一、一季度我国经济运行情况分析。1）2022年一季度主要经济指标仍然面临不同程度的基数影响。结合环比分析，2022年1-2月经济数据呈现的图景基本符合预期。工业生产在出口高景气的支撑下相对强劲，国内投资与消费边际改善的背后隐忧尚存。3月受全国疫情扩散，经济增长受到较大拖累。2）当前“稳就业”压力主要体现在：一是解决高校、特别是大专毕业生就业面临挑战；二是服务业持续受疫情影响，房地产、教培、互联网等服务行业就业受监管政策影响，服务业的就业吸纳能力面临减弱。1-2月就业状况整体平稳，但16-24岁人口就业显著承压。3）国际地缘政治冲突升级之下，国际油价异动、国内黑色系商品期货价格抬头，国内结构性通胀压力增大。

 

二、我国经济面临的内外部风险和挑战。1）俄乌冲突，全球“滞胀”风险加大，且“胀”已成为“滞”的催化剂。2）美联储或将采用“快加息+缩表”的特殊组合，掣肘国内宽货币空间。3）疫情防控压力骤增，压制消费与服务业复苏。从高频数据看，3月以来主要城市出行人次减少、拥堵程度明显减轻、电影票房收入大幅下滑，指向线下消费需求依然疲弱。4）中小企业面临成本与需求双重压力。2022年宏观政策需加码对中小企业的扶持，着力对冲成本压力，增强市场主体活力。5）房地产调控政策松动，但商品房销售及土地成交尚未企稳，居民和房地产企业的信心都有待恢复。6）出口韧性持续，但海外生产能力恢复、美国补库存需求减弱等因素对中国出口的影响隐现。不过，俄乌冲突对全球供应链的冲击，可能在一定程度上支持中国出口市占率优势延续。与此同时，国内严格疫情防控之下，亦需关注对制造业供应链可能带来的影响。

 

三、二季度及上半年经济形势展望。一季度中国经济仍处筑底阶段。财政政策的大力度落实，房地产监管政策的因城施策、边际调整，货币政策的相机调整，都将支撑二季度经济企稳。结合对2021年基数与2022年环比增长动能的预判，我们预计上半年GDP的同比增速约为4.9%。

 

四、对下一步跨周期与逆周期调控的政策建议。1、国内外货币政策“松紧差”加大、结构性通胀风险仍未解除，我国货币政策宽松所面临的约束有所增强。货币政策操作的重点或将转为对结构性工具及宏观审慎政策的使用，但也需关注全局性货币宽松的积极信号意义。与此同时，财政政策需要在稳增长中发挥更积极的作用。2、以“新市民”为切入点，进一步强化财政对新型城镇化、乡村振兴、城市群都市圈建设等区域战略的支持，与房地产和基础设施建设统筹发展。3、俄乌冲突后，中国面临的地缘政治局势更趋复杂，从而对中国核心技术领域的“自主可控”能力提出更高要求。财政政策应充分运用市场化手段，高效支持“自主可控”。4、强化医疗基础设施建设，拓宽防疫政策选择空间。

 

2022年一季度全球地缘政治冲突爆发，美联储开启快加息进程，全球经济走向“滞胀”的担忧不绝于耳，中国经济面临的外部环境更加严峻。中国未能免于奥密克戎变异毒株，本土疫情防控压力骤增，房地产行业受前期政策叠加冲击，对经济的拖累浮现，完成两会设立的5.5% GDP增速目标面临更大压力。

 

本篇报告集中分析当前中国经济的新趋势、新动态，分析一季度中国经济运行情况，阐释中国经济面临的内外部风险挑战，展望二季度经济形势，并提出宏观逆周期与跨周期调控相结合的政策建议，以期较全面展现我们对当前宏观经济形势的研判。

 

 

1.1、开年经济图景基本符合预期

 

1-2月主要经济指标的同比增速悉数改善。然而，由于年初以来市场重点跟踪的高频数据表现并不算强，靓丽的经济数据大超市场预期。具体看，年初至3月25日当周，高炉开工率、石油沥青装置开工率、汽车半钢胎开工率和焦化企业开工率分别低于2019-2021年同期均值16.5、9.5、4.0和2.6个百分点，以此衡量的开年生产端表现偏弱。不过，这些高频指标往往与内需关系较为密切，且部分行业开工受冬奥会影响，高频数据或难以准确反映开年的经济形势。

 

我们研究发现，2022年一季度主要经济指标仍然面临不同程度的基数影响。观察GDP环比可见，2021年一季度中国经济增长仍然是显著弱于季节性水平，而且呈三产明显偏弱、二产略微偏强的分化。要准确分析1-2月统计数据背后的经济图景，需要结合近几年的环比增速来比较，而采用同比数据（低基数导致高估）和三年平均增速（2020年初低增长导致低估）都不够准确。

 

结合环比分析，2022年1-2月经济数据呈现的图景基本符合预期。工业生产在出口高景气的支撑下相对强劲，国内投资与消费边际改善的背后隐忧尚存。

 

一是，工业增加值增长强劲，这与2月制造业PMI反季节性上行的态势契合。同时，PMI生产经营预期连续四个月上行，“稳增长”政策发力一定程度上改善了企业对未来发展的预期。

 

二是，开年我国出口仍然表现出一定韧性，同比增速保持在较高水平，外需是支撑工业生产的重要力量。

 

三是，固定资产投资中，房地产投资改善最为可观，但其改善主要依赖于土地购置费滞后计入地产投资，即期的建安投资仍然偏弱。

 

四是，基建和制造业投资并不似同比数据那般“开门红”，尤其是制造业投资明显受低基数的支撑。我们测算，3月起基数因素对基建与制造业的支撑效用将会减弱，届时如其内在增长动能不足，将面临一定的下行压力。

 

五是，社会消费品零售数据同样受到低基数的加持，目前商品消费环比已基本恢复至疫情前水平，但餐饮消费的修复仍任重而道远。

 

1.2、城镇就业存在局部性压力

 

2022年城镇新增就业目标保持在1100万人，城镇调查失业率目标设定在5.5%以内，比去年的5.5%左右略显积极。稳就业压力主要体现在：一是，解决高校、特别是大专毕业生就业面临挑战。今年高校毕业生人数大幅上升，主要是2019年专科扩招的结果，因此稳就业的一大重点在于推动这些专科毕业生在制造业、服务业高质量发展中形成有效劳动力供给。二是，服务业持续受疫情影响，房地产、教培、互联网等服务行业就业受监管政策影响，服务业的就业吸纳能力面临减弱。2020年我国总就业人数达到7.5亿人，其中服务业就业人数就有3.6亿人，占比为47.7%，已成为就业吸纳的主力。

 

从统计局公布的1-2月数据看，当前就业状况整体平稳，但16-24岁人口就业显著承压。2022年2月城镇调查失业率为5.5%，与2021年同期持平；31个大中城市调查失业率为5.4%，比2021年同期低0.1个百分点；16-24岁人口失业率达到15.3%，比2021年同期高出2.2个百分点、比2020年同期亦高1.7个百分点。

 

1.3、结构性通胀问题再度抬头

 

1-2月CPI在“猪油错位”之下读数不高，但PPI环比在2月由跌转涨，同比读数的下滑速度显著放缓。国际地缘政治冲突升级之下，大宗商品价格异动，国内所面临的结构性通胀压力增大。具体看：

 

一方面，油价波动是通胀最大的不确定性来源。从2022年2月的通胀数据看，国际油价波动约推高石油和天然气开采业PPI环比上行10.4%，推动CPI的交通工具用燃料分项环比上涨6.1%。PPI中油气开采、石油煤炭加工、化学原料、化学纤维、燃气生产供应等五大行业与石化产业链相关，CPI交通和通讯项目下的交通工具用燃料分项、居住项目下的水电燃料分项亦受影响。回归估算结果表明，布伦特原油价格环比上涨10%，将拉动当月PPI环比增速0.2个百分点，拉动CPI月度上行约0.07个百分点。俄乌地缘政治冲突尚未妥善解决，国际原油价格短期仍难降温，后续在供需与预期双重博弈之下，价格波动或较剧烈。

 

另一方面，黑色系大宗商品的期货价格有抬头迹象。尽管“运动式减碳”难以再现、发改委“保供稳价”措施屡屡出台，但国内对于重启基建、地产，稳定宏观经济大盘的预期升温，黑色系期货商品价格有抬头迹象。年初至3月30日，南华黑色指数累计涨幅达28.1%，目前仍在历史高位附近；主要黑色商品中，动力煤、焦煤、焦炭、螺纹钢、铁矿石等黑色系商品期货活跃合约结算价分别上涨了23.0%、42.9%、31.6%、15.8%和28.8%。PPI中与黑色产业链相关的主要是煤炭开采洗选、黑色金属矿采选、黑色金属冶延加工、煤电市场化改革后的电力、热力的生产和供应等行业，截止2021年末在工业企业营业收入中的占比合计约16.7%。考虑到黑色产业链对其他中下游行业的拉动作用，回归结果表明，代表性商品动力煤（现货）、螺纹钢价格环比上涨10%，将分别拉动当月PPI环比增速0.1个、0.2个百分点，略高于其直接影响。年初以来主要黑色品种的现货价格涨幅相对期货市场较弱，后续如期货价格持续处于高位，大概率将传导至现货市场，国内“保供稳价”政策任重而道远。