文/ 黄文涛 宏观固收首席 中信建投证券研究

 

       随着两会的召开与政府工作报告的披露，2020年的中国经济终于有了更为确定性的增长方向和追求目标。但在疫情持续影响以及外部环境变幻莫测的当下，如何理解宏观经济的走势？下一阶段是滞胀还是通缩？就业压力、债务危机、杠杆率、财政赤字货币化等关键问题如何判断？

 

 

　　年内内需的修复节奏更倾向是“轮动回升”而非“共振回升”。直接受政策影响的基建投资和直接受益于宽信用宽货币的房地产投资或较早迎来改善，居民消费受制于失业压力和可支配收入增长减速、制造业投资受制于盈利预期的不确定性，可能会成为疫情消退后经济爬坡进程中的滞后变量。考虑到内需各分项未来修复的不同步性，叠加外需和出口的回落压力，我们认为Q2经济增长仍有可能低于6%左右的潜在增速。预计Q2经济增速在3%-4%，但即使经济增速达到预期区间上限，全年经济增长“保3%”仍有难度。

 

 

　　测算显示，如果2020年全球经济增速接近2009年、在0附近，则2020年中国出口总额下降20%-25%，如果2020年全球经济增速接近联合国预测的-0.9%附近，则2020年中国出口总额或将下降28%-33%。如果2020年中国经济增速在3%左右，则当年进口总额可能下降6%-13%，如果2020年中国经济增速在2%左右，则当年进口总额可能下降10%-17%。考虑到疫情全球化导致的国际商品通缩压力，2020年净出口对中国实际GDP增长的负面冲击可能大于名义GDP。全年净出口或拉动实际GDP下降2.0-2.5个百分点。

 

 

　　我们判断当前与上一轮粮食危机发生背景差异较大，粮食价格没有持续上涨的基础。（1）新冠疫情下户外消费需求受限，统计数据表明粮食整体需求量收缩；（2）部分国家限制农产品(7.870, -0.11, -1.38%)出口政策并不会明显减少主要粮食贸易量，仅是防范出口超预期增长；（3）主要粮食库存量连年攀升，库消比处在历史较高水平，价格不具备趋势性上涨的核心动力；（4）油价低位徘徊，生物燃料对粮食需求有望减弱，粮食生产成本亦有节约。我国农作物种植以三大主粮为主，种植面积合计占比近六成，为保障主粮安全提供了坚实基础。当前我国国内水稻、小麦产量高位运行，库存仍在持续攀升，价格不具备上涨基础。随生猪产能恢复预计玉米价格小幅上行。大豆价格预计在4月产销运恢复正常后与国际价格同步平稳运行。

 

 

　　相比于引起高通胀所需的货币超发水平，当前的广义货币增速相对偏低，并不足以引发CPI大幅走高的担忧。即使未来广义货币增速进一步提高，考虑到传导时滞，所拉动的也应当是2021-2022年的通胀率，年内难以出现货币超发带动CPI回升的局面。消费有效需求的不足制约了需求拉上型CPI通胀的传导机制。短期看，油价同比跌幅扩大或继续加大输入性通缩压力。中期看，国际商品价格或仍有同比回落空间。即使未来在环比的维度上，CRB指数有可能拉动个别月份的PPI回升，但在同比的维度上，CRB指数可能持续成为年内的输入性通缩因素。下半年PPI同比通缩程度或有所收窄，但回升幅度取决于内需恢复的力度和节奏，年内能否走出同比通缩仍存在一定不确定性。疫情导致的供给收缩对总体物价水平的影响不及需求减少，总体看通缩压力大于通胀压力。

 

 

　　中国经济当前还存在城乡二元结构，这使得不同口径的统计数据所呈现的就业压力有所差异。2020Q1农村外出务工劳动力人数同比、环比均回落超过5000万，由于复工复产受限和有效需求减少，部分劳动力滞留农村，并未形成“城镇失业”。我们认为其中部分有效需求还存在，仅因为复工复产受限而造成的失业，有望在Q2被基本消除，改善同期的农村外出务工、城镇调查失业率数据；另一部分失业因有效需求不足所致，由于各需求分项可能是轮动修复，内需回升导致就业的改善较为缓慢和滞后，使部分原城镇务工的农村人口滞留乡村，并不会被统计为“城镇失业”。由于农村劳动力“蓄水池”的存在，可能使城镇就业数据相对稳定，城镇失业压力部分体现为农村就业被动增长、城镇失业的成本部分由农村居民收入相对下降来承担。

 

 

　　各国为应对疫情对经济的冲击，纷纷推出了较大力度的宽松货币政策和财政政策，将大幅增加多国政府本以连年攀升的债务水平和赤字率，加剧主权债务违约的灰犀牛风险。

 

　　“量”的层面影响我国出口规模。发生主权债务危机的国家融资成本提高、融资能力变弱、财政政策受到约束，银行放贷意愿下降，经济恢复增长的难度加大。如欧洲债务危机再次爆发，一方面欧洲经济受到负面影响将直接削弱其向我国进口的能力，也将因为其对全球经济拉动力的减弱间接影响到其他地区向我国进口的能力；另一方面欧元贬值也将削弱我国出口竞争力。

 

　　“价”的层面可能向我国输入通缩。新兴市场国家多数依赖大宗商品出口，主权债务违约风险提升或危机爆发使得国际资金大幅流出，货币出现大幅贬值，新兴市场国家普遍的货币贬值对以美元定价的大宗商品的市场价格也将构成压力，可能对我国构成输入型通缩压力。

 

 

　　收益率曲线的陡峭化可能和市场对于下半年的预期有关，市场对于后续债券利率走高的预期较为强烈。当10年国债在2.5%附近的位置时，配置型机构即会倾向于配置短债，等待下半年长债利率调整之后再介入市场，而对于交易型机构，可能会有仓位的调整，减少长债占比，缩短久期。具体的调整位置取决于两会经济的定调以及后续经济的复苏情况。不建议看得过远。

 

　　下半年利率调整幅度可能取决于：1）货币政策会持续宽松较长的时间，直到确认经济恢复到政府合意的平台之后，才会考虑退出。2）国内经济自身的债务压力较大，使得央行需要维持较长时间的低利率环境，直至需求恢复到合适的状态。3）利差约束仍然显著。下半年短短利率稳定的情况下，10年国债的反弹高度也会有限。我们倾向于认为，下半年整体仍然是低利率的环境，10年国债利率高点或在2.9%附近。

 

 

　　我们认为2020Q1总体属于美林时钟周期的“滞胀”阶段。情景测算显示，2020Q2可能是“经济上行、通胀下行”的类复苏阶段，也可以理解为“经济下行、通胀下行”的类衰退阶段，差别在于将当季经济增长表现的对比参照标准设定为前期趋势还是Q1实际值。中期看，下半年有望出现“经济上行、通胀下行”的类复苏阶段，考虑到不能完全排除通胀超预期回升的可能性，也有小概率事件出现“经济上行、通胀上行”的类过热阶段。

 

　　库存周期方面，国内疫情的冲击使2020Q1进入了被动补库存阶段。我们认为，库存周期在Q2可能主要处于被动补库存阶段，生产相比需求更有弹性、恢复更快，导致产成品库存被动回升。中期看，随着需求的逐步修复，下半年库存周期可能会出现主动补库存或者被动去库存阶段。

 

　　产能周期方面，2019年Q4已经出现了周期回升的倾向，但周期上行被2020Q1的疫情爆发所打断，周期运行重新向下，可能在未来的疫后经济爬坡进程中表现出相对滞后的节奏。

 

 

　　2020Q1杠杆率的大幅上升，既有临时性因素，也有周期性的因素。临时性因素是疫情冲击导致Q1GDP同比下降6.8%，从而从分母端推高了整体杠杆率。考虑到Q2经济增速可能仍然偏低，临时性因素（经济增速偏低）导致的杠杆率上升效应可能达到高点。周期性因素包括本轮逆周期宽信用周期和猪周期与需求端共同影响的通胀周期。预计2020Q2宏观杠杆率有望上行超过260%。中期看，2020Q3-2021Q2期间，经济增速向潜在水平的回归、以及明年上半年因低基数而偏高的经济增速，有望抑制宏观杠杆率过快上升。在经济完全走出“危机模式”之前，宽信用可能是中期持续推动杠杆率上行的分子端因素。在有效需求不足的问题充分解决之前，通缩的压力可能大于通胀，因此年内看通胀因素可能并不利于去杠杆，但随着有效需求的修复与回升，通缩压力或得到逐步缓解并转化为通胀，明年上半年名义GDP增速的回升可望从分母端限制宏观杠杆率走高。

 

 

　　我国目前的经济状况也没有必要进行财政赤字货币化，其原因有以下三点：第一：目前我国的货币政策操作空间相对充足，货币工具箱储备充足，降准、降息均有较大空间。第二、从数据角度来看，4月经济有所恢复，二季度GDP增速大概率将回正。第三、中国整体居民储蓄率高于世界其他国家，居民部门杠杆率仍处于较低水平，发行债券的压力可以一定程度由市场消化，不必须由央行充当最后借款人的角色，如此也可避免央行资产负债表过于臃肿。