在新冠肺炎疫情出现之前，市场上对于稳定经济发展，圆满完成全面建成小康社会和十三五各项任务规划充满信心。由于GDP修订、中美第一阶段协议达成等原因，对2020年GDP任务的完成更加确信。当时许多机构测算GDP增速满足5.8％-5.9％即可实现既定目标，甚至根据四季度专项债提前下发1万亿的新增额度，以及7月政治局会议关于“早使用，早见效”的精神判断今年拉动经济将在一季度开始发力，全年整体将会呈现前高后低的走势。

 

然而1月底疫情升级并在全国范围内引起高度重视，政府采取强力措施，封城、歇业等各种措施出台，加之人民防护意识的升级，使得疫情对于中国经济的压力呈现，影响明显高于17年前的SARS时期。疫情显著打击了第三和第二产业。从交通运输、仓储及邮政业、批发和零售业和住宿和餐饮业三个行业占GDP的比重来看，与2003年比总体变化不大，但由于此次疫情升级后政府采取措施的力度与迅速以及人民防控意识的升级，四个行业实际的停业情况要比2003年更为严重。与2003年比重要性升级的行业主要是建筑、金融、房地产和租赁与商业服务。而返工滞后、市场预期降低、地产销售和租金收取下降等原因都不同程度地影响到相关产业的经营，受权重提升影响，对于经济整体增速造成更大压力。

 

一季度经济增长压力明确已成事实，而中央对于努力实现全年经济社会发展目标任务，实现决胜全面建成小康社会的意志坚决，在未来将会通过更大努力，弥补逝去的时间。早在2月3日的政治局常委会就已经提出“为实现今年经济社会发展目标任务而努力，围绕做好“六稳”工作”，而2月21日的中央政治局会议再次明确提出“全面做好“六稳”工作，努力实现全年经济社会发展目标任务，实现决胜全面建成小康社会”。2020年全面建成小康社会的目标在前，若一季度经济增速失速，后续拉动经济的政策力度将更上一层楼，引致更强有力的对冲策略。

 

与任务目标一同提出的还有中央给出的政策路径，简而言之就是投资和消费两手抓。2月3日第一次涉及稳定经济生活的政治局常委会就初步给出了恢复经济的三大举措，即以加大金融力度扶持复产复工、加大新投资开工力度及推进在建项目和稳定居民消费、释放新兴消费潜力。这基本就给出了疫情恢复的三大着力点，只是彼时更为看重的是针对疫情的金融支持，意图在于稳定市场预期、保障流动性和降低实体成本（特别是疫情相关实体成本）。

 

2月1日，央行出台了针对疫情的30条政策，主要针对流动性与信贷支持、保障日常金融服务、提升金融基础设施支持力度和建立防控外汇业务绿色通道四大分向提出具体举措。在保持流动性合理充裕方面，2月3日央行公开市场操作1.2万亿元逆回购，对冲节后1.18万亿的到期量，并宣布提升存款准备金考核容忍度。在支持实体经济层面，主要是降低实体经济成本，特别是受疫情影响地区、行业和企业的资金成本，并增加对其信贷投放力度，并以优惠利率完成对名单企业的资金支持。此后，央行还进行了MLF的操作，将利率下降10个BP，而随之2月的LPR也跟随下降10BP，商业银行还根据2019年底贷款存量换锚的精神，开展了修改贷款协议的行动。第一阶段货币政策先行，量价呵护市场和实体的工作已经完成。

 

2月12日的会议除了再次确定积极的财政政策、灵活适度的货政策币和稳定消费，释放新兴消费外，新增重点在于提及专项债投向，加快推动建设重大项目，相比之前的会议在稳投资方面更加注重增量。此时政策的重心从金融领域移动至财政政策的支出端，以专项债融资带动社会融资，以重大项目开工建设带动相关产业链需求。2020年1、2月，地方政府债券分别发行7850亿、4379亿，高于2019年同期的4179亿、3641亿，其中专项债7148亿、2349亿，比2019年的1544亿、1716亿明显放大。由于专项债不得用于土储和房地产相关行业，重点支持基建，显示出尽早依靠专项债，拉动社会投资和基建投资规模，刺激经济发展的意图。

 

而2月21日的中央政治局会议基本是前几次会议的综合，增量重点内容在于明确点名“生物医药、医疗设备、5G网络、工业互联网等行业”的加快发展。这也是新基建再次引起市场重视的一次会议。早在2019年的的中央经济工作会议就提出了“加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设”的说法。而2019年7月的中央政治局会议上再次对新基建进行了点名，当时提到的是“要稳定制造业投资，实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工程，加快推进信息网络等新型基础设施建设。”从2019年开始，以信息基础设施建设的新基建+传统领域补短板的老基建就成为了基建政策的组合拳。只不过因为运营商投资节奏和9月4日国常会关于专项债投资范围的限定，使得市场的关注点过多集中在老基建上。

 

紧接着的又一次讨论疫情后经济发展问题的政治局常委会在3月4日召开，此次会议既有对于以往精神的继承，即坚决稳定经济，从稳定消费与稳定投资下手，将新老基建相结合，又有一些增量信息，即消费的重要性提升，重视新基建，重点提名5G与数据中心，因为这些基建与疫情催生的新型消费、升级消费密切相关。相比于之前几次会议，我们认为此次会议的重心在于消费地位的提高。以往对于消费都是在稳定经济的最后内容简要提及，而此次摆在了首位，既体现出随着国内疫情控制，消费恢复时机的临近与重要性提升，又体现出对于消费的新认识。这种新认识就是观察到疫情催生出新型消费和升级消费，把危机转化成产业发展的机遇，将新基建与新消费相连。5G是国家发展的重要方向，围绕5G将展开大量产业链的投资，而疫情催化带来了先于正常节奏下的应用端的需求，倒逼了上游的投资的加力。相比于以往的会议，这次会议首次提出数据中心基建，而数据中心就与云计算产业链发展密切相关，也是此次疫情爆发下火热的云办公、云视频的底层基础设施。我们认为新老基建都将迎来基本面改善，其中新基建与5G发展的大趋势相连，将带动后续持续的消费需求，增量价值更大。

 

当然现在的时点上，我们认为除了新老基建不可忽略，消费作为双管齐下的另一个管也需要引起足够的重视。因为以目前的情况来看，拉动经济的三驾马车，政策已经做出了最实际的选择，这就是投资和消费。出口问题并不完全由自己所把握，主要原因在于疫情在国际范围内的超预期扩散以及其对于全球供给和需求两端不确定性的打击。2月底以来，新冠肺炎在中国范围外出现了超预期的传播，韩国、意大利、伊朗等主要国家出现疫情的爆发，而疫情也随着人口流动向世界更大范围扩散。一方面，疫情将使得生产遭遇停工的压力，造成供给不足；另一方面，疫情带来需求的下滑和收入的下滑，甚至可能配合市场下跌产生的负财富效应，带来潜在的消费需求的雪上加霜。虽然疫情会因为逐渐升高的气温而得到抑制，但判断拐点始终是困难的，而对于先一步走出疫情困境的中国现在先做的必须是以我为主。

 

立足于内是必然选择。根据凯恩斯主义，无论是新老基建，总归是由政府发动需求，形成政府购买，依靠支出的乘数效应扩大内需，这也是施政主体拉动经济最见效的手段，体现的是政策的意志。然而，出于债务约束、收入约束和项目约束等限制，政府主导的投资能力有限，更多的作用在于稳定整体投资和拖底经济，而不能取代消费的发力。从对GDP增长拉动的情况看，2019年最终消费对GDP的拉动在3.53％，远高于投资的1.90％。

 

当然诚如上文所述，一场疫情让我们将“危”与“机”相连，拉动新基建，与相关消费相连，本就是5G产业链对于经济发展的贡献，但在此处我们更想提及的是传统消费。为什么我们对传统消费如此看重？因为传统消费才是稳定消费的重点。从2017-2019年限额以上批发和零售业零售额来看，汽车、石油及制品类、粮油食品、服装、家电等排在前列，特别是汽车类占比接近30％。而根据中汽协数据，2019年中国广义汽车销量2577万辆，同比下降8.2％，连续两年出现负增长，可见在消费放缓的情况下，尽管汽车销量出现低迷，但是在重要性上反而更加突出了。

 

我们观察到限额以上批发和零售业零售额占比中，石油及制品类占比高达15％、烟酒、饮料占比合计4％，这些都是受疫情影响相对严重的消费品行业。由于疫情扩散严重引发对于世界经济增长的担忧以及减产协议未能达成，原油价格出现断崖式下跌。在国内，出于疫情后恢复经济的考虑油价也将趋于降低，那么对于石油及制品类产品而言，在需求偏空，价格下降的背景下，收入也将承压。

 

而疫情也将对烟酒、饮料消费产生影响。农历新年受疫情一定程度干扰以及随后的复产复工推迟，将使得假日消费和商务消费整体趋于下降的趋势，叠加消费弹性的考虑，后期回补的量可能也极为有限，故也将受到压力。

 

所以，我们的关注点更多的放在传统消费上。除了汽车外，家电、服装占比亦较高，分别达到了7％左右，且消费弹性更大。随着购房的恢复和疫情后的复工，两项需求也有望恢复。对于汽车和家电一直是国家发改委层面希望支持和扩大的领域。

 

反观新型消费，如果与5G等相关，主要是通讯类，占比在3％，虽有潮流拉动的边际上升，但终归占比较小。即使加入电子设备等，也与传统消费在体量上存在明显的差距，我们认为从微观层面上新兴消费或许更加受益，但从宏观层面拉动经济的角度，传统消费的作用暂时无法替代。

 

一场疫情带来的是对于消费整体的打击，疫情过后一切终将恢复，但部分消费与时间相关性太强难以做到有效回补，而对于传统消费，很多领域可以滞后消费，这也为后续景气度的持续提升带来性质上的保障。这些消费需要政策的放宽和助力，成为点燃消费热情的导火索。

 

总而言之，我们从疫情下的六场重要会议中看到未来的政策路径可以归结为投资和消费两大抓手。对于投资主要以政府购买为引擎拉动社会资本参与，投资的大方向为基础设施建设。基建投资虽然增长率有限，但绝对体量大，是稳定投资的基石。而新基建增长率高，持续带动新兴消费能力强，但规模有限，对于微观主体更为受益。我们尤其提醒关注消费，特别是传统消费，部分消费具有稳定性不被疫情干扰，占比大的传统消费具有滞后消费特性，亟需政策的唤醒。

 

我们认为从政策的指向来看，后续主要关注三个方面：第一，新投资拉动力方向，即新基建，其最具市场前景，空间广阔，连接相关下游消费；第二，传统投资拉动方向，老基建的相关行业及其上游行业；第三，传统消费领域，日常消费和可选消费，或受疫情影响较小或具有较大弹性，如家电、汽车、食品饮料等，电影、旅游或有主题性机会。