为何利率大幅上升但消费仍然很强？我们认为有两个原因：一是美国居民部门债务率低，利率的大幅上升并未带来债务支出的大幅增加。2008年后美国金融周期下行、居民部门去杠杆，加上疫情后房贷再融资（refinancing）“井喷”，使得居民偿债成本下降，消费支出对利率上升的敏感度降低。

 

二是劳动力供给下降使就业的韧性超越以往周期，特别是55岁以上年长者退出劳动力市场，给年轻人和少数族裔提供了更多就业机会，促进了充分就业。当下美国16-24岁人群和黑人失业率均处于历史低位，表明就业复苏已经惠及到广泛人群，这有利于增加收入和降低储蓄意愿，对促消费起到积极作用。

 

展望下半年，我们认为经济的韧性反而会增强美联储维持高利率的必要性，“紧货币”与“紧信用”将继续深化。基准情形下，美国经济周期继续下行，但衰退的时间或延后至今年第四季度，衰退程度或相对温和。由于上半年消费超预期，我们上调美国2023年全年GDP增速预测至1.0%（此前为-1.0%），上调第四季度GDP同比增速至-0.3%（此前为-1.4%）。乐观情形下，美国消费支出于下半年保持强劲，经济衰退概率降低，美国2023年全年GDP增速或上升至1.6%，第四季度GDP同比增速上升至0.8%。
 

通胀方面，上半年美国CPI同比回落较多，但核心CPI回落速度较慢，粘性仍然突出。我们预计下半年通胀继续回落，但到年底仍将明显高于美联储2%的通胀目标。其中，CPI同比或于三季度末下降至3%，但四季度末回升至3.5%；核心CPI同比于三季度末降至3.8%，四季度末维持在该水平左右。中期来看，美国通胀中枢将较疫情前抬升，低通胀时代或一去不返。基于上述预测，我们认为美联储或于下半年维持紧缩，年内降息的概率较低，这意味着利率将在高位停留较久（High for longer），低利率时代渐行渐远。

 

展望下半年，我们认为经济的韧性反而会增强美联储维持高利率的必要性，“紧货币”与“紧信用”将继续深化。历史表明，信贷条件收紧往往伴随经济增长下行，尽管经济的下行具有一定滞后性。考虑到美联储仍将维持高利率，且银行风险事件导致信贷条件继续收紧，未来美国GDP增速大概率还是会继续下降。

 

基准情形下，美国经济周期继续下行，但衰退的时间或延后至今年第四季度。由于上半年消费好于预期，我们上调美国2023年全年GDP增速预测至1.0%（此前为-1.0%），预计第2-4季度GDP同比增速分别为+1.9%、+0.9%、-0.3%，经济或在四季度步入温和衰退。

 

我们预测的假设是，货币信贷持续紧缩下，对利率较为敏感的部门将持续维持，地产与非地产投资都将下降，制造业活动景气度也将处于较低水平。对利率不那么敏感的消费支出与服务业活动将逐步放缓，而这又与劳动力市场进一步降温有关。我们的基准情形是，每月非农新增就业将从当前的超过30万人降至年底的10万人左右，失业率将小幅上升至4.0%，工资同比增速降至3.5%。这意味着劳动者名义收入下降，且就业前景的弱化也会导致储蓄率上升，进而降低消费支出。

 

乐观情形下，美国消费支出在下半年保持强劲，经济衰退概率进一步下降。美国2023年全年GDP增速或上升至1.6%，第2-4季度GDP同比增速分别为+2.2%、+1.6%、+0.8%。该情形的假设条件是，美国政府在疫情后的财政扩张，再加上美联储在银行倒闭后的“兜底”行为，使得居民信心倍增，储蓄意愿较低，进而使消费支出得以持续扩张。这种情形也意味着美国经济可能出现“软着陆”的结局，对投资者风险偏好将带来较大提振。

 

 

上半年美国CPI同比回落较多，但核心CPI回落的速度较慢，显示较强的粘性。自去年6月以来，受益于能源食品价格回落与高基数效应，CPI同比增速从9.1%降至5%，但剔除能源食品的核心CPI同比增速仅从去年高点的6.6%降至5.5%（图表14）。如果看今年以来的数据，核心CPI同比增速几乎维持在5.5%左右未见下降，而季调环比增速也连续数月处于0.4%或以上，按照这样的速度，通胀要达到美联储2%的长期目标还有很长的距离。

 

从核心CPI分项看，上半年核心商品通胀在去年大幅下降后逐步企稳，一个解释是供应链改善和企业去库存对商品通胀的拖累作用边际减弱。房租方面，随着房地产市场冷却，租金价格也出现放缓迹象，但因为有滞后性，所以下降的幅度不明显。剔除房租和能源的服务通胀下降的幅度也有限，这或与劳动力市场较为强劲，工资增速仍然较高有关。

 

展望下半年，一些使得上半年通胀下降较快的因素可能发生改变。例如，供应链改善与企业去库存对于核心商品通胀的抑制作用或边际减弱，部分商品价格或企稳。能源方面，油价前期已计入了较大跌幅，考虑到近期OPEC+表达了不希望看到油价大幅下跌的意愿，我们预计未来原油供给将处于紧平衡状态，油价下跌的空间也有限。

 

房租方面，历史上房租价格往往具有较大粘性，不容易出现像商品价格那样的大幅下跌，即便是在2008年次贷危机这样的美国房地产市场“巨震”之下，房租环比增速也仅是个别月份转负，平均来看仍有0.2%。鉴于此，我们预计下半年房租价格仍将小幅增长，环比增速将从目前的0.4%降至年底的0.1%左右。

 

剔除房租和能源的服务方面，由于目前劳动力市场仍存在近500万人的供需缺口，工资增速仍保持在4-5%的较高水平且下降进度较为缓慢，我们下半年这部分通胀仍有一定粘性，环比增速仍然较高，同比增速只是缓慢回落。此外，10月份美国CPI中医疗保险分项将再度调整计量口径，这一技术性调整也将对第四季度通胀产生向上的支撑作用。

 

基于上述假设，我们预计下半年美国通胀会继续回落，但到年底仍将显著高于美联储2%的通胀目标。其中，CPI同比增速或于第三季度末降至3%左右，但第四季度末回升至3.5%（图表18）；核心CPI同比于第三季度末降至3.8%，第四季度末维持在这一水平左右。

 

 

我们预计下半年美国货币政策将继续维持在“限制性”区间。如前所述，下半年美国经济衰退的时间将延后，且通胀粘性犹存，这种情形下，我们预计美联储仍将保持紧缩。根据圣路易斯联储主席布拉德曾表述，基于泰勒规则计算，目前美联储货币紧缩的程度刚刚触及“限制性区间的下限”。也就是说，5%的政策利率是在比较宽松的假设条件下所需要的最低的利率水平，美联储想要遏制通胀，至少需要利率保持在这一水平或者之上。

 

但与去年相比，美联储今年对货币紧缩也更为谨慎了。美联储先是降低了加息的步幅，以每次25个基点小步加息，然后暗示可能暂停或者“跳过”加息。我们认为，与去年单纯遏制通胀不同，今年美联储既要抗通胀、又要稳增长、还要防（债务与金融）风险，这种“既要、又要、还要”下，美联储必须转向小心谨慎。

 

基准情形下，我们预计美联储下半年再加息一次，联邦基金利率或升至5.25%~5.50%，但年内降息的概率较低。年初以来美国经济与通胀的韧性或给美联储提供多一次加息的理由，但出于风险管理的考虑，美联储也不会表现的过于激进，加息的频率与幅度都不会很大。一种可能是“跳过”6月、在7月加息，这样可以拉开加息的距离，给美联储更多时间观察经济与金融风险的变化。

 

银行风险会“倒逼”美联储降息吗？我们认为门槛较高。首先，降息的信号作用比较强，在通胀仍然较高的背景下，过早降息将引发市场对通胀反弹的担忧。因此，美联储或宁可多等一会儿，也不愿意轻易“抢跑”宽松。其次，如果下半年发生更多银行风险，我们预计美联储会倾向于采取宏观审慎政策（比如扩大资产负债表）予以应对，而非直接降息。硅谷银行倒闭后，美联储就是通过“临时扩表+继续加息”的组合来应对金融风险与通胀的双重挑战。

 

市场利率或在高位停留较久。由于政策利率维持高位，市场利率也很难大幅下行，自去年底以来，美债收益率一直在高位震荡，并未呈现单边下行的趋势。我们认为这样的表现会延续至下半年。看远一点，后疫情时代美国通胀中枢抬升，美联储最终可能不得不接受更高的通胀目标，这意味着利率中枢将“水涨船高”，低利率时代一去不返。总而言之，我们认为不宜低估美国利率在高位停留较久的可能性，对降息不宜过于期待。

 

 

我们认为下半年美国经济有两个风险值得关注：一是银行业风险的后续影响。今年上半年，受美联储加息影响，美国硅谷银行等三家银行先后倒闭。本质上讲，硅谷银行倒闭是一起期限错配叠加利率上升而导致的银行流动性危机，该银行为了满足客户短期内大量提取资金的需求，选择折价出售资产，但这一行为也引发市场对该银行偿付能力的质疑，最终加剧挤兑导致破产。之后倒闭的第一共和银行是因为其一季度财报披露的存款流失超出市场预期（一季度存款减少近1000亿美元，相当于其总存款的近40%）。存款超预期流失加剧了市场的担忧，导致股价大跌，美国监管机构FDIC介入，摩根大通银行出手收购。

 

由于公共政策迅速干预，银行风波暂时得以平息。与2007-2008年不同，这次美国金融风险发生后，政策制定者反应非常迅速——不仅FDIC为受困银行的存款提供担保，美联储也在第一时间推出流动性工具（贴现窗口与BTFP）。受益于这些措施，美国银行业风险暂时得到控制，没有形成系统性金融风险。一个证据是美国金融条件指数（如圣路易联储金融压力指数）并未大幅收紧，说明除个别银行以外的更广泛的金融市场并未受到波及。

 

但美国银行业风险并未得到根本性化解，特别需要关注中小银行的脆弱性。这次银行风波的一个根源性因素在于美联储加息导致市场利率大幅上升，拉大了与银行存款利率的利差，进而导致存款流向货币基金，形成存款流失。进一步看，中小银行存款流失的速度更快，显示其脆弱性更高。往前看，如果美联储短期内不会降息，那么市场利率与银行存款的利差就将维持高位，而这也意味着存款向货币基金的流动会继续存在。随着时间推移，那些脆弱的银行（特别是中小银行）还是会面临资产负债表压力，不排除下半年还有更多银行出现流动性问题，而这些问题的暴露也将进一步加剧信贷条件的紧缩。

 

另一个值得关注的风险在于美国的商业地产，尤其是办公楼宇。随着疫情后居家办公模式的持续，许多公司对于办公室需求下降，数据显示2023年第一季度美国全国市场平均写字楼空置率为18.6%，较疫情前2019年第四季度跃升约5.9个百分点。与2021年相比，2022年虽然工业地产、酒店、公寓的价格同比仍在上涨，但写字楼的价格已明显下跌。进入2023年后，写字楼价格进一步下跌，截至2023年5月，其价格较近期峰值下跌约27%[4]。在办公楼使用需求持续低迷而融资环境转紧之下，此前欧美已出现了商业地产的风险事件，未来不排除或出现类似的商业地产贷款展期或违约的风险。

 

美国商业地产的风险对银行资产负债表构成威胁，特别是大量持有商业地产贷款且自身抵御风险能力较低的中小银行。根据Trepp的数据，到2027年，超过1.4万亿美元的美国商业地产贷款将到期，约2700 亿美元将在今年到期，其中以写字楼为抵押的贷款占到期债务负担的最大份额[5]。如果借款人无法通过再融资或重组贷款来避免违约，商业地产价格泡沫破裂的风险或蔓延到中小银行，进而加剧信用紧缩。市场风险偏好受到抑制，对于经济衰退的担忧也将卷土重来。