2.1、俄乌冲突，全球滞胀风险加大

 

2月中旬以来俄乌冲突升级，国际能源价格、食品价格飙升，进出口运价仍然处在高位，全球供应链的稳定性面临冲击，“胀”的风险加剧。2月21日至3月23日期间，布伦特原油期货价格由95美元/桶升破120美元/桶、涨幅近30%；IPE英国天然气、CBOT小麦和CBOT玉米期货活跃合约结算价分别上涨60%、39%、16%；波罗的海干散货指数（BDI）上涨26%。

 

尽管美欧及国内经济数据1-2月开年表现尚可，但“胀”已成为“滞”的催化剂，海外“滞”的隐忧不容忽视。一是，美国中期经济前景（2022年下半年及以后）不确定性上升。历史上，美国通胀急涨阶段，消费信心往往迅速下降，包括1970、1980和1990年代美国CPI通胀率破5%的三段时期。美国2022年3月密歇根大学消费者信心指数继续创近10年以来新低。同时，美联储3月经济预测大幅下调2022年美国实际GDP增速1.2个百分点至2.8%。参与调查的官员中，超过半数认为美国经济下行压力加剧；几乎所有人都认为美国经济发展的不确定性上升。

 

二是，欧盟与俄罗斯贸易往来频繁，尤其在能源领域对俄罗斯进口依赖性强。若地缘冲突持续，欧洲经济将更为脆弱。欧盟27国自俄进口商品约占其进口总额的8%，对俄出口约占其出口总额的4%。据欧盟统计局数据，2019年欧盟27国自俄进口的“矿物燃料、润滑油及相关原料”占其对外进口同类商品的28%，自美进口该类商品占比仅8%；欧盟进口的40%的天然气和27%的石油都来自于俄罗斯。若地缘冲突持续，通胀压力下，欧央行加快缩减资产购买，货币政策对经济的支撑也将趋于减弱。欧央行3月的经济预测已将2022年欧元区实际GDP增速预测下调0.5个百分点至3.7%。

 

俄乌冲突不仅在“胀”的层面对我国经济产生负面影响，还可能削弱美国经济的平稳复苏态势，使得欧洲经济更为脆弱。美国和欧洲作为中国最重要的出口目的地，其“滞”的压力显现意味着我国外需面临的不稳定因素增多，指向我国出口增速可能更快地从高位回落。

 

2.2、美联储加息，掣肘国内宽货币空间

 

俄乌冲突后，通胀压力进一步激化，美联储或需采取更积极的行动遏制通胀，今年或采用“快加息+缩表”的特殊组合。2022年3月16日，美联储议息声明宣布加息25bp，正式开启加息周期。然而，俄乌冲突后，未来几个月的美国通胀压力或进一步加剧，美联储政策选择以及美国经济前景具有高度的不确定性。3月21日以来，美联储鲍威尔、博斯蒂克、布拉德、梅斯特、埃文斯、沃勒、威廉姆斯、哈克等多位官员密集“放鹰”，绝大多数官员对单次加息50bp持开放态度。我们预计，今年上半年美联储或加息100-125bp（5月和6月会议至少有一次直接加息50bp），但下半年加息幅度较不确定。此外，美联储或于5月宣布缩表，每月或减少1000亿美元资产。

 

10年美债利率曾于3月28日和29日盘中升破2.5%，31日回落至2.34%。历史上，10年美债利率通常可达到或突破每一轮加息周期的政策利率顶点；在加息周期中部，如果加息节奏较快，10年美债利率或阶段性超过政策利率100bp以上。因此，如果2022年上半年美国政策利率升至1.25-1.50%区间，我们认为，2022年上半年的10年美债利率波动中枢或在2.5%左右。而且，如果美债收益率曲线倒挂压力较大，或迫使美联储加快缩表，进一步推升10年美债利率。

 

回顾金融危机后的美联储紧缩周期，当中美10年期国债利差收窄至80bp以下，且人民币兑美元汇率贬值压力偏大时，中国央行货币政策“以我为主”的空间缩窄。3月18日以后，伴随美债收益率飙升，中美十年期国债利差由65bp迅速缩窄，3月25日到达32bp，创2019年1月以来新低，更加低于80bp左右的历史警戒值。不过，当前我国人民币汇率保持在强势区间，为国内货币政策自主性提供了缓冲带。2月金融数据公布后，市场认为“宽信用”成色不足，一度预期央行将于3月15日调整MLF政策利率。不过，3月中旬降息预期最终落空，这与全球通胀风险升温、美联储加速紧缩，我国总量型货币政策受到掣肘增大的背景关系密切。

 

2.3、疫情反弹，压制消费与服务业复苏

 

近期我国新冠疫情防控压力不断增大。1-2月我国本土日均新增病例约66例，高于去年四季度44例的均值。由于奥密克戎变异株传播能力增强，且感染者临床表现以无症状和轻型为主，导致疫情隐匿性传播，3月以来我国本土疫情发生频次增加，呈现出点多、面广、频发的特点。3月1日至31日，本土疫情累计确诊38,527例，无症状感染者67,127例，当前新增病例的防控压力仅次于2020年年初。

 

受疫情扩散影响，我国消费与服务业复苏阻力重重。从高频数据看，3月以来主要城市出行人次减少、拥堵程度明显减轻、电影票房收入大幅下滑，指向线下消费需求依然疲弱。3月1日至30日，上海、深圳、北京、广州四个一线城市的拥堵延时指数均值分别相比2月末下滑16.7%、7.7%、5.9%、3.3%；9大城市日均地铁客运量2843万人次，约为2021年同期的72%；全国电影日均票房收入约3389万元，为2021年同期的36.8%，2019年同期的24.9%。

 

2.4、成本需求双压，中小企业仍需呵护

 

上游原材料价格高涨使得民企生产成本居高不下。中小企业主要集中在工业中下游、尤其是下游行业。1-2月上游生产资料PPI累计同比达到11.6%，而下游生活资料PPI累计同比仅为0.8%，二者差值处历史高位。尽管PPI单月同比增速自2021年11月已连续四个月回落，但其中基数因素的贡献较大，环比增速的回落幅度相对有限。1-2月规模以上工业企业的经营数据中，每百元营业收入中的成本继续上升，意味着中下游工业行业所面临的成本压力依然偏大。

 

需求回落过程中，中小企业的压力更为明显。2021年8月以来，由于中国经济的总需求逐步收缩，工业企业开始呈现典型的“被动补库存”特征，也即终端需求不足导致的库存积压。尽管1-2月的工业企业利润增速相比去年12月回升0.8个百分点，但不同类型企业之间的分化加剧，结构性问题依然突出。1-2月国企和私营企业利润的增速差较去年年末扩大8.0个百分点。从制造业PMI来看，大中小型企业的结构性分化进一步加剧。小型制造业PMI今年3月虽有回升，但读数仅为46.6，自2021年5月起连续11个月处荣枯线之下，相比大型企业的PMI读数低出4.7个百分点。

 

2022年宏观政策加码对中小企业的扶持，是对冲成本压力的对症之举。政府工作报告特别注重改善中小企业营商环境，激发市场主体活力，更好地实现稳就业的目标。财政政策方面，大力实施的减税、退税政策，针对性地降低中小微企业经营成本、清理违规收费。货币政策方面，增加支农支小再贷款、降低实际贷款利率、免除企业贷款中不必要的附加成本。

 

2.5、地产政策松动，市场信心有待修复

 

2021年四季度以来，房地产相关调控政策边际趋松。政策转向的初期，以“合理发放房地产开发贷款、并购贷款，加大保障性租赁住房支持力度”的指导为主。中央经济工作会议后，在“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”的定调之下：

 

1）部分地区通过压降LPR与房贷利率点差（广州、深圳等珠三角城市，南京、苏州、绍兴等长三角城市，湖北武汉、襄阳、河北石家庄、保定等中部城市）、降低首付比例（菏泽、重庆）、放宽公积金贷款要求（北海、南宁）等方式为地产销售“松绑”。

 

2）更为积极的是，部分二线城市的限购政策明显松动，如郑州“认房又认贷”并推出棚改货币化相关措施、哈尔滨拟废除2018年出台的地产调控相关文件、福州放开五城区购买普通住宅的户籍和社保缴纳限制。

 

3）在集中供地方面，各地区通过适度放宽土拍参与条件（成都、合肥）、修改竞拍规则（杭州首创“以次高报价的原则确定竞得人”）、推出更多优质地块（合肥、厦门）等方式，在土地一级市场上给予房企更多利润空间。

 

4）在3月16日的金稳委会议召开后，财政部有关负责人表示，房地产税改革试点依照全国人大常委会的授权进行，一些城市开展了调查摸底和初步研究，但综合考虑各方面的情况，今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件。

 

然而，当前商品房销售及土地成交尚未企稳，居民和房地产企业的信心都有待恢复。

 

1）从高频数据看，2022年初至今，30大中城市商品房平均成交面积仅为2021年同期的64.1%，约为2019-2021年同期均值的85%；100大中城市土地成交面积仅为过去三年同期均值的68%；成交土地溢价率均值3.4%，低于过去三年同期均值8.7个百分点。

 

2）从金融数据看，1-2月的居民中长期贷款增量6965亿元，仅为2021年同期的51.4%，较2020年同期低897亿元，表明居民按揭贷款需求不足，局部出现提前偿还按揭贷款的现象。

 

3）集中供地方面，2月17日北京首轮集中供地平均溢价率仅4.46%，拿地企业集中于龙头央国企及北京本土平台公司。3月17日福州首轮批集中供地平均溢价率4.2%；拿地企业中，国央企占比七成，民营房企共3家。土地一级市场的民营房企参与度仍然偏低，溢价率低迷亦体现开发商信心不足。

 

4）价格指数方面，3月16日统计局公布的数据表明，2022年2月份，70个大中城市中，一线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格环比上涨，二三线城市环比持平或下降，不同层级城市的商品房销售情况冷热不均。不过，“因城施策”之下，近期部分三四线城市首付政策调整等利好频出，后续也有反弹的可能性。

 

5）民营房企的信用风险事件依然频发，企业评级下调屡见不鲜。2022年以来，奥园和阳光城出现实质性违约；禹洲集团、华南城等先后宣布美元债交换要约或者展期同意征求；正荣地产、龙光控股等也出现信用风险事件。3月21日，龙光“19龙控01”的展期方案通过；3月22日，恒大宣布无法按时披露2021年度报告；3月23日，融创集团宣布拟对4月1日回售的“20融创01”展期2年。流动性危机之下，民营房企的生存问题尚未妥善解决，投资行为不可避免地趋于收缩。

 

2.6、出口韧性持续，回落压力仍在迫近

 

2022年开年以来中国进出口仍然保持韧性，但海外生产能力恢复、美国补库存需求减弱等因素对中国出口的影响隐现。一是，美国补库存高峰已过，对我出口的拉动也趋于减弱。二是，俄乌冲突或将进一步削弱美国经济的平稳复苏态势，使得欧洲经济更为脆弱，我国外需面临的不稳定因素增多。三是，随着海外经济开放程度加大，中国出口市场占有率的优势可能面临回落。不过，俄乌冲突对全球供应链的破坏，可能在一定程度上支持中国出口市占率优势延续，特别是，部分俄罗斯向欧洲的出口份额可能为中国所替代。

 

此外，近期中美经贸谈判中，美国可能重新审视对中国的贸易政策工具，更加注重在核心技术上对中国形成遏制。2021年6月，美国参议院通过一揽子的《美国创新与竞争法案》，其中就包括《应对中国挑战法案》。2022年1月10日，日本《读卖新闻》报道，日美两国政府正在讨论制定新的高端科技出口管制跨国机制，并考虑让有意愿的欧洲国家加入。2月4日、3月28日美国两院接连投票通过《2022年美国竞争法案》，明确提出对制造业给予政策扶持，并为半导体行业提供高达520亿美元补贴和投资；2月7日美国商务部再将33家中国实体纳入“未经核实清单”。3月18日，中美两国元首再度视频通话，释放一定积极信号。３月23日，美国贸易代表办公室（USTR）发表声明，时隔一年多重启对华进口商品关税豁免，豁免352项从中国进口商品的关税，豁免期为2021年10月12日至2022年12月31日。美国政府近期的一系列举动表明，中美之间在高科技领域的竞争趋于白热化，可能成为中美经贸博弈的新战场，对中国提升战略科技力量实现自主可控提出更迫切要求。