刘思琪：原油对PTA产业链的影响分析
期货日报 / 2022-03-31 17:09:22
PTA和原油价格大部分时间呈现高度的正相关关系。当PTA供需面无较大变动时，成本上涨一方面带动PTA产业链价格重心上移，另一方面影响下游采购意愿，对PTA需求产生阶段性影响。因此，原油的价格波动通常可以顺利向下游PTA传导。当PTA的供需面和成本波动分化时，供需面驱动的利润变化会对原油的传导形成冲击。2022年一季度受地缘政治影响，原油价格猛涨，但下游价格涨幅明显低于原油，主要是因为原油供应紧缺问题短期无法解决，而PTA需求清淡。油价剧烈波动使得PTA及下游利润严重压缩，对企业的风险管理水平提出了更高的挑战。
PTA与原油的相关性
大部分时间呈现高度正相关关系
PTA是原油产业链下游产品，生产工艺一般是原油常减压蒸馏得到石脑油，石脑油经过催化重整得到PX，PX在催化剂的作用下经空气氧化精制得到PTA。相对于其他化工品，PTA工艺相对简单，产业链产品单一，因而PTA价格受成本端原油的影响较大。
为验证原油与PTA价格之间的关系，本文选取2012年至今的布伦特原油期货结算价与CCF华东PTA现货价格，以90天为一个周期做两者的相关性分析。
从描述性统计来看，近10年来，原油和PTA价格走势基本一致，大部分时间PTA和原油价格呈现高度正相关关系（相关系数大于0.5），少数时间两者的相关性下降，偶尔出现走势背离的情况。
原油价格对PTA价格的影响途径
原油价格对PTA价格的影响主要体现在两方面：一是成本端价格变动影响产业链下游价格重心变化；二是下游已形成根据原油价格指导原料采购的习惯。
由于PTA产业链单一，市场上采用“成本加成法”定价方式，PTA的价格由原油成本加三个生产环节利润组成，即PTA的价格=原油+石脑油裂解+PX加工差+PTA加工差，每个环节的加工利润取决于其基本面供需格局。当产业链供需格局变动不大时，PTA的价格主要受原油价格波动影响，按照单耗计算布伦特原油每变动1美元/桶，PTA价格变动约35元/吨（计算公式：1美元/桶×7.35×汇率×增值税×关税×0.655≈35美元/吨）。
PTA的下游是聚酯织造，与服装消费密切相关，原油对下游产品原料备货节奏有引导作用。当原油价格大幅上涨时，为转移生产成本，PTA工厂往往选择提价，而下游聚酯工厂多抱有“买涨不买跌”的心态，会增加对PTA备货，利好PTA需求；当原油下跌时，下游工厂担心原料库存贬值，除刚需外减少其他备货，PTA需求支撑下降，助推PTA价格重心下移。
综合来看，原油价格上涨对PTA价格具有成本支撑和需求拉动的作用，两者具有经济学上正向的相关性。
PTA自身供需面情况影响原油价格的传导效果
原油价格的传导效果也取决于PTA自身供需面情况。供需偏差的环境下，终端订单偏少，下游价格提涨能力有限，随着原油及PTA价格的上涨，织造利润被压缩，现金流和采购意愿较差，形成自下而上的负反馈，抑制PTA价格的抬升。
以年度（365天）为周期，分析2012年至今原油和PTA的相关系数，通过对比可以发现2013年年底至2014年，2018年年底至2019年，原油与PTA共出现两次明显的背离情况（相关系数小于0.5），而这两次背离与产业链周期变化有明显关系。
第一次背离发生在2013—2014年，OPEC成员国执行联合减产，原油价格坚挺，而PTA进入扩产周期，国内供应大幅增加，同年需求增速放缓，PTA供需格局由偏紧转为过剩。供需过剩背景下加工差从1000元/吨压缩至200元/吨的低位，此时出现原油价格坚挺而PTA价格下跌的背离行情。
第二次背离发生在2018年年底—2019年，OPEC成员国执行减产协议，原油价格维持偏高振荡，PTA投产不足，供需偏紧，行业利润大幅上涨，平均加工差超过1000元/吨，极端行情下加工差一度到2000元/吨偏上。但当时终端需求不足，下游产品价格跟涨有限，聚酯企业为避免亏损陆续减产，PTA供需偏紧格局缓解，加工差压缩至500/吨以内，再次出现和原油走势背离的情况。
综合来看，原油价格多数时间对PTA价格具有成本引导的作用，但当PTA供需格局出现明显矛盾时，行业利润发生变化，从而对原油价格的传导形成冲击。
2022年春节后PTA涨势不及原油的原因
2022年春节后原油与PTA价格出现了明显的分化。由于地缘政治问题激化，俄乌爆发军事冲突，原油价格大幅上涨突破120美元/桶，不断创出历史新高。而PTA价格节后至3月8日上涨仅12%，远远低于原油27.4%的涨幅，且近期PTA和原油的相关性也出现一定下降。
PTA走势弱于原油与上下游所处周期的不匹配相关。原油处于后疫情时代的供应紧缺阶段，而PTA与国内大多数化工产品一样，正处于大规模投产后供应过剩周期，原油的格局明显要强于化工产品格局。
2020年疫情后原油经历联合减产，2021年随着需求的复苏，原油生产国逐步退出减产协议，但供应回升速度较慢。海外持续宽松的货币政策叠加疫情解封需求恢复相对乐观，原油维持不断去库的格局。而对于下游化工品来说，民营大炼化集中投产后，化工品产业链逐步向国内集中，PTA、乙二醇、聚烯烃等品种产能投放量较大，而国内宏观需求疲弱，经济下行压力加大，多数化工品进入供应过剩累库周期。
2021年下半年原油稳步上行阶段，PTA利润偏低，价格重心跟随原油上涨，成本温和向下游终端转移；2022年春节后，地缘冲突激化了原油供需矛盾，原油价格猛涨，上游价格过快上涨导致下游跟涨乏力，出现下游利润压缩、生产积极性下降的情况，PTA价格受制于需求的弱势，涨幅不及原油。
在原油供应短缺问题未解决之前，预计PTA要维持“需求驱动不足，上游强于下游”的格局。PTA等化工品利润偏低的局面在以下三种形式下会缓解：一是终端需求好转带动化工产品利润修复；二是化工品持续的负反馈引导炼厂化工端降负、油品端产品供应；三是高价原油回调，通过原油价格下跌让利给下游产品。
原油高波动下PTA产业链风险管理
高油价下原油波动率明显增加，PTA生产企业面临更多价格波动风险，亟须加强自身风险管理的能力。
原油在大幅上行的过程中下游跟涨不及，PTA利润面临压缩的困境；原油进入下行通道时，一方面企业面临库存贬值风险，另一方面由于下游“买涨不买跌”的心态，PTA销售会更加困难。
期货、期权等风险管理工具的功能是平抑价格波动、平滑利润，在原油价格大幅波动的时候，PTA产业链企业可以通过期货、期权工具进行风险管理。在实际操作中，根据企业的不同需求有不同风险管理方案，对于PTA生产企业，担心原料大幅上涨可以买入原油看涨期权，原油上涨时通过期权的盈利弥补现货成本上涨带来的损失，如果原油下跌，企业仅损失一定的期权费。同样对下游聚酯企业来说，可以买入PTA期货、期权，通过套保规避原料上涨带来的成本抬升风险。
对于原料高波动下利润的管理，聚酯企业可以在下游订单的预付款到账以后，对应期货市场买入相应的PTA、乙二醇期货，同时在订单排产和交货阶段，根据现货排产量，对应期货的品种，进行对等平仓。用这种方式锁定利润，聚酯工厂可以一定程度解决买入原料和订单时间周期不匹配的问题。
库存偏高的企业进行风险管理，可以在原油价格相对高位时，根据库存的实际情况进行卖出套期保值，以应对原油大幅下跌后可能出现的库存贬值的风险。
作者： 刘思琪 来源： 《期货日报》2022年03月31日
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