第一，非金融企业和居民户购买。这种交易行为的实质，是已经在市场上流通的货币供给在不同经济主体之间有条件转移，其对于货币供给存量的影响，可以视为中性。

 

第二，中央银行直接购买（一级市场交易）。经此操作，中央银行对政府的净债权增加，基础货币规模增加；通过货币供给乘数的作用，货币供给将呈倍数增加。

 

第三，在中央银行被法律禁止直接向政府提供透支、借款便利，亦不允许直接购买政府发行债券的条件下，它可以在公开市场上购买业已在市场上流通的政府债券（二级市场交易）。此情景下，中央银行事实上间接地支持了政府赤字融资，但是，此时中央银行的政策操作全然是自主的，货币政策的独立性不会受到影响。

 

第四，商业银行和其他金融机构购买。一般而言，这种交易的货币效果，与其向一般工商户发放贷款相同，就是说，政府债务等额货币化了。

 

第五，国外购买。在我国现行的外汇管理制度下，国外购买政府发行债券，其货币影响等价于中央银行在国内直接购买政府债券，只不过，这种货币供应增加的压力，是国外“输入”的。

 

 

其一，只要具备货币创造能力的机构（主要是中央银行、商业银行和其他金融机构）购买了国债，债务的货币化就现实地发生了。也就是说，在以上所列五种情况中，只有第一种交易与货币供给机制无关。可见，国债货币化是经常发生的。

 

其二，如果中央银行不承担直接购买政府新发行债券的责任，即如第三种情况所述，则政府筹资对货币政策的不利冲击事实上是可以避免的。《中国人民银行法》规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。这就从法律上在货币政策和赤字货币化之间筑就了防火墙。

 

其三，现实情况要复杂得多。这是因为，在政府发债进行赤字融资时，任何国家的中央银行都不可能完全袖手旁观，因而，中央银行通常都会在二级市场上有所动作，间接地给予政府支持。而且，举凡购债的规模、期限结构、时机的选择、交易对手的甄选等等，都会使得政府筹资的金融影响呈现出不同的状况。显然，由于国债在客观上兼具财政和金融的功能，所谓财政政策和货币政策协调配合，其关键，就在于建立统一、协调的国债管理政策。

 

本文发表在《金融评论》2021年第2期。