2022年政府工作报告提出，设立金融稳定保障基金，运用市场化、法治化方式化解风险隐患，牢牢守住不发生系统性风险的底线。本文梳理了设立金融稳定保障基金的国际实践，并结合当前政策部署，对我国金融稳定保障基金运行机制做出了判断。

 

2022年政府工作报告提出，设立金融稳定保障基金，运用市场化、法治化方式化解风险隐患，牢牢守住不发生系统性风险的底线。3月25日，国务院发布关于落实《政府工作报告》重点工作分工的意见，要求9月底前完成金融稳定保障基金筹集相关工作，年内持续推进。同日，银保监会相关部门负责人表示，金融稳定保障基金是用于系统性隐患的重要风险处置措施，发挥常规化的功能处置，金融稳定保障基金是取之于市场，用之于市场。在基金的收费方面会区分不同行业、不同主体实施差别化收费，以更好的平衡好风险收益和责任。目前相关工作还在推进过程中，包括法律法规层面、制度设计、机制管理、资金筹集使用等都还在推进过程中。

 

近年来，两会政府工作报告对“防范化解重大风险”相关措辞持续强化，自2018年首提“推动重大风险防范化解取得明显进展”到2022年提出“压实地方属地责任、部门监管责任和企业主体责任，加强风险预警、防控机制和能力建设，设立金融稳定保障基金”，经济金融领域风险防范和处置工作的重要性持续提高。

 

防范化解重大风险是党的十九大确定的三大攻坚战之一，是决胜全面建成小康社会的重大举措，当前已取得重要阶段性成果：宏观杠杆率持续过快上升势头得到有效遏制；各类高风险机构得到有序处置如包商银行、锦州银行、“明天系”旗下金融机构等；影子银行风险持续收敛等等。但未来国内外形势仍然复杂多变，我国金融体系脆弱性依然存在，目前我国金融风险防控已经从攻坚战到常态化，设立金融稳定保障基金将金融风险防范上升至整个金融系统，有助于守住不发生系统性金融风险的底线。

 

金融稳定保障基金一般由公共部门管理，动用公共资金或行业资源对特定金融机构（一般为系统重要性金融机构）进行救助和处置，或用于应对重大金融风险事件。此类机制努力进一步丰富风险处置资金来源并以制度化方式及时应对金融风险，降低市场对央行最后贷款人职能的依赖，防范道德风险（央行金融稳定局局长孙天琦，2021年10月）。

 

在国际上，设立金融稳定保障基金是各国处置金融风险的普遍做法，部分发达经济体已经建立了金融稳定保障基金如美国、欧盟、德国，本文依次介绍海外典型实践：美国有序清算基金（OLF）、欧盟单一处置基金（SRF）、欧盟金融稳定基金（EFSF）、欧盟欧洲稳定机制（ESM）、德国金融市场稳定基金（FMS），比较异同并对我国金融稳定保障基金运行机制做出判断。

 

海外金融稳定基金

 

美国——有序清算基金（OLF）

 

2008年金融危机后，各国政府认识到应在既要防范系统风险又要减少道德风险的理念下，构建针对系统重要性金融机构的监管制度，金融危机的爆发也说明金融机构的系统性风险不仅存在于商业银行，也存在于非银行金融机构。在此背景下，美国出台《多德·弗兰克法案》，标志着美国监管理念的改变，《法案》规定，通过“生前遗嘱”和“有序清算制度”两项监管办法来对陷入危机的系统重要性机构进行有序处置。有序清算制度是在联邦存款保险公司对存款类金融机构的清算模式的基础上，结合非银机构的特点而制定，具体是指由美国财政部协调，联邦存款保险公司（FDIC）主导，通过对普通破产法制度和行政接管制度的融合，对陷入危机的系统重要性金融机构进行处置，以减少系统重要性金融机构引发的系统风险和道德风险的程序和机制的统称。相比于一般企业的破产框架，有序清算制度更加重视对金融稳定的保护和对道德风险的防范。

 

《多德-弗兰克法案》规定金融公司分为四类，这也是有序清算制度覆盖的金融机构：一是银行控股公司; 二是根据法案由美联储监管的非银行金融机构; 三是主要从事金融业务的公司; 四是除存款类机构和保险公司以外的前三类公司的子公司。其中，何为金融公司，何为有问题的金融公司需要财政部长的认定。

 

FDIC担任系统重要性金融机构的破产管理人（receiver），其接管问题金融公司应满足以下具体条件：1、该金融公司有困难; 2、该金融公司关闭会引发美国金融领域的系统风险; 3、没有可行的私营部门解决方案可以避免损失; 4、价值衡量: 处置对金融稳定的作用大于其给金融机构股东和债权人财产带来的减损; 5、将要采取的有序清算行动将避免或减轻处置机构倒闭对金融体系的影响、防止产生道德风险; 6、该金融公司主体合格。

 

FDIC 接管问题金融机构后，只对控股公司进行处置，因为美国公司的组织结构大多为控股公司结构，作为母公司的控股公司不经营业务，通过对外举债为子公司的业务提供资金支持，通过只处置母公司的行为，保持子公司的业务进行正常的运转，有助于维护金融消费者的利益，维持各方对金融市场的信心。

 

为FDIC在处置系统重要性金融机构过程中产生的各项费用提供资金支持，美国设立了有序清算基金（OLF），由财政部设立，FDIC负责管理。OLF事前不累积资金，在需要处置风险时由FDIC向财政部发行债券募资。有序清算基金资金使用的最终期限为金融机构恢复正常运营，可从一般的资金渠道进行融资为止。

 

对于基金的使用，有以下要求：1、提供资金偿还计划; 2、以问题金融机构及其子公司的资产做抵押，如果资产不能足额偿付处置基金，联邦存款保险公司将开展风险评估，由其他适格的金融机构来对过桥机构提供担保，避免处置基金受损。该基金相当于政府提供给问题银行机构的贷款，最后通过作为法定清偿顺序中的管理费用进行优先偿还。相比于政府以往的救助，此项救助的成本由金融机构承担，不仅能够促使问题金融机构有序退出，还能避免将风险承担社会化。

 

欧盟——单一处置基金（SRF）

 

2008 年金融危机爆发前，欧盟缺乏统一的银行处置法律制度，银行监管与处置的法规局限在国家层面，无法有效应对跨国银行处置。由于欧洲许多银行已纷纷从事跨国经营，其银行资本相当庞大，经营活动非常复杂，只有通过国际合作，才能进行有效处置，因此危机后，欧盟金融改革的重点之一即是推动建立欧盟层面的银行处置机制。欧盟银行单一处置机制（Single Resolution Mechanism，SRM）于2016年1月1日起开始正式运行，其中涉及到单一处置委员会（Single Resolution Board，SRB）、单一处置基金（Single Resolution Fund，SRF）的建立。SRF由SRB负责管理，用于金融机构风险处置，SRF由欧洲银行业联盟19个成员国的全部信贷机构和部分投资公司事前缴费出资。由于SRM主要目的是为银行处置提供统一的规则和程序，因此无论是欧盟层级的SRB还是成员国处置机构（NRAs），都要遵循统一规则。

 

SRM条例明确规定了其适用对象：1、单一监管机制监管范围内的银行，即欧洲央行监管的银行以及欧元区成员国监管机构监管的银行；2、在成员国设立并受欧洲央行并表监管的母公司，包括金融控股公司和混合金融控股公司；3、在成员国设立并受到欧洲央行并表监管的投资公司和金融机构。总体看，SRB具体负责包括跨境银行集团、重要的银行、重要的金融控股公司和重要的混合金融控股公司在内的系统重要性金融机构处置计划的制定及实施处置工作。SRB也规定，如果一家银行不具有系统重要性，NRAs完全有能力处置，它就不需要采取任何行动。另外，系统重要性金融机构处置决定的执行，仍然主要由NRAs承担，SRB则负责监督NRAs执行处置工具和行使处置权力，并且可以要求NRAs提供所有相关的信息。虽然非系统重要性金融机构由NRAs负责处置，但如果处置行动需要使用单一处置基金，则不论被处置的信贷机构是否重要，都由SRB负责处置，因此这也授予了SRB对非跨境和非重要性机构的处置权。由此可见，SRB和NRAs之间相互独立，既有明确分工，又相互补充。

 

为有效地行使处置权力，SRM建立了欧盟层级的单一处置基金SRF，由SRB进行管理。对于基金的目标规模，自2016年1月1日起的8年募集期间内（过渡期），基金可以运用的资金规模应不低于参与成员国所有银行存款总额的1%，约550亿欧元。该基金认缴分为事前认缴和事后认缴两种方式。基金由参与成员国从SRM所覆盖的机构募集，参与成员国需要根据政府间协定的安排，把募集到的资金转入基金，并逐步向单一处置基金过渡。8年过渡期间，单一处置基金还将包括参与成员国拥有的“国家组成部分”基金，过渡期间，“国家组成部分”共同分担风险，并逐渐相互融合，最终在2023年底停止运营。此后，SRF将取代国家处置融资安排，成为SRM解决处置支出问题的主要融资渠道。

 

在基金不够使用的情况下，SRM所涵盖的机构要进行事后认缴。SRB也可以通过借款或者做其他支持安排来增加SRF可以使用的资金。为了增加SRM的融资，2015年12月，SRM成员国同意通过贷款融资协定（LFAs），向成员国借款作为过渡基金，以便解决过渡期内银行处置资金短缺的问题。该笔借款应在贷款到期期限内，通过事先及事后认缴收回。如果事前、事后缴纳及自愿安排获得的资金仍然不够的话，也可以使用替代融资手段从机构、金融机构或者其他第三方获取借款，或者其他形式的资金支持。除此之外，欧盟的欧洲稳定机制（ESM）可以在SRF资金耗尽时向SRF提供最高680亿欧元的贷款。为了满足SRF的流动性要求，并提高其使用效率及效益，SRF可以进行投资。

 

SRM重视预防性处置及危机管理，一方面要求银行事先拟定恢复及处置计划（RRP），即所谓生前遗嘱（living will），以便在银行经营出现严重问题或可能破产的情况下，进行有秩序的自救及处置程序；另一方面，规定了早期干预措施，银行对经营或财务出现的困难或问题要及早发现，并采取适当处置工具或纠正行动，而不是等到银行业务或财务状况显著恶化后再介入干预或采取处置措施。

 

问题银行若采取早期干预及恢复计划，仍无法使财务及经营等情况恢复正常，经由可处置性评估后应进入处置程序。处置工具主要包括：1、营业让与工具；2、过渡银行工具；3、资产剥离工具；4、自救工具。

 

营业让与工具，即把股份、资产、权利或者负债让与买受人。过渡银行是由银行监管或处置机构所成立，且一般为由官方控制、具有独立法人资格的临时性银行。它主要用来接收被处置机构所转让的股票或其他所有权工具，以及资产、权利或者负债。过渡银行的主要目的在于维持问题银行关键服务功能及经营活动，在市场条件改善之后把营业让与第三方。过渡银行存续期一般为两年，在例外情况下可以延长一年。资产剥离工具是指把问题银行的资产、权利或者负债，转让给一个以资产管理为目的的实体。后者通常为公共机构全资或者部分所有。只有依据一般破产程序进行清算，将对金融市场产生负面影响的情况下，才能使用该工具。自救工具是指在继续运营的基础上通过把股东的股份稀释或者减记，将债权转化为股权，运用法定权力对陷入困境的系统重要性金融机构的负债进行重整的机制，以此达到让股东和债权人承担损失、防止用纳税人的资金救助的目的（处置成本首先由股东承担，其次是债权人），该工具只能用来处置大而复杂的金融机构，且只在其他处置工具不足以解决问题的情况下才能使用。

 

对于基金的使用，根据SRM条例第76条规定，基金可用于以下事项：为处置银行、子公司、过渡银行或资产管理公司提供担保或者贷款；购买处置银行的资产；向过渡银行或资产管理机构收取认缴；向股东或债权人支付补偿等。基金可以用来为过渡银行或者资产管理实体提供资本，但不应被直接用以吸收一家企业的损失或直接用于资本重组。但极端情形下，若被处置机构的内部资源已完全耗尽，如果不允许基金吸收这些损失或者提供资本金，就无法实现金融稳定的目标，此时基金才能充当私人资源使用。

 

SRF的设立对于处置融资机制的发展具有多方面的意义。一是因为SRF是欧盟层面的基金，由SRB管理，避免了因为各国不同的实践而扭曲内部市场竞争或者阻碍处置。二是SRF的认缴采取了逐渐从成员国层面过渡到欧盟层面的办法，有助于实现欧元区融资实践的统一。三是SRF直接从私人部门获得资金资源而不是从国家获得资金。

 

欧盟——金融稳定基金（EFSF）

 

为应对欧债危机，2010年5月，欧盟联合IMF共同出台为期3年、总额7500亿欧元的救助计划，用于帮助可能陷入债务危机的欧元区成员国：一是成立4400亿欧元的欧洲金融稳定基金（EFSF），二是由欧盟委员会从金融市场上筹集600亿欧元，三是由IMF提供2500亿欧元。EFSF、IMF和欧央行共同构成了欧债危机救助的“铁三角”。

 

EFSF实际上是一家在卢森堡注册的有限责任公司，采取“公司化”治理一定程度上可起到风险隔离的作用，欧元区各成员国是其股东，同时，它是一个临时性组织，已经于2013年6月底结束。EFSF实缴注册资本只有1844万欧元，即各成员国仅提供贷款担保而非实际出资，因此实际是“虚实”结合的基金模式。

 

EFSF向援助申请国提供一揽子贷款，贷款条件往往较为严格：一是援助申请国须整顿财政；二是应强化国内银行体系；三是实施改革特别是对劳动力市场进行改革，以恢复经济强劲、可持续增长。实际操作中，援助申请一旦获得批准，EFSF会据此向市场发行融资工具，这些证券由欧元区成员国按其在欧洲中央银行（ECB）的资本份额提供担保，也正因此，得到了标普、惠誉的较高评级。在扣除相关费用及贷款损失准备后，所融资金将贷给援助申请国。

 

为进一步提高EFSF的救助能力，2011年6月，欧盟首脑会议决定将其规模提高至7800亿欧元，并允许EFSF在必要时可干预一国国债一级市场，同时还决定在2013年6月成立欧洲稳定机制（ESM），以替代到期的EFSF。2011年7月，EFSF职能得到进一步扩大，并在必要时可干预一国国债二级市场。2011年10月27日，欧盟峰会达成初步协议，同意将杠杆化引入EFSF，最高杠杆比例为4-5倍，EFSF规模可达到1万亿欧元左右。同时，EFSF推出特别目的投资工具（SPIV），由SPIV项目发行债券，以发债所得在二级市场直接购买欧元区国家主权债券，或为风险较高的政府提供贷款。SPIV工具项目主要面向私营资本、主权财富基金以及国际货币基金组织开放，以吸引非欧元区国家的投资。

 

欧盟——欧洲稳定机制（ESM）

 

欧盟的欧洲稳定机制（ESM）由欧元区成员国按比例认购成立，是依据公共国际法设立的跨政府机构，于2011年3月25-26日的欧盟峰会上获批。ESM由800亿欧元现金及6200亿欧元通知即缴资本组成，由欧元区成员国按比例认购作为原始股本。EMS的主要作用是为欧盟成员国提供金融救助，包括向成员国提供低息主权贷款、购买成员国政府债券、直接向系统重要性金融机构注资等，通过对出现严重债务问题或面临主权债务违约风险的欧元区成员国提供金融支持，维护欧元区整体的金融稳定。ESM基本在2013年年中前取代EFSF，除此之外，ESM还可以在SRF资金耗尽时向SRF提供最高680亿欧元的贷款。

 

根据ESM条约的规定，只有欧元区成员国才能够向ESM提出救助申请，欧央行会对救助行动进行评估，评估内容包括欧元区或其成员国是否真正存在金融稳定风险，申请救助的国家能否承担本国的公共债务，以及求助国解困需要的资金额等。同时，受援国与ESM协商确定的救助条件将形成谅解备忘录（MOU），被要求对照执行。为保证和维持ESM的AAA评级，其最大放贷能力为5000亿欧元。

 

ESM救助项目共分为三类：

 

第一类是宏观经济调整项目下的支持贷款（Support Loan），这一项目可以向已无法从资本市场或货币市场获取直接融资的成员国提供救助贷款，该项目的救助条件是受援国必须制定和执行增强财政稳健性的结构性改革和调整计划，以改善国内的金融稳定状况。

 

第二类是预防性项目（Pre-emptive Programs），目的是限制金融风险的扩散，该项目下有三种政策工具，一是预防性金融救助（Precautionary Financial Assistance），主要是在成员国面临资本市场融资困难前提供帮助，防止形成危机。该工具为成员国提供一个信贷额度，在突发或紧急情况下，该国能在商定额度内即时得到信贷支持。这一工具的实际作用在于增强投资者对财政稳固、经济实力较强的成员国的信心，如意大利、西班牙等。二是金融机构资本重组项目（Bank Recapitalization Program）。该项目允许ESM为成员国金融机构资本重组提供可持续的贷款支持，适用于金融部门系统性风险较大，可能成为危机源头的国家。但该项贷款必须由受援国政府提出申请，贷款对象为一国政府。根据相关规定，在欧洲单一银行监管体系实施前，ESM不能直接救助金融机构。三是二级市场支持工具（Secondary Market Support Facility），救助对象是受不利因素影响，主权债券收益率高企或飙升，债券市场丧失正常功能的成员国。ESM通过在二级市场上购买受援国国债，激励其他投资者参与，支持政府债券形成相对合理价格，降低受援国再融资成本，保证债券市场一定的流动性。

 

第三类是一级市场干预项目（Primary Market Interventions），该项目下ESM在一级市场直接购入成员国政府新发行的国债，项目资金主要用于支持成员国宏观经济调整项目快结束时重回市场，对于投入一级市场的资金有不得超过受援国最终确定救助资金的50％的限制。

 

德国——金融市场稳定基金（FMS）

 

为应对金融危机带来的金融市场流动性不足问题，德国于2008年颁布了《金融市场稳定基金法》《金融市场稳定基金法执行条例》以及《加速和简化在危机状态下通过金融稳定基金收购金融企业股份法》三部法案，合称为《金融市场稳定法》（FMStG）。在法案的支持下，总值4800亿欧元的金融市场稳定基金（FMS）成立，由联邦政府财政部出资，最先由金融市场稳定局（FMSA）管理，2018年后并入德国联邦债务管理局（Finance Agency，由财政部监督）。FMS可以对处于危险状态的金融机构债务提供担保，进行资本结构调整和从处于危险状态的金融机构购买资产权益，参与金融机构注资或收购股份，还可以设立清算机构接收特定金融机构的风险资产。

 

FMS使用条件由《金融市场稳定法》规定，满足该条件的金融企业可以申请得到该基金的帮助，但只有那些在金融危机期间，因为流动性资金不足而处于危险状态的金融企业才能得到基金的帮助。那些由于自身经营不善而处于危险状态的金融企业不在基金的帮助范围之内。

 

为了避免对市场竞争的妨碍，FMS采取市场化运作，基金的各项活动遵循市场机制，包括为金融机构提供担保资本结构调整和购买金融机构的风险资产，并非无偿提供也不是仅依靠行政手段分配。比如，政府被授权可以就风险承担和股份参与措施动用的基金总额为800亿欧元，但就每个金融机构的风险承担不能超过50亿欧元；又如，当风险资产被赎回时，若赎回价格低于购买价格，则其损失部分应当得到补偿，金融机构的股东或者成员应当就该损失补偿承担连带责任。

 

我国金融稳定保障基金机制预判

 

人民银行牵头，多部门协调分工负责

 

政府工作报告提出“压实地方属地责任、部门监管责任和企业主体责任，加强风险预警、防控机制和能力建设，设立金融稳定保障基金，发挥存款保险制度和行业保障基金的作用，运用市场化、法治化方式化解风险隐患，有效应对外部冲击，牢牢守住不发生系统性风险的底线”。2022年3月25日，国务院发布《关于落实〈政府工作报告〉重点工作分工的意见》，对于政府工作报告本部分部署，《意见》提出，人民银行牵头，国家发展改革委、司法部、财政部、银保监会、证监会、国家外汇局等按职责分工负责，9月底前完成金融稳定保障基金筹集相关工作，年内持续推进。我们认为，金融稳定保障基金设立大概率将由人行牵头，多部门协调分工负责。

 

救助对象主要为系统重要性金融机构+金融控股公司，既包含银行类金融机构也包含非银机构，但不会直接参与金融市场及非金融机构救助

 

我国金融稳定保障基金的救助对象将主要为系统重要性金融机构及金融控股公司，既包含银行类金融机构也包含非银机构。梳理五个典型海外实践，救助对象与我国金融稳定保障基金最为相似的是美国的有序清算基金（OLF），而欧盟单一处置基金（SRF）和德国金融市场稳定基金（FMS）仅针对银行类金融机构（或金融控股公司），除此之外的欧盟金融稳定基金（EFSF）和欧盟欧洲稳定机制（ESM）救助对象为欧元区主权国家，并非金融机构。

 

我国存款保险制度及多个行业保障基金早有实践，如保险保障基金、信托业保障基金和流动性互助基金、证券投资者保护基金、期货投资者保障基金。行业内风险处置制度共同的特点是对具体风险事件的应对，通过早期的风险监测、出险后的救助等方式，维护所在行业的金融稳定；差异点在于运用基金处置风险时的限制条件有所不同。

 

目前风险防范及处置尚未上升至整体金融系统，而金融稳定保障基金的建立用于具有系统性风险隐患的重大风险处置，正是填补了这个缺口。金融稳定保障基金与现有的存款保险基金、保险保障基金等行业基金的关系如何？我们认为从3月25日银保监会发言人答记者问中的表述“初步考虑，金融稳定保障基金用于具有系统性隐患的重大风险处置，与发挥常规化风险处置作用的存款保险和行业保障基金都是我国金融安全网必不可少的部分”来看，金融稳定保障基金与现有的行业保障基金是共存和补充的关系，而非替代，双方形成有效互补，共同构成我国整体金融安全架构。

 

我们判断，后续金融稳定保障基金将主要用于系统重要性金融机构及金融控股公司的救助和处置，存款保险基金及行业保障基金主要用于非系统重要性金融机构救助及处置。此外，可能建立存款保险基金向金融稳定保障基金的“借款”通道，由于存款保险基金资金规模小，一旦出现处置风险中的资金短缺，可从金融稳定保障基金借款弥补缺口。例如，包商银行风险处置中使用了央行金融稳定再贷款，央行称主要是考虑到包商银行体量较大，如果不使用金融稳定再贷款可能会引发一些金融风险，我们认为由于非系统重要性金融机构并未向金融稳定保障基金缴费，机制上无法通过金融稳定保障基金对其进行直接救助和处置，但通过“借款”方式，有助于保障金融风险的及时处置，也避免了央行被动投放金融稳定再贷款对流动性及政策调控的影响。

 

对于系统重要性金融机构，我们提示关注国际口径及国内口径的差异。目前我国共五家全球系统重要性金融机构（G-SIFs），其中四家银行（中行、工行、农行、建行）入选全球系统重要性银行（G-SIBs），中国平安入选全球系统重要性保险机构（G-SIIs）。但国内口径的系统重要性金融机构不仅包含银行、保险，也包括其他类型金融机构，数目也明显多于国际口径。

 

2018年11月，一行两会联合发布《关于完善系统重要性金融机构监管的指导意见》，《意见》明确了系统重要性金融机构的定义是指因规模较大、结构和业务复杂度较高、与其他金融机构关联性较强，在金融体系中提供难以替代的关键服务，一旦发生重大风险事件而无法持续经营，将对金融体系和实体经济产生重大不利影响、可能引发系统性风险的金融机构。机构范围包括系统重要性银行业机构、系统重要性证券业机构、系统重要性保险业机构，以及国务院金融稳定发展委员会认定的其他具有系统重要性、从事金融业务的机构。

 

2020年12月，《中国人民银行 中国银行保险监督管理委员会关于印发〈系统重要性银行评估办法〉的通知》（银发〔2020〕289号）发布，2021年10月官方披露，依据该评估办法，央行、银保监会基于2020年数据，评估认定了19家国内系统重要性银行，包括6家国有商业银行、9家股份制商业银行和4家城市商业银行，按系统重要性得分从低到高分为五组。除银行外，我国系统重要性证券、保险及其他金融机构名单暂未发布，预计后续也将陆续评估发布。

 

对于金融控股公司，美国的OLF及欧盟的SRF救助对象均包含金融控股公司，目前我国行业保障基金并未覆盖金融控股公司，我们认为金融稳定保障基金将是对此的重要补充。金融控股公司通常规模大、业务多元、关联度较高、风险外溢性强，在一国或地区经济金融体系中占据重要地位，且我国实践中，出现了少部分企业盲目向金融业扩张、风险和问题不断累积的隐患，2020年9月，国务院发布《关于实施金融控股公司准入管理的决定》，明确监管范围，并授权人民银行对金融控股公司开展市场准入管理并组织实施监管，人民银行同步发布《金融控股公司监督管理试行办法》，细化相关监管要求，两项文件的出台有利于促进各类机构有序竞争、良性发展。我们认为，金融控股公司将被纳入金融稳定保障基金的救助主体，进一步健全金控公司风险控制，维护金融稳定。

 

另外值得注意的是，我们认为与多数海外经验相一致的是，我国金融稳定保障基金不会救助金融市场。央行2008年金融稳定报告中明确指出“系统性金融风险通常指金融风险从一个机构传递到多家机构、从一个市场蔓延到多个市场，从而使整个金融体系变得极为脆弱的可能性”，我们提示系统性风险是指金融机构之间的风险传染，而非金融市场，因此金融稳定保障基金的救助对象一定限于系统重要性金融机构（及金融控股公司），不会直接参与金融市场。

 

金融稳定保障基金也不会用于救助非金融企业如房地产企业及平台公司等实体部门。从央行金融稳定局局长孙天琦2021年10月发言的表述“金融稳定保障基金一般由公共部门管理，动用公共资金或行业资源对特定金融机构（一般为系统重要性金融机构）进行救助和处置，或用于应对重大金融风险事件”来看，我们认为金融稳定保障基金将主要针对金融机构，不会用于救助实体部门，海外经验中也没有针对实体部门的救助案例。

 

前期初始资金+机构出资

 

我们认为金融稳定保障基金会安排一定规模初始资金，即先期提供一定沉淀资金保障一旦参与风险处置需要的资金供应，在此基础上进行机构出资。以存款保险基金为例，其资金来源主要是投保机构交纳的保费、在投保机构清算中分配的财产、存款保险基金管理机构运用存款保险基金获得的收益和其他合法收入，但运营中出现过资金短缺问题，在个别风险处置如包商银行风险处置中动用了央行金融稳定再贷款。我们认为金融稳定保障基金的设立一定程度上就是为了解决存款保险基金资金不足的问题，因此金融稳定保障基金大概率会设置一定初始资金，保持应对风险的充足资金规模。对于初始资金的来源，我们判断可能有四种渠道：通过央行再贷款出资、以财政发行特别国债的方式出资、以金融稳定保障基金为独立主体发行债务融资工具、系统重要性金融机构及金融控股公司认缴资金，其中债务融资工具以政府信用作为隐性背书，预计利率水平较同期限国债收益率略高，但较政策性金融债收益率略低。

 

金融稳定保障基金的日常运营将主要依赖机构出资。大规模公共资金救助损伤纳税人利益，也可能带来大型金融机构道德风险问题，因此，我国的金融稳定保障基金将核心采取机构出资的方式，强调金融机构自救的主体责任，与存款保险制度相似，区分不同行业、不同主体实行差别化收费。从资金来源的角度，相比美国有序清算基金（OLF）和德国金融市场稳定基金（FMS）主要依赖财政出资（FMS日常运营采取市场化运作）、欧盟金融稳定基金（EFSF）借助主权国家信用发行融资工具，欧盟欧洲稳定机制（ESM）通过欧元区成员国认购股本融资，我国与欧盟单一处置基金（SRF）的机制最为相似，主要通过机构出资，而非政府，这与我国金融稳定基金“取之于市场，用之于市场”的思路一致。从出资主体看，金融稳定保障基金主要救助系统重要性金融机构及金融控股公司，因此由以上机构进行定期缴款，而非系统重要性金融机构则无需缴款。参照国际经验，保障基金的余额资金可参与市场化运作，如参与投资活动或在处置风险中获取收益。

 

完善的预警机制

 

运行机制方面，金融稳定保障基金也将从系统重要性的视角出发，对有系统重要性影响的金融机构及金融控股公司提高事前风险监测和预警。当前人民银行形成了对金融业稳健性（包括银行业稳健性、保险业稳健性、证券业稳健性及金融市场稳健性）的定期评估机制，同时积极开展银行压力测试、公募基金流动性风险压力测试，衡量极端压力情形下金融机构稳健性。金融稳定保障基金覆盖机构为系统重要性金融机构及金控公司，预计将强化对此类机构从时间和结构维度的系统性金融风险的评估，更具针对性，完善系统性金融风险监测体系，广泛筛选监测指标，对不同类型系统重要性金融机构合理选择指标加工方法，提升风险监测评估和预警的准确性、系统性和前瞻性，进而降低发生系统性金融风险的可能性。（在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。）