彭文生：关注中观运行的三个现象

新浪财经 / 2021-05-10 15:27:52

　　摘要

　　行业分化显著，对经济复苏的可持续性带来压力，具体而言有三个比较突出的现象：中上游制造业生产保持较高景气，产能利用率达到近年来同期新高，而下游有所改善，但仍然相对较弱；制造业投资似乎有“均值回归”现象，2020年四季度增速高的行业，今年一季度增速回落；上游工业品价格快速上行背景下，中下游制造业的利润空间开始受到影响，需关注成本压力上升对相关行业利润的压缩。

　　中游生产旺盛，上游价格抬升

　　年初以来，中游制造业生产保持较高景气，通信电子、电气机械、专用设备等行业增长较快；下游消费品制造业生产有所改善，但表现仍弱于工业生产总体。2021年1季度工业产能利用率创下2013年来的同期新高，其中化学纤维、黑色金属、专用设备、电气机械设备等中上游制造业产能利用率均在80%以上。工业品价格走势分化，上游原材料价格快速攀升，尤其以石油化工产业链（石油开采、石油加工、化学纤维、化学制品等）和钢铁产业链（黑色金属矿采选、黑色金属冶炼和压延等），价格同比涨幅较大。

　　制造业投资增速“均值回归”

　　外需是工业生产高景气的重要支撑因素，1季度工业企业出口交货值两年平均增速约为8.4%，达到2012年以来增速区间的相对高位。年初以来，中游设备制造业出口保持10%以上的高增速，下游消费品和上游原材料制造业出口增速也持续上行，两年复合增速较2020年4季度分别改善了4.7和3.9个百分点。

　　1季度制造业分行业投资呈现“均值回归”特征，2020年增长较快的中上游制造业投资增速降幅较大，如运输设备、通用设备、化学制品、橡胶塑料等行业，1季度两年平均增速较2020年4季度降幅都在15个百分点以上；前期低增速行业出现了一定程度的增速修复，比如文娱用品制造业、纺织服装业等。

　　消费修复分化仍然延续，服务消费和限额以下消费持续弱于总体消费。3月社会消费品零售总额两年平均增长6.3%，为疫情以来单月增速的新高，但仍低于疫情前的中枢水平。结构上的分化依然延续，包括商品零售和餐饮收入的分化、限额以上和限额以下的分化等，线下服务和中小企业并未修复到位。

　　原材料价格上行，开始挤压中下游利润

　　1季度工企利润延续较高增速，其中，上游行业的利润增长主要来自于“价”的拉动，中游行业利润则更多受到“量”的支撑。伴随上游工业品价格的快速上行，3月中游和下游制造业营收利润率环比表现均明显弱于往年同期，原材料价格上涨对中下游利润的影响已经开始体现。

　　正文

　　生产端：中游生产旺盛，上游价格抬升

　　1季度工业生产保持较高增速，中游设备制造业生产景气较高，下游消费品制造业生产进一步改善。1季度工业增加值两年平均增长6.8%，相较于2020年4季度约7%左右的增速有所回落，总体仍保持了较高增速。3月份复合增速降幅较大，主要受2019年同期高基数的影响。行业大类来看，中游设备制造业增加值维持较高增速，前期修复相对滞后的下游消费品制造业生产进一步改善。其中，运输设备、通用设备、电气机械等行业，增加值回落幅度较大；木制品、纸制品、食品饮料等消费制品的增加值增速上升。

　　图表：工业生产小幅回落、总体保持较高增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：下游消费品制造业生产进一步改善

资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：中游设备制造业生产景气较高，下游消费制造业的增加值增速多数上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

　　2021年1季度工业产能利用率创下2013年来的同期新高，化学纤维、专用设备等中上游制造业产能利用率提升较大。1季度工业产能利用率为77.2%，中上游制造业的开工水平较高，化学纤维（87.1%）、专用设备（82.5%）产能利用率分别较2019年同期上升3.9和4.1个百分点。此外，化学原料及制品、黑色金属等上游原材料制造业产能利用率提升幅度较大，电气机械、通用设备等制造业产能利用率较高。

　　图表：2021Q1工业产能利用率为同期新高

资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：部分中上游制造业产能利用率上升幅度较大

资料来源：Wind，中金公司研究部

　　工业品价格走势分化，上游原材料价格快速攀升，中下游制造业价格延续负增。3月PPI同比增长4.4%，呈现加速上行态势。其中采掘、原材料等上游工业行业价格同比增幅均在10%以上，尤其以石油化工产业链（石油开采、石油加工、化学纤维、化学制品等）和钢铁产业链（黑色金属矿采选、黑色金属冶炼和压延等），价格同比涨幅相对较大。与此同时，中游设备制造业PPI从2019年初至今，已经超过2年延续负增长；非食品类的生活资料PPI也均为负增。总体来看，工业品价格的走势分化，中下游制造业价格弹性较小，未来或加大相关行业的利润压力。

　　图表：上游和中游工业行业的PPI分化

资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：下游生活资料价格同比负增，但降幅收窄

资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：石油、钢铁等相关上游工业品涨价明显

资料来源：Wind，中金公司研究部

　　需求端：制造业投资增速回落、“均值回归”

　　外需是工业生产高景气的重要支撑因素，年初以来中游设备制造业出口保持高位，下游制造业出口也受到外需提振。1季度工业企业出口交货值同比增长30.4%，两年平均增速约为8.4%，这一增速水平已经达到近8年以来增速区间的相对高位。出口景气对工业生产拉动明显，比如2020年2季度开始，中游设备制造业的出口增速便超过2019年增长中枢。2021年1季度，下游消费品和上游原材料制造业出口增速也持续上行，两年复合增速较2020年4季度分别改善了4.7和3.9个百分点。

　　但原材料和消费品出口改善的拉动因素存在一定区别：上游原材料制造业的出口“景气”受价格因素贡献较大，尤其是原油和钢铁链上的行业（石油加工、化学纤维、黑色金属等）；而下游消费品的PPI上行有限，其出口改善更多为量的拉动，这与1季度下游消费品制造业增加值的改善趋势相一致。

　　图表：工业企业出口交货值增速已达到近2年高位

资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：2021Q1中游设备制造业出口稳定，上下游改善

资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：下游消费品制造业，以及化工和钢铁产业链制造业出口增速改善较大

资料来源：Wind，中金公司研究部

　　投资需求中，房地产投资呈现较强韧性，制造业投资增速大幅回落，部分中上游制造业降幅较大。1季度房地产投资增速7.7%，在3大项中增速较高；基建投资在3月份也重回5%以上，高于2020年底。制造业投资增速中枢则大幅下移，从2020年底的10%以上，回落到负增长区间。其中，医药、烟草，通信电子、仪器仪表，钢铁、石油加工等行业，尚保持投资正增长，其余多数制造业均为负增。中上游制造业投资增速降幅较大，如运输设备、通用设备、化学制品、橡胶塑料等行业，降幅都在15个百分点以上。

　　制造业投资似乎呈现显著的“均值回归”特征。从分行业表现来看，前期增速较高的行业，1季度下降幅度通常更大；前期低增速行业，反而出现了一定程度的增速修复。比如医药制造业去年4季度投资增长约45%，今年1季度增速下滑了33个百分点；而文教工美等用品制造业去年4季度投资下降约34%，今年1季度增速上升了22个百分点。伴随相关行业投资增幅的收窄，可能对制造业投资总量形成一定压制。

　　图表：2021Q1制造业投资增速大幅回落

资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表： 2021Q1工业投资增速呈现“均值回归”特征

资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：中上游行业投资增速降幅较大

资料来源：Wind，中金公司研究部

　　工企库存保持较高增速，其中中游设备制造业在生产高景气下补库明显，上游原材料制造业补库更多受价格支撑。1季度末工业企业库存同比增长8.5%，两年复合增速为11.7%，已经超过了2017-2018年库存增速的高点，侧面反映了工业生产的景气。其中中游设备制造业库存增长普遍较快，如仪器仪表、专用设备、电气机械等，2年复合增速均在15%以上，这与中游制造业的生产高景气相一致。上游原材料制造业的名义库存上行受到价格的支撑，其中黑色、有色、化学制品表现更为明显。

　　图表：工企库存保持较高增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：中游设备制造业补库明显

资料来源：Wind，中金公司研究部

　　消费修复分化仍然延续，服务消费和限额以下消费持续弱于总体消费，日用品、文娱用品等消费增长较快。3月社会消费品零售总额2年平均增长6.3%，为疫情以来单月增速的新高，但仍低于疫情前的中枢水平。结构上的分化依然延续，比如商品零售和餐饮收入的分化、限额以上和限额以下的分化等，线下服务和中小企业并未修复到位。从1季度增速来看，食品饮料、文娱用品、日用品消费增长较快，家具、装潢等后地产消费，汽车服装等部分耐用品消费增速一般。

　　图表：商品和服务消费分化

资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：限额以上和限额以下企业零售额增速分化

资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：限额以上食品饮料、文娱和通讯器材等消费增速较高

资料来源：Wind，中金公司研究部

　　企业盈利：原材料价格上行挤压工企利润

　　规模以上工业企业利润延续高增长，中上游制造业的利润改善更为明显。1季度工企两年平均营收增速为8.5%、利润增速为22.6%，总体延续修复趋势。其中1-2月的两年复合增速突破30%，为2012年以来的高点。分行业大类来看，1季度利润复合增速，上游制造业为39.4%、中游制造业为31%，好于制造业总体。其中，上游原材料制造业中的有色、黑色、化学纤维、化学制品，中游设备制造业中的通信电子、汽车等，利润增速较高，对制造业总体利润形成拉动。

　　图表：工业企业利润增速较高

资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：中上游制造业利润改善更为明显

资料来源：Wind，中金公司研究部

　　工业企业利润在总量层面的改善，受到量价两方面的支撑：一方面工业增加值增速处于近3年多来的高位，另一方面PPI增速从2020年下半年起便持续上行。其中，价格上涨可以显著改善企业的营收利润率，1季度工业企业营业收入利润率为6.64%，同比提高2.76个百分点，是1996年以来的同期新高。

　　上游行业的利润增长主要来自于“价”的拉动，中游行业利润则更多受到“量”的支撑。上游行业（采矿业、上游原材料制造业）受益于大宗商品价格上涨，盈利能力大幅改善，营收利润率的两年平均增幅均在1个百分点以上。而中下游制造业、公用事业[1]的营收能力改善幅度，低于工业总体水平。结合分行业工业增加值和PPI的表现来看，中游制造业利润的高增长，更多是来自于需求好转带来的生产扩张。此外，医药、纸制品、烟草制品、饮料等部分下游消费品制造业营收利润率也改善明显。

　　图表：2021Q1工业企业营收利润率创下新高

资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：上游行业营收利润率改善明显

资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：化工产业链、医药制造、纸制品等营收林润率增幅较大

资料来源：Wind，中金公司研究部

　　伴随上游工业品价格的快速上行，需关注成本压力上升对中下游制造业利润的压缩。2020年4季度以来，铁矿石、原油、钢铁、有色金属等上游工业品价格上涨较快，从12月起对中游制造业的利润开始产生影响。2021年3月，中游制造业累计营收利润率环比上升0.3个百分点，弱于季节性（2017-2019年平均环比增幅为0.8个百分点）；下游制造业累计营收利润率环比下降0.7个百分点，降幅大于季节性（（2017-2019年平均环比降幅为0.2个百分点）[2]。原材料价格上涨带来的成本上升，对中下游企业的利润影响已经开始体现。

　　图表：上游工业品价格上涨，对中游利润产生影响