中国结构性货币政策的实践与成效

金融时报 / 2023-07-07 09:30:06

导读：过去近十年里，根据经济新常态、供给侧结构性改革和新发展格局的需要，我国央行除了继续强调中性货币政策外，同时也不断强调“总量稳定、结构优化”。党的十八大以来，根据国内外宏观经济形势的变化，我国央行在持续保持“稳健货币政策”总基调的前提下，不断创设和运用了丰富的结构性货币政策工具，在货币政策实践中将总需求管理与结构调整有机地融合起来。总体来看，我国结构性货币政策在引导、支持和改善小微企业和涉农融资环境、降低融资成本、流动性管理与维护金融稳定等诸多方面都取得积极的成效，同时又保持了币值的基本稳定，实现了央行的法定政策目标。但需要强调的是，中国经济的结构性问题非常复杂，并不是说有了资金支持就可以让结构性顽疾迎刃而解，解决它们的根本出路还在于不断深化体制机制改革。

传统上认为，货币政策可以通过总需求管理实现宏观经济的均衡。在完美市场体系中，宏观经济达到总量均衡的同时，也会实现结构的均衡和效率最大化。然而，各种市场摩擦不仅使总量均衡难以实现，而且会加剧结构失衡。更何况，政府除了实现总体经济目标外，还要实现以公平为核心的社会目标，但在某种程度上，效率与公平又存在一些矛盾。

再者，货币政策的传导机制比较复杂。央行增加货币供给后，并非所有企业都有同等的机会获得资金供给，由于信息不对称，总有一些潜在借款者会得到“信贷配给”。这时，仅靠总量调节，就难以有效发挥作用。因此，货币政策在总量上保持流动性合理充裕的同时，还要疏通货币政策传导，把金融资源更多引向实体经济和支持国民经济薄弱环节，或有针对性地提供流动性援助。

因此，即便是强调自由竞争的发达经济体，也并非总是只把货币政策当作总需求管理工具，依然会使用一些结构性货币政策工具。2008年金融危机以来，发达经济体的结构性货币政策的运用格外突出。是年，美国对包括花旗集团、高盛等在内的金融机构的救助、对货币市场基金的流动性援助、2011年伯南克实施的以降低长期利率为直接目标的扭转操作都是典型的结构性货币政策。欧央行的定向长期再融资操作（TLTRO）、英格兰银行的融资换贷款计划（FLS）、日本银行的贷款支持计划（LSP）和质化宽松等，都是结构性货币政策。中央银行不再仅以货币与信贷总量或利率作为操作目标，而是针对那些需要流动性救助的金融机构和市场或需要刺激信贷需求或扩大信贷供给的领域，直接采取针对性的货币政策操作。

发达经济体如此，中国就更加注重结构性的货币政策了。过去近十年里，根据经济新常态、供给侧结构性改革和新发展格局的需要，我国央行除了继续强调中性货币政策外，同时也不断强调“总量稳定、结构优化”。党的十八大以来，根据国内外宏观经济形势的变化，我国央行在持续保持“稳健货币政策”总基调的前提下，不断创设和运用了丰富的结构性货币政策工具，在货币政策实践中将总需求管理与结构调整有机地融合起来。

01、我国结构性货币政策操作的发展

我国结构性货币政策主要包括两方面：差别性法定存款准备金率和结构性央行贷款。

差别法定存款准备金率

法定存款准备比率是传统的总需求管理工具，但我国央行不仅将它作为总需求和流动性管理工具，而且也将它发展成为重要的结构性货币政策工具，并在实践中不断加以发展和完善。

早在2004年，我国央行便实施了差别法定存款准备金制度。是时，金融机构适用的存款准备金率与其资本充足率、资产质量状况等挂钩。资本充足率越低、不良贷款比率越高，适用的存款准备率就越高。其目的在于，在我国资本充足率监管尚未有效实施，对金融机构缺乏区别对待的正向激励机制时，通过对差别存款准备率抑制资本充足率较低且资产质量较差的金融机构盲目扩张贷款。

次贷危机之后，随着宏观审慎理念的深入，我国央行在2011年引入了差别准备金动态调整机制，将信贷投放与宏观审慎要求的资本水平相联系，同时考虑金融机构的系统重要性和稳健性、经济周期等，引导和激励金融机构自我保持稳健和逆周期调节信贷。随之，央行连续运用差别准备金动态调整机制加强宏观审慎管理，增强金融机构抗风险的能力，鼓励金融机构增加小微企业、“三农”和欠发达地区的信贷投入。

2014年之后，通过差别存款准备金率来引导和调整我国银行的信贷投向，就愈加明显了。这就是“定向降准”。鉴于信贷总量与结构上的矛盾，我国央行对符合审慎经营且“三农”或小微企业贷款达到一定比例的商业银行实行定向降准。2018年，央行将原有定向降准政策拓展和优化为统一对普惠金融领域贷款达到一定标准的金融机构执行较低的存款准备金率，这就转变成了普惠金融定向降准。大型商业银行和中小型商业银行可参与普惠金融定向降准政策考核，达到一定标准的机构可在相应基准档次上降低0.5个或1.5个百分点的存款准备金率要求。县域农村商业银行和县域其他农村金融机构用于当地贷款发放的资金达到其新增存款一定比例的，可在相应基准档次上降低1个百分点的存款准备金率要求。这两项政策旨在激励金融机构将更多的信贷资源配置到小微企业和“三农”等普惠金融领域，支持实体经济发展。

由此，我国基本确立了“三档两优”的存款准备金框架。“三档”是指存款准备金率有三个基准档：第一档，对大型银行，实行高一些的存款准备金率；第二档，对中型银行实行较第一档略低的存款准备金率；第三档，对服务县域的银行实行较低的存款准备金率。“两优”是指，在三个基准档次的基础上，对达到上述普惠金融降准条件的金融机构的两项优惠准备金率。

中央银行贷款

我国在实施结构性货币政策中，针对不同调控需要和信贷投向需要，创设了不同的央行贷款。我国央行贷款现已被细分为以下四类：流动性支持再贷款、信贷政策支持再贷款、金融稳定再贷款和专项政策性再贷款。根据央行《2022年第四季度货币政策执行报告》，2022年末我国结构性货币政策工具余额已达6.4万亿元，占央行资产负债表规模的15%左右。

1. 流动性支持再贷款。流动性支持再贷款，就是为了保持金融体系流动性的总体稳定或应对短期流动性冲击而提供的央行贷款，典型的是常备借贷便利和中期借贷便利等。

常备借贷便利（SLF）创设于2014年1月，旨在向符合审慎要求的地方法人机构提供短期流动性支持。后来，它主要功能扩展到了满足金融机构期限较长的大额流动性需求。央行创设常便借贷便利，可以随时应对个别金融机构暂时性的流动性困境对整个金融市场的冲击。不仅如此，常备借贷便利利率还构成了市场利率的上限，我国货币政策操作也具有了利率走廊的雏形。

紧接着，央行于2014年9月又创设了中期借贷便利（MLF），向符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行提供中期基础货币。MLF可以发挥中期利率政策的作用，引导金融机构加大对小微和“三农”的信贷支持力度，促进降低贷款利率和社会融资成本。由此可见，中期借贷便利既具有流动性支持的功能，又具有引导信贷投向和降低融资成本的功能。

2. 信贷政策支持再贷款。信贷政策支持再贷款，是央行支持城市商业银行和地方法人金融机构扩大对某个特定领域的信贷投资而发放的再贷款，是为了解决那些容易受到“信贷配给”制约的领域信贷可得性和融资贵问题，我们也可将信贷政策支持再贷款称为普惠金融支持再贷款。此类结构性央行贷款包括支农支小再贷款、扶贫再贷款等。

支小再贷款发放对象为小型城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行和村镇银行四类金融机构，申请支小再贷款的金融机构上季度末小微企业贷款增速不低于同期各项贷款平均增速、贷款增量不低于上年同期水平；在借用该再贷款期间，其小微企业贷款增量不得低于人行对其发放的支小再贷款总量，借用支小再贷款发放的小微企业贷款加权平均利率要低于金融机构运用其他资金发放的同期同档次小微企业贷款加权平均利率。

为缓解新冠肺炎疫情对小微企业的冲击，央行自2020年6月至2021年末又实施普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划，地方银行对暂时遇到困难小微企业的贷款延期还本付息，加大对小微企业信用贷款投放力度。自2022年1月，央行又实施了两项直达工具接续转换。（1）将“普惠小微企业贷款延期支持工具”转换为“普惠小微贷款支持工具”，从2022年起到2023年6月底，央行对符合条件的地方法人银行发放的普惠小微贷款，按照余额增量的1%提供资金，鼓励新增普惠小微贷款。（2）将“普惠小微企业信用贷款支持计划”并入“支农支小再贷款”管理。地方法人银行发放普惠小微信用贷款，可向人民银行申请支农支小再贷款优惠资金支持。此举旨在强化支农支小再贷款的精准性、直达性、有效性，引导地方法人银行持续扩大涉农、小微和民营企业信贷投放。

支农再贷款的发放对象则包括农信社、农村合作银行、农商行和村镇银行以及人民银行批准的其他地方法人金融机构，它们将借用的支农再贷款资金全部用于发放涉农贷款。支农再贷款借款人在借用支农再贷款期间，借款人累计发放的涉农贷款金额应不低于借用的支农再贷款金额，借款人运用支农再贷款资金发放的涉农贷款利率应在实际支付的各期限档次支农再贷款利率基础上加点确定。2016年3月，为贯彻落实党中央、国务院脱贫攻坚的战略部署，央行正式创设扶贫再贷款，主要支持带动贫困人口就业发展的企业和建档立卡贫困户，推动贫困地区发展特色产业和贫困人口创业就业，促进贫困人口脱贫致富。

3. 金融稳定再贷款。我国金融体系由以往的以银行为主的简单金融体系转变为以银行为主的复杂金融体系，由于流动性仍然主要集中于商业银行特别是全国性商业银行，使得流动性即便总体充裕，也可能出现局部的、结构性的紧张甚至危机，客观上要求完善、拓展“最后贷款人”职责。在实践过程中，央行也通过对现有政策工具的变通与创新，更好发挥“最后贷款人”的作用。

2015年，监管部门清理场外配资，股票市场断崖式下跌。为应对股市严重的流动性危机，央行突破了只对商业银行提供贷款的限制，为中国证券金融股份有限公司提供了1万多亿元的贷款，以维护市场信心，同时还承诺，将“根据中国证券金融有限公司的需求向其提供了充足的再贷款。”通过央行的流动性救助、证金公司大规模入市买入，股票市场最终才得以平稳。

随着我国债券市场违约不断攀升，特别是不断增加的民营企业债券违约，一些生产经营正常的民营企业也陷入了融资困难，开始出现企业财务状况与融资环境相互强化的不良趋势。为了应对债券市场恶化的信用环境，2018年10月，央行又创设了民营企业债券融资支持工具，央行向专业机构提供初始资金支持，委托其按照市场化运作、防范风险原则，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，为经营正常、但暂时遇到流动性困难的民营企业发债提供增信支持，遵循阶段性帮扶、限期有序退出的理念，重点支持遇到暂时困难，但有市场、有前景、有技术竞争力的民营企业，满足其合理融资需求。

4. 专项再贷款。抵押补充再贷款，是为支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展，央行对金融机构提供的期限较长的大额融资，它是以抵押方式向金融机构发放的贷款。在2014年4月创设之初，它主要是为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。相比较而言，抵押补充贷款的期限更长，金融机构获取抵押补充贷款后，可以开展相对更长期限的资产活动。2016年，央行扩大了抵押补充贷款适用范围，要求国开行、农发行和进出口银行按照“特定用途，专款专用，保本微利，确保安全”的原则发放抵押补充贷款，将抵押补充贷款的适用范围扩大至国家开发银行用于发放地下管廊贷款。

2020年初新冠肺炎疫情暴发后，央行又开发了疫情防控专项再贷款，定向支持疫情防控重点领域和重点企业，向主要全国性银行和湖北等10个重点省（市）的部分地方法人银行提供总计3000亿元低成本专项资金，对直接参与防疫的重点医用、生活物资的生产、运输和销售重点企业实行名单制管理，支持金融机构向名单内的企业提供优惠利率信贷支持。此外，央行还督促金融机构加强与医院、医疗科研单位和相关企业的服务对接，提供足额信贷资源，全力满足卫生防疫、医药用品制造及采购、公共卫生基础设施建设、科研攻关、技术改造等的合理融资需求，提升受疫情影响严重地区的金融供给能力。

为了助于实现“碳达峰、碳中和”的目标，我国央行很早就在积极推动以绿色信贷为主的绿色金融的发展。为此，央行于2021年推出了碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款两个直达工具，分别支持清洁能源、节能环保、碳减排技术三个重点减碳领域和煤的大规模清洁生产、清洁燃烧技术运用等七个煤炭清洁高效利用领域，让金融机构向碳减排和煤炭清洁高效利用领域提供信贷支持，助力绿色低碳转型，实现碳达峰碳中和目标。采取“先贷后借”的直达机制，金融机构向相关领域内企业发放优惠利率贷款后，再向央行申请资金，央行按贷款本金的一定比例向金融机构提供低成本资金支持，碳减排支持工具的比例是60%，支持煤炭清洁高效利用专项再贷款的比例为100%。根据央行《2023年第一季度货币政策执行报告》，碳减排支持工具将延续实施至2024年末，支持煤炭清洁高效利用专项再贷款将延续实施至2023年末。

此外，央行还创设了科技创新再贷款和普惠养老再贷款以及保交楼贷款支持计划。

02、我国结构性货币政策的功能与成效

从我国结构性货币政策的实践发展与演变中不难看出，十年来，它承担着以下几种不同的功能。

调节信用总量与管理流动性

虽然我国的结构性货币政策的主要目的在于引导信贷资源的流向，但它仍然具有调节信用总量与流动性管理的功效。在2013年之前的10年多中，央行不断提高法定存款准备金率，就是为了“深度”冻结流动性，防止信用与货币过快扩张。2013年之后，央行将“定向降准”与“普遍降准”相结合，并不断增加央行贷款，根本原因之一就是为了适应国际收支变化而保持国内充裕、合理的流动性。因此，调节信用总量和管理流动性，并没有因为强调结构性货币政策而弱化，所有政策工具的应用仍需要符合“保持币值稳定”的法定目标。只有在调节好全社会信用总量的基础上，货币政策才能更好地发挥结构调整功能。

引导信贷结构调整

结构性货币政策最直接的目标就是引导信贷结构的调整，补齐竞争性银行体系中的信贷服务的“短板”，通过结构性货币政策工具将信贷资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节，更好地满足人民群众和实体经济多样化的金融需求，让金融回归本源，更好地服务于实体经济。我国的定向降准、信贷支持央行贷款和专项贷款，不仅有直接引导金融机构将信贷投向“三农”、扶贫、小微和棚户区改造等国民经济薄弱环节的功能，还有促进银行信贷在不同行业、不同规模的企业之间均衡投放的功能。事实上，这些立足于小微、“三农”的信贷支持政策，正是我国的普惠性结构货币政策。科技创新再贷款、碳减排支持工具等等都是直接服从于新发展理念的政策工具。

化解风险，维护稳定

习近平总书记强调，防范和化解金融风险，是金融工作的永恒主题。央行的重要职能之一就是为流动性困境的金融机构提供援助，阻止少数金融机构的流动性困境恶化为系统性的危机。我国央行通过结构性货币政策维持金融稳定，为特定的机构或市场提供流动性支持。比如，2005年为了化解证券公司风险，央行就曾向数家券商提供了大量再贷款；2015年股票市场大幅下挫之际，央行又向中国证券金融股份公司发放了大量贷款；为了化解银行体系的不良资产，助力债转股，央行通过定向降准而提供流动性支持，这些都是央行维护金融稳定的重要体现。2022年的保交楼再贷款，是防范和化解金融风险的重要举措，维护了社会稳定的大局。

引导和管理利率

央行在2014年《货币政策执行报告》中指出，发挥常备借贷便利的利率作为市场利率上限的作用；发挥中期利率政策的作用，促进降低贷款利率和社会融资成本。这表明，央行在货币政策操作中，不仅关注合意贷款规模，事实上也在逐渐关注利率期限结构，期望通过再贷款操作来引导市场短中期利率走向。此外，在支小、支农、扶贫、普惠养老保险再贷款、创新支持再贷款、碳减排支持工具等，央行收取的利率都远低于商业银行的贷款加权平均利率，就是为了引导金融机构降低对这些国民经济薄弱环节的融资成本。

总体来看，我国结构性货币政策引导、支持和改善小微企业和涉农融资环境、降低融资成本、流动性管理与维护金融稳定等诸多方面都取得积极的成效，同时又保持了币值的基本稳定，实现了央行的法定政策目标。

比如，在信贷结构调整方面，通过结构性货币政策操作极大地提高了小微企业和“三农”的信贷可得性。2022年末，我国小微企业贷款余额超过了50万亿元，涉农贷款余额则达到了49.3万元。在过去几年里，两者的增幅均高于信贷的平均增长率，极大地促进了我国普惠金融的发展。在融资成本方面，2022年第四季度对普惠型小微企业贷款减息1个百分点。通过结构性货币政策，极大地带动了小微企业融资成本的下降。过去没有支持小微贷款的结构性货币政策，小微企业就只能通过民间借贷融资，这种非正规金融的融资利率奇高，通常都在24%以上。随着新的《民间借贷司法解释》的实施和通过结构性货币政策不断增加低成本的小微企业贷款的供给，民间融资利率随之下降。这从侧面反映了结构性货币政策在相当程度上缓解了“融资难、融资贵”的问题。

中国结构性货币政策是希望直接缩短货币政策的传导过程，避免信贷投放“脱实向虚”，导致国民经济各部门在融资可得性上的“旱涝不均”，支农、支小、碳减排支持工具等“直达实经济体的政策工具”，它们都有利于实现经济社会发展目标。根据央行《2023年第一季度货币政策执行报告》，3月末制造业中长期贷款余额达到了10.7万元，高技术制造业中长期贷款余额为2.3万亿元，同比分别增长41.2%和42.5%。为了防范和化解金融风险而采取的结构性货币政策工具，通过流动性支持或救助，避免了局部的风险事件演变成系统性的金融风险，为经济社会的稳定发展创造了良好的金融环境。

不过，需要强调的是，中国经济的结构性问题非常复杂，并不是说有了资金支持就可以让结构性顽疾迎刃而解，解决它们的根本出路还在于不断深化体制机制改革。对结构性货币政策的作用，央行在《2014年第二季度货币政策执行报告》中做过客观谨慎的评价：“货币政策主要还是总量政策，其结构引导作用是辅助性的……结构性措施若长期实施也会存在一定问题。”我认为，这一判断是恰当的。

作者：彭兴韵国家金融与发展实验室副主任

（本文来源于2023年7月3日《金融时报》）

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