中国PPI通胀的短期回归

 

下半年CPI增速在高基数下下滑，这点没有争议，但大家对于PPI增速的分歧较大。影响PPI增速的主要因素仍是产出缺口，但是和大家认为的实际产出起主导作用不同，我们认为疫情导致潜在经济增速的下滑也会发挥重要作用。

 

 

回顾2020H1经济的两大特点：（1）疫情冲击下经济指标挖“深坑”；（2）疫后重建经济指标分化。疫情导致经济按下“暂停键”，一季度GDP出现负增长，工业、消费、投资等数据在2月创下金融危机以来新低，与历史上其他衰退不同，疫情对经济的杀伤又快又狠，经济衰退在1-2个月便已经完成。随着国内疫情好转以及复工复产推动，3月以来经济数据进入修复期，然而，受中国与海外在疫情和复工节奏上错位、疫情对各行业冲击各异、政策刺激方向等因素影响，经济指标之间修复进程出现分化，例如，工业生产、基建与房地产投资单月增速距离疫情前正常水平已经不远，而社零、制造业投资、出口仍是负增长。同时，经济指标内部之间也存在分化，例如，当前限额以上商品零售增速基本接近疫情前的正常水平，5月限额以上商品零售增速达到2.5%，拖累整体社零增速的主要是餐饮与限额以下商品零售，5月餐饮与限额以下商品零售增速分别只有-18.9%、-2.4%；出口中的防疫物资与ICT产品表现远好于劳动密集型产品。

 

短期来看，导致当前经济修复速度放缓的两个主要原因是：（1）海外季度级别衰退对出口的冲击正在兑现，统计局指出“5月工业出口交货值由增转降，同比下降1.4%，部分出口占比较高的行业出口交货值下降10%以上”，受此影响，5月制造业工业生产增速仅回升0.2个百分点，而4月则是从-1.8%上升至5%。（2）前期库存高企，二季度面临去库存压力，4-5月产销率均处于近年同期高位，生产回升速度弱于需求，去库存会制约生产修复的速度。经济除了补偿式修复，有没有增量需求的逻辑？目前工业、基建、房地产投资、限额以上商品零售等指标已经接近疫情前的水平，如果经济修复的逻辑以补偿式修复为主，那么这些指标在下半年上升空间可能已经不大了，但如果有增量需求的逻辑，那么这些指标可能会继续超市场预期，中国经济会出现二次加速。我们认为下半年经济存在增量需求的逻辑：（1）大部分行业景气度在2019Q3已经处于底部区域，部分行业出现了底部回升的迹象，疫情加速了行业出清，如果疫情能够稳定下来，企业经营预期再度改善，未来向上的弹性反而更大。（2）受疫情影响，政策力度明显加大，1-4月货币政策极度宽松，社融、M1、M2增速较2019年明显回升，融资指标的大幅改善会带动下半年经济增长，下半年可能会看到比疫情前更高的经济增速。

 

 

海外经济衰退冲击兑现后，出口有望加速回暖。目前来看，海外经济衰退是季度级别的，3-4月是衰退加深的过程，5月边际好转但仍处于衰退中，PMI新出口订单处于历史极低水平，同时，随着核心国家供给能力恢复，防疫物资出口高增速的现象也难以持续，部分ICT产品出口需求也将继续减弱，因此，短期出口增速仍然存在继续回落的压力。不过，海外经济衰退对出口的冲击已经被市场充分预期，更为重要的是，在冲击兑现后，出口走势会如何。从2009年经验来看，2009Q1中国经济已经触底回升，而出口还处于筑底过程中，随着欧美经济从2009Q2开始触底回升，出口增速从2009Q3开始触底回升，当前与2009年的一个相似之处在于，中国经济领先欧美等国家触底回升，因此，随着欧美国家经济重启，2020年下半年出口有望加速回暖。同时，我们注意到6月以来的两个现象：（1）6月前10日韩国出口同比增长20.2%，而4-5月韩国出口同比均出现20%以上的降幅；（2）截至6月18日，6月BDI较5月已经上涨203%，创历史最大涨幅。以上两个现象表明，全球贸易活动至暗时刻可能正在过去。

 

基建投资单月增速可能保持两位数增长。2020年5月基建投资单月增速已经回升至10.9%，创2018年3月以来新高，我们预计后续基建投资增速可能进一步回升并保持两位数增长，原因在于：（1）基建申报项目多，赶工需求会继续驱动基建投资增长。（2）资金规模与效率提高。2020年1-5月，地方专项债发行2.25万亿元，远高于2019年同期的0.97万亿元。而2019年基建投资不温不火的一个原因是专项债主要用于土储与棚改，用于基建的比例很小，2020年1-5月专项债主要投向基建，此外二季度新下达的专项债额度还增加了城镇老旧小区改造这一资金投向，并鼓励用于新型基础设施、医疗等市政设施项目投资，再加上赤字率的提升，困扰2019年基建投资的资金问题会得到改善。（3）国内整体就业压力较大，但建筑业用工情况很好，5月建筑业从业人员指数为58.8%，达到2013年以来最高，用工端对基建项目施工的约束相对较小。

 

交房压力叠加货币政策宽松，即便调控政策不放松，房地产投资增速依然存在上升空间。5月房地产投资单月增速回升至8.1%，已经回归至疫情前的正常水平，虽然调控政策没有明显放松的迹象，但这不代表下半年地产投资增速有较大下行压力，主要原因在于：（1）地产竣工回升速度明显慢于新开工，而前5月地产竣工仍是两位数降幅，交房压力下，赶工驱动施工强度提升的逻辑在下半年会得以延续。（2）货币宽松下加速房地产需求回暖。货币宽松下，首套房贷款利率连续6个月出现下降，与复工形成合力，加速了房地产需求回暖，5月商品房销售面积单月同比增速从-2.1%上升至9.6%。由于货币宽松的基调还没有逆转，房贷利率趋于下行，房地产需求可能不会太差。

 

制造业投资低位徘徊，等待补库存信号到来。5月制造业投资单月增速为-5.3%，和基建、房地产投资相比，制造业投资明显偏弱，这也与4-5月建筑业PMI强于制造业PMI相印证。从大方向来看，制造业投资与库存周期都受企业盈利以及终端需求驱动，制造业投资增速略滞后于库存周期，受疫情影响，一季度企业被动补库存，二季度企业面临去库存压力，因此短期制造业投资可能仍然相对疲弱。往后看，考虑到疫情对盈利、外需、企业资本开支意愿的冲击需要时间恢复，补库存的到来还需要时间，制造业投资增速修复速度可能继续放缓并且较长一段时间在低位徘徊。

 

在不出现国内疫情大面积二次爆发的情况下，消费存在修复空间，主要在于以下四个方面：（1）餐饮与限额以下商品零售存在较大补偿式修复空间。经过最近几个月的修复，虽然整体社零增速离正常值还有10个百分点左右的距离，但当前限额以上商品零售增速基本接近疫情前的正常水平，5月限额以上商品零售增速达到2.5%，在限额以上单位商品零售类值中，近八成商品实现同比增长，大多数商品零售比4月份好转。拖累整体社零增速的主要是餐饮与限额以下商品零售，5月餐饮与限额以下商品零售增速分别只有-18.9%、-2.4%，在不出现国内疫情大面积二次爆发的情况下，随着消费者恐慌心理的逐渐退去，未来这两部分消费仍有补偿式修复空间。（2）消费刺激政策推动下，汽车消费存在增量需求。驱动汽车消费的不仅仅是补偿式需求，受疫情影响，各地大规模出台刺激汽车消费政策，加上行业景气度本身也处于触底回升阶段，汽车消费存在增量需求。历史经验表明，在汽车消费回升阶段，整体消费增速中枢不会出现系统性下降。（3）货币宽松、地产竣工周期向上叠加旧改，家电、家具、建材等地产链相关消费受益。（4）5G手机换购或拉升通讯器材零售增速。

 

 

一般人认为潜在经济增速是稳定的，但对于中国这样的转型经济体，其制度很有弹性，资源配置效率是快速变化的。另外，此次疫情不仅短期内导致了供给的收缩，也会对供给能力产生长期影响。其一，疫情短期内可能无法消失，在疫苗出来之前，“防疫需要”将持续增加经济运行的成本。其二，疫情妨碍了全球产业链的有效运转，也暴露出全球分工下的产业链脆弱性，叠加贸易摩擦、发达国家“再工业化”的影响，全球产业链可能重塑。其三，长期失业的人群可能退出劳动力市场。其四，疫情期间经济主体不仅没有去杠杆，杠杆率反而上升，债务压力下企业投资、研发投入不足，进而阻碍资本形成以及技术进步。这些对经济的长期影响，有些会在下半年体现，有些则是则需要更长的时间才会显现。

 

潜在经济增速客观存在，但很难测量，我们可以结合物价增速来判断。2019年PPI增速在0附近，这说明实际经济增速是接近潜在经济增速的，潜在经济增速在6%附近。随着复产复工的推进，疫情对供给的短期影响逐渐消失，那么长期的影响仍将存在，2020下半年潜在经济增速低于6%是合理的假设，我们认为在5%附近，这也意味着单季度经济增速不需要达到6%就可能带来通胀。

 

另外，根据我们的框架，影响通胀还有成本冲击尤其是油价冲击以及通货膨胀预期。油价很难判断，但全球经济共同修复下，下半年油价大概率高于二季度，这样即使产出缺口不为正，PPI增速也可能为正。中国居民薪资议价能力较弱，金融工具不如美国那么丰富，中国央行对通货膨胀的前瞻指引也不像美联储那么有效，中国通胀预期对通胀的影响重要性弱于美国，而且通胀预期在恶性通胀和恶性通缩环境下影响才比较大，这两种情况在中国的可能性比较小，本文就不具体讨论通胀预期对通胀的影响了。

 

上文分析了影响通胀的各个因素，下面分析它们对通胀的整体影响。

 

 

短期来看，随着国内经济修复、欧美经济重启，需求逐渐恢复的同时，由于单季度潜在经济增速在5%附近，只要实际经济增速超过5%，产出缺口就可能转为正值。再加上油价带来的供给冲击，PPI增速或逐渐上升至0上方。

 

长期来看，总需求可能回不到疫情前，但去产能、环保加上疫情冲击的影响，总供给一样在下降，而且这次政策刺激力度无论和全球主要国家比还是与2009年相比都相对温和，不像次贷危机大规模刺激导致了产能严重过剩，长期来看总供给和总需求达到均衡，PPI增速可能在0附近，而不是像2011年-2016年一样长期严重通缩。

 

总而言之，短期内随着产出缺口的收窄，PPI增速可能逐渐向0收敛，由于刺激政策的滞后性，以及供给也在收窄，产出缺口可能下四季度转为正，PPI增速转为正的，此后随着经济刺激效应的减弱，实际经济增速将下滑，产出缺口下降，最终需求和供给实现均衡，PPI增速收敛到0附近。

 

和PPI增速逐渐回升不同的是，下半年CPI增速中枢下行。主要是因为，2020年上半年CPI翘尾因素均值为3.3%，处于2012年以来较高水平，而下半年CPI翘尾因素将逐月下行。考虑新涨价因素，未来新涨价因素可能会止跌回升，从而对冲翘尾因素回落，主要原因在于：（1）最近几个月新涨价因素大幅回落的核心原因是复工复产后供需错位，随着未来消费需求逐渐恢复正常，供需会再平衡。（2）市场预期下半年CPI增速大幅回落甚至出现负值的一个原因是生猪产能持续恢复会导致猪肉价格下跌，但如果看仔猪的价格，在春节之后便与猪肉价格出现显著背离，因此下半年猪肉价格很可能不会顺畅地下跌，6月以来，猪肉价格止跌回升。（3）基于我们前文对经济的展望，下半年核心CPI增速可能会明显回升。综合考虑，我们预计下半年CPI增速中枢趋于下行，但下行速度可能会比市场预期的慢。

 

本文作者：潘向东（新时代证券首席经济学家）、刘娟秀、邢曙光