国债是美国联邦政府弥补财政赤字、到期债务再融资的主要工具。美国国债市场是全球规模最大和最具流动性的主权债务市场，吸引了包括政府、金融机构、散户在内的广大投资者。美国国债收益率是全球金融市场定价的基础，具有广泛影响。2008-2020年，美国国债余额由10.7万亿美元升至27.75万亿美元，升幅达159.3%，国债/GDP比例由68.1%升至128.7%。伴随市场规模不断攀升，美国国债投资者结构发生了明显调整，主要呈现出以下特点。

 

第一，国内投资者的持债比例升高，货币当局成为主要推动力量。2008-2020年，国内投资者持有美国国债规模由7.62万亿美元升至20.67万亿美元，占美国国债总规模的比例由71.2%升至74.5%。货币当局持债比例升高是推动国内投资者份额增长的主要原因。2011-2020年，美国货币当局持有美国国债的规模由1.66万亿美元升至5.15万亿美元。2020年新冠疫情后，美联储持债比例大幅上升，全年增加了8.3个百分点。

 

除货币当局外，2011年以来，持有美国国债比例上升的投资者还包括共同基金、养老基金、个人投资者和商业银行。四类主体持有美国国债的比例分别由8.5%、7.4%、4.5%升至15.7%、12.1%、7.1%。2020年新冠疫情以来，美联储加大了持有美国国债的力度，养老金、个人投资者等持债份额明显下降，共同基金和商业银行是少有的增持美国国债的市场主体）。

 

第二，国际投资者持债比例下降，国别集中度降低。2008-2020年，外国投资者持有美国国债规模由3.08万亿美元升至7.07万亿美元，占美国国债余额的比例由28.8%降至25.5%。2020年末，全球持有美国国债前10名的国家和地区分别为日本（4.4%）、中国（3.9%）、英国（1.6%）、爱尔兰（1.1%）、卢森堡（1.0%）、巴西（0.9%）、瑞士（0.9%）、比利时（0.9%）、中国台湾（0.8%）和中国香港（0.8%）。外国投资者持有美国国债的份额集中度呈下降趋势，份额前五大和前十的国家和地区合计持有比例分别由2008年的17.5%和22.0%降至2020年的12.0%和16.5%。2012年，中国大陆和日本持有美国国债的份额达到阶段性高点，分别为10.6%和9.7%。随后份额持续下降，2020年末分别降至3.9%和4.4%。以央行、主权基金为代表的官方组织减持美国国债是外国投资者份额下降的主要原因。2008-2020年，外国官方组织持有美国国债的份额由20.0%降至14.7%。

 

 

2020年下半年以来，美国国债收益率中枢不断抬升、形状日趋陡峭化。美国国债10年期收益率与2年期收益率价差由2020年一季度末的47个基点升至2021年3月8日的142个基点。

 

从宏观层面看，利率中枢上行、收益率曲线陡峭化与美国经济基本面向好、实体经济通胀预期增强等因素有关。而微观层面看，主要与投资者在现货市场抛售国债或在期货市场做空国债有关。具体而言，美国不同国债投资者的行为主要呈现以下特征。

 

第一，美国非银行金融机构提前做空国债市场。为了规避国债收益率上涨带来的债券价格浮亏，美国个人投资者和养老金减持美国国债。而共同基金、对冲基金则是通过回购交易获得美国国债的现货，而在期货市场进行卖空操作。近期，随着美国国债收益率的上涨，卖空交易日渐频繁。2021年3月2日当周，美国国债期货非商业空头持仓增加量与多头持仓减少量环比增加3.4万单，净空头涨幅触及历史高位。大规模做空交易也会产生跨市场连锁效应。回购交易是获得现券成本较低的方式，市场大规模做空美债，使回购市场现券供不应求，回购利率大幅下跌。近期，10年期美国国债回购利率转为负值，甚至一度下跌至-4.25%，创历史最低水平。

 

第二，SLR豁免政策到期，减持压力加大。2020年4月1日，为缓解疫情对美国国债市场造成的冲击，支持银行体系向国债市场及实体经济提供流动性，美联储实施补充杠杆率（SLR）8豁免条款。条款规定，自2020年4月1日起，在计算SLR分母表内外风险暴露时，剔除美国国债和存放美联储准备金资产，直至2021年3月31日。SLR豁免政策实施后，美国银行业持有国债规模由2020年一季度末的6581.1亿美元升至2020年底的9668.8亿美元，国债资产占银行业总资产比例由3.2%升至4.4%，在美债收益率上行的背景下，美国银行业成为除美联储以外少有的美债份额增持主体。SLR豁免条款到期将增加美国银行业持有美国国债的资本成本，降低持有国债和进行国债做市交易的意愿。2020年末，摩根、花旗、富国及美国银行的存量国债余额中，2-5年期和6-10年期占比较高。如受到SLR豁免政策影响遭到抛售，美国国债收益率曲线将更趋陡峭化。

 

第三，外国投资者避险情绪增强，减持美国国债。美国国债的外国投资者主要以央行、主权基金等官方机构为主。这些机构风险偏好稳健，希望在保障资产价值基础上获得稳定投资回报。受美国遭受疫情冲击经济增速下滑、美国债券余额屡创新高等因素影响，日本、中国、俄罗斯以及巴西持有美债份额持续下降。