全球经济的衰退与中国调控的重点
金融时报 / 2022-08-29 13:44:07
今年以来，尚在疫情恢复期的全球经济再一次处于一场新危机的边缘。面对不断创出新纪录的通胀率，以美国为代表的发达经济体被迫采取强力的收缩政策，导致其经济将进一步减速甚至面临陷入衰退的风险；而新兴市场国家不仅未能摆脱美欧货币超发引起的高通胀冲击，还要饱受其激进加息引发的资本外流和债务问题困扰；此外，俄乌冲突给全球带来新的有关能源、粮食、国际秩序的重构也无法在短时间内达成协调。今天，民生银行首席经济学家温彬博士做客本期《理论周刊》，与我们深度探讨全球经济下一阶段走势以及我国宏观政策应对。
全球经济将进入由内生性因素主导的滞胀周期
《金融时报》记者：日前，世界银行在最新展望报告中将2022年世界经济实际增长率预期下调至2.9%，比上次1月份的经济预期4.1%，大幅下调了1.2个百分点。请问您如何看待下一阶段全球经济的走势？
温彬：我们认为，在经历了疫情与俄乌冲突等外生性冲击后，全球经济将在下半年进入更多由内生性因素主导的滞胀周期。
一方面，外生冲击淡化。从疫情来看，在经历了原始毒株、德尔塔毒株、奥密克戎等多个高峰期后，全球新增感染人数在新亚种BA.4和BA.5的冲击下进入新一轮高峰。但病毒不断变异也使得重症率和病死率不断降低。目前全球范围病死率已经下降至0.2%左右的历史低点，面对高传染性和低死亡率，各国不再将新冠肺炎疫情作为“全球大流行”，而是作为季节性流感处理。新冠肺炎疫情对全球经济的外生性冲击影响正在逐步减弱。
从俄乌冲突来看，随着俄罗斯对乌克兰军事行动转向长期化，其对全球经济的短期冲击正在被各国消化。从衡量短期风险的指标来看，不论是全球地缘政治风险指数，还是标普500波动率（VIX指数）近期都开始回落，表明市场对于短期外生性冲击的反应有所钝化。
另一方面，内生滞胀主导。首先是疫情带来的长期效应，将转化为内生性因素影响全球经济。一是对劳动力市场的长期影响，主要体现在劳动参与率的下降对劳动力市场供应的影响；二是各国前期为应对疫情而采取的宽松货币与财政周期逐步退出的效应；三是疫情对全球供应链的干扰和影响消退缓慢。
同时，俄乌冲突对全球的长期内生性影响不断增加，并且可能在下半年成为影响全球的关键性因素。一是俄乌冲突对全球能源与粮食供给的冲击，正在引导全球进入上世纪70年代以来最严重的通胀周期，对全球能源与粮食供给的内生性周期影响会持续数年。二是欧美对俄罗斯的金融制裁扰乱全球金融秩序，中长期将加速全球去美元化的进程。三是东西方在政治互信上受到损害，全球化逆转和贸易保护主义崛起，将长期影响全球产业链和供应链，威胁全球贸易稳定。
综合疫情和俄乌冲突两方面的长期化、内生化影响，全球经济从周期上看已进入高通胀与低增长的“滞胀”状态。特别是各国正在经历严酷的通胀压力，除了少数能源与粮食安全边际较高的制造业国家、部分长期陷入通缩的国家以及一些大宗商品供给国外，其余国家均面临巨大的通胀压力。少部分国家，如斯里兰卡、津巴布韦等由于高通胀已陷入国家破产和政局动荡的危机局面。
当前美国经济符合“技术性衰退”定义
《金融时报》记者：当前已有多种迹象表明美国经济呈现收缩趋势。您认为美国陷入实质性衰退的可能性有多大？
温彬：在经历了2021年的复苏之后，美国经济在2022年一、二季度意外连续出现环比收缩，分别环比折年下降1.6%和0.9%，符合“技术性衰退”的定义。从支出法结构看，二季度个人消费支出贡献了0.7个百分点，较一季度温和下降。净出口由一季度的负贡献转为正贡献1.43个百分点，主因能源价格上涨带来的贸易条件改善。不过私人投资由一季度的正贡献转为负贡献2.73个百分点，降幅明显。可见在美联储启动加息后，美国经济主体的投资活动受影响最大，消费活动受影响相对较小。
由于就业市场持续紧俏，失业率维持低位，大多数经济学家认为当前美国经济暂不符合更普遍意义上的正式衰退。在二季度成功预测国内生产总值（GDP）收缩后，亚特兰大联储更新了对三季度GDP的预期，目前为环比折年扩张1.6%，但近期随着更多经济数据的出炉，该预测值已多次被调低。
《金融时报》记者：与经济衰退风险呈现较大反差的是，美联储面对的通胀压力不断增加，通胀率甚至创下了40年以来的最高值。您认为美国通胀高烧不退的根本原因是什么？
温彬：一方面，美国供需两端的通胀压力均较大。从消费者物价指数（CPI）组成来看，当前美国的通胀压力，供给端和需求端贡献几乎各半：从更易受供给端影响的食品能源来看，俄乌冲突推动的全球能源粮食价格上涨对美国能源食品价格产生了明显影响；从主要反映需求因素的核心CPI来看，住房项上涨主要由于住所租金和业主等价租金双双上涨，而这又主要由房价上涨带动。
美国通胀大超预期，与美联储紧缩政策行动迟缓有很大关系。去年美联储坚持认为通胀主要是供给端的暂时影响，并将2%通胀目标改为“平均2%”，以此提高对通胀的容忍度。到今年3月美联储首次加息时，CPI已达到创纪录的8.5%，意味着美联储即使迅速行动，也将面对价格黏性带来的巨大通胀惯性。
另一方面，美国通胀的黏性来源广泛。一是利率升高直至传导至租金价格的周期较长。尽管快速加息正在提升美国的按揭贷款成本，美国房地产市场部分先行指标开始回落，但房价依旧坚挺。二是美国工资—物价螺旋短期内仍然难以打破。当前美国就业市场依旧紧张，7月美国新增非农就业52.8万人，远超预期，失业率也在连续4个月保持3.6%的基础上下降至3.5%，由于当前62.1%的劳动参与率远未回到疫情前水平，雇主面临人手短缺而涨薪的压力依然较大，由此引发工资—物价螺旋。
不过，此前导致美国CPI大幅上行的重要因素之一：新车与二手车涨幅已出现回落。同时，近阶段全球大宗商品价格因“衰退交易”而出现回落，有望在近期减轻美国能源与食品价格的压力。
《金融时报》记者：为应对超预期的通胀水平，美联储加大了收紧货币政策的力度，在四个半月内连续加息4次累计225个基点。您如何判断美国加息的进程以及影响？
温彬：根据芝加哥期货交易所（CME）发布的预测来看，到年底加息75个基点概率为5%，加息100个基点概率为31%，加息125个基点或更高概率为65%。由于美债收益率倒挂显示未来美国经济衰退迹象明显，预计明年加息进程将显著放缓。
当前美联储的策略是暂时提升加息速度（但整体加息幅度变化不大，意味着前快后慢），以弥补此前大幅落后于通胀的货币政策，从而尽快压低需求来重回通胀目标。同时，由于当前劳动力市场依旧紧张，失业率保持低位，即便经济发生衰退，就业市场依旧保有较大的缓冲垫，失业率大幅回升的可能性不大。因此，此策略可以理解为“以可接受的温和衰退为代价来降低高企的通胀”。
从自然利率和实际利率的角度看，美联储加息对于长期和短期经济行为的影响不一。与2019年年末相比，同样3.5%的失业率，当时通胀小于2%，表明彼时失业率很可能高于自然失业率，也对应更高自然利率。考虑疫情带来的供给侧损失，当前自然利率可能较2019年时更低，意味着更少的加息空间和更高的衰退可能。
从长期实际利率（5年期TIPS收益率）来看，目前水平几乎与2019年年末持平，考虑当前的自然利率可能更低，长期实际利率几乎没有上升空间，这一方面表明美国长端利率上行空间有限；另一方面也会明显抑制美国的长期经济活动（投资与耐用消费）。而从短期实际利率来看，当前水平与2019年年末仍有300个基点以上的差距，考虑到美联储至年末约100个基点的加息空间以及核心CPI可能的降幅，加息对短期经济活动的影响相对较弱。同时短端利率也有更多的上升空间，从而导致利率曲线倒挂，预示美国经济衰退风险加大。
从实际经济的表现来看，美国经济在消费端的表现尚可，零售和食品服务以及个人消费支出同比仍保持增长，但先行指标消费者信心指数有所下降。长期经济活动方面，耐用消费品增速和新开工私人住宅增速均已转为负值，投资信心指数也出现了明显下降。从利率曲线看，8月9日美国2年期与10年期国债收益率倒挂48个基点，达到2000年以来的最高水平。这通常预示着，未来六个月至一年之内，美国经济或将陷入衰退。
四大挑战将拖累欧元区的经济前景
《金融时报》记者：与美国相比，欧元区一季度仍实现了经济增长。不过俄乌冲突爆发以来，欧元区连续遭受诸多风险冲击，导致经济增长前景黯淡。具体而言，您认为欧元区当前面临的经济挑战主要有哪些方面？
温彬：我们认为有四大挑战将拖累欧元区的经济前景。
首先是高企的通胀率。7月欧元区通胀率达到创纪录的8.9%。欧盟委员会预计欧元区通胀率在第三季度将达到8.4%的新高，并在第四季度保持在7.9%的高位，使其2022年全年通胀率将升至7.6%（欧盟通胀率甚至将达到8.3%的历史最高水平）。从结构上看，俄乌冲突引发的能源短缺与食品价格上涨依旧是主要影响因素。
其次是持续低迷的经济预期。随着超预期加息的到来，欧洲经济已开始降温。7月21日，欧洲央行宣布加息50个基点，幅度超过市场多数机构25个基点的预期，这不仅是欧洲央行11年以来的首次加息，也使得欧元区告别了已经持续8年之久的负利率时代。
目前加息已导致欧元区经济预期不断下滑，从而引发消费、投资等经济活动走低。7月欧元区投资信心指数下降至-26.4，是2020年5月以来的最低点。7月，欧洲统计局发布经济景气指数较上月下降4.5点至99，16个月以来首次跌破100。
再次是贸易条件恶化与贸易由顺差转为逆差。受俄乌冲突对能源和食品价格的冲击，欧元区19国2022年6月商品贸易逆差规模达246亿欧元，连续8个月出现逆差趋势。欧元区贸易逆差的主要原因是贸易条件恶化。欧洲是重要的能源进口国，特别是近年来推行低碳环保政策，其能源安全的对外依赖度显著提高，而同时出口商品主要为价格弹性较低的制造业产品，这导致了当国际能源价格上升时，欧元区的进口成本会飙升，贸易条件就会恶化。
最后是融资条件收紧带来的债务问题。6月以来，欧元区主要国家国债利率集体抬头，潜在债务风险上升。2022年受俄乌冲突引起的通胀压力和美联储加息缩表带来的全球流动性向美国回流的影响，迫使欧央行加快退出宽松货币政策环境，并于2022年7月1日终止资产购买计划下的净资产购买，造成欧债利率持续攀升，并与德国国债利差进一步扩大。6月意大利、希腊与德国10年期国债利差一度达到约260个基点和310个基点，虽与2011年~2012年欧债危机时期利差高达500个基点和1600个基点相比，债务风险问题相对较小，但潜在风险呈上升趋势。
基数效应和政策发力将推动我国经济加速复苏
《金融时报》记者：2022年上半年，中国经济在超预期的新冠肺炎疫情影响下一波三折。您认为下半年我国经济能否实现加速复苏？
温彬：从上半年经济运行情况来看，疫情防控是主要扰动因素。目前我国疫情防控措施在主要国家中仍然偏严，但这也意味着继续趋严的可能性不大，下半年应该是防控压力逐渐趋缓的过程。
7月28日中央政治局会议强调“对疫情防控和经济社会发展的关系，要综合看、系统看、长远看，特别是要从政治上看、算政治账”，要求“出现了疫情必须立即严格防控，该管的要坚决管住，决不能松懈厌战”，同时“保证影响经济社会发展的重点功能有序运转，该保的要坚决保住”。
以此为前提，基数效应和政策发力将推动三季度经济加速复苏。一方面，去年三季度经历了疫情、汛情和拉闸限电的多重冲击，两年平均增速仅为4.9%，为全年最低水平；另一方面，随着疫情扰动逐渐减弱，复工复产进程加快，积压需求集中释放，政策效应持续发挥，经济增速正向潜在增长水平恢复。不过近期异常高温天气和旅游地疫情对经济形成了一定拖累，综合考虑预计三季度GDP有望回升到4.5%左右的水平。进入四季度之后，考虑到天气因素缓解，在疫情不发生重大波折的前提下，我国经济有望保持进一步复苏，与潜在增速的差距继续减小，预计将同比增长5.0%左右。综合看全年仍有希望实现4%左右的增长，考虑到相对温和的通胀水平，放眼全球依旧是不错的成绩。
《金融时报》记者：您认为我们应当在宏观政策方面进行哪些调整，以实现今年经济发展达到较好水平？
温彬：7月28日中央政治局会议要求“巩固经济回升向好趋势，着力稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”。这意味着决策层已经意识到实现全年目标的艰巨性，预计下半年政策将会实事求是、尽力而为。从目前情况来看，如果下半年经济增速能够明显回升，物价平稳且就业不出问题，即可视为完成任务。
7月28日的政治局会议要求“财政货币政策要有效弥补社会需求不足”。8月18日召开的国务院常务会议指出，要“有针对性加大财政、货币政策支持实体经济力度，进一步巩固经济恢复基础”。为支持经济运行保持在合理区间，下一阶段货币和财政政策将会继续发力，但也不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施。
财政政策方面，主要举措为“依法盘活地方专项债限额空间”。这也是当前财政政策的发力重点。由于今年专项债已于6月底基本发行完毕，明年专项债提前发行可能会在四季度落地，三季度属于政策空窗期。通过盘活地方专项债限额空间可以使财政政策保持在一定力度，继续发挥政策效能。从手续上来看，盘活这一限额只需要财政部批准即可，手续更为简便。截至6月末，全国专项债务余额202645亿元，专项债务空间约为1.55万亿元。如果剔除对投资影响不大的往年已批未发的中小银行专项债，预计规模约1.2万亿元。
货币政策方面，考虑到央行在8月15日下调了中期借贷便利(MLF)和7天逆回购利率10个基点，8月贷款市场报价利率(LPR)也跟随下调，总量和价格型货币政策短期将进入一个观察期，但四季度仍有释放空间。结构性货币政策工具将做好“加法”，精准发力，包括“加大普惠小微贷款支持力度，支持中小微企业稳定就业，用好支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款和碳减排支持工具，综合施策支持区域协调发展，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展的支持”等。
作者：温彬 金融学博士后，民生银行首席经济学家。南开大学、中央财经大学、对外经济贸易大学等高校兼职教授和研究生导师，教育部学位中心研究生论文评审专家，中国博士后基金评审专家。曾任中国银行战略规划主管、宏观经济研究主管。
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