融》2022年第9期