当前，“两会”刚刚结束，社会上热议的角度往往都是从中长期发展挖掘和发现机遇、研判方向，充满了对未来的憧憬和畅想。2021年3月15日，国家统计局发布了1-2月份主要经济指标数据，作出“工业和出口较快增长，投资和消费稳步恢复，就业和物价总体稳定，基本民生保障有力，国民经济持续稳定恢复” 的判断。但去年同期受新冠肺炎影响，国民经济数据普遍出现下降，造成去年同比基数较低，也是今年前两月数据普遍大幅提升的原因。让我们时刻必须保持冷静并丝毫不能松懈的是，形势的复杂性和严峻性，宏观经济运行面临着诸多风险挑战，而这些挑战才是最现实的，必须要应对的。

 

当前宏观经济运行主要风险点如下：

 

（一）全球通胀加剧的风险。近来有越来越多的人发出全球通胀的警告。一方面，近日美国众议院投票通过了1.9万亿美元新一轮经济救助计划，这项计划旨在为受新冠肺炎疫情影响的美国家庭和企业提供财政支持。这是疫情发生以来美国推出的第三轮救助计划。去年3月特朗普政府推出了2万亿美元救助计划，去年12月，通过了9000亿美元的新冠纾困刺激法案。也就是说，至今美国为了应对疫情已经推出高达5万亿美元规模的财政救助。这些债券主要由美联储购买，相当于财政赤字货币化，向市场注入大量流动性，并推高了美国股票和其他金融资产的价格，形成了金融泡沫。

 

另一方面，自去年11月以来，国际石油价格已经上涨了75%，铜和铁矿石等价格水平也出现“井喷式”暴涨，创下近年来的新高。到去年末，普氏62%铁矿石价格涨幅较当年年初超过70%。随着全球经济开始从新冠肺炎疫情中复苏，能源、金属和农作物等大宗商品价格开始飙升，一轮新的“超级周期”似乎正在形成规模。2月份美国制造业PMI指数超过60%，创下2018年9月以来新高，欧元区制造业PMI指数也同步走高至57.9%。国家统计局数据显示，今年1月我国PPI同比增速由负转正,2月同比上涨1.7%，涨幅又比上月扩大1.4个百分点。由大宗商品价格带来的上游涨价是否会逐渐向下游传导，继而引发新一轮全面高通胀

 

（二）产业链供应链中断的风险。席卷全球的“芯片荒”由芯片领域延伸到了制造领域。全球疫情，以及随之而来的日本地震与美国暴风雪，让当地的半导体主要厂商停产，全球芯片供应雪上加霜。波士顿咨询集团（Boston Consulting Group）的数据显示，按工厂所在地的2020年产能份额来看，美国为12%，向份额第一（22%）的台湾提出增产，但已满负荷运转，短期内缺乏对策。2月中旬，美国知名的汽车企业联手向美国总统递交请愿书，要求美国以国家身份出来解决芯片生产问题。当前市场上芯片的价格已经比2020年年底上涨将近10-15%，如果芯片紧缺局面继续持续三个月，相关生产商肯定会提高自己最终端产品的价格。咨询公司AlixPartners预计，由于新冠疫情造成的供应链中断，加上半导体芯片短缺，汽车公司今年第一季度的营收损失将达140亿美元，而2021年的营收总亏损将高达610亿美元。由于芯片短缺，德国大众汽车在去年12月底宣布将削减在中国、北美和欧洲的生产。汽车零部件供应商美国大陆航空和博世已经承认交货已经延迟。今年2月初，法国雷诺汽车等汽车企业也在部分工厂进行了减产，以应对半导体短缺的问题。

 

（三）金融部门不良资产不断积累的风险。根据银保监会数据，截至2020年末，我国银行业不良贷款余额3.5万亿元，较年初增加2816亿元；不良贷款率1.92%，较年初下降0.06个百分点。其中，国有行不良率1.52%,较三季末提升0.02个百分点；股份行、城商行和农商行不良率分别为1.50%、1.81%和3.88%，较三季末分别降低0.13、0.47和0.29个百分点。在去年国企债券违约、部分中小金融机构被接管等事件发生之后，业内人士表示，2021年仍需警惕“灰犀牛”风险，特别是对于杠杆率较高的企业尤为关注。此外，随着延期还本付息政策退出，银行资产质量仍面临一定压力。

 

（四）货币政策出现重大调整的风险。全球疫情逐渐好转，随着疫苗接种人群继续增加，今年年末有望控制住疫情。在这种背景下，疫情的冲击会逐渐减弱，全球货币政策会开始收紧。与此同时，中国早在去年四月份就控制住了疫情，此后虽时有出没，但总体表现非常稳定。在这种背景下，我们的经济去年就开始稳步复苏，2020年中国成为主要经济体中，唯一一个正增长国家。去年，在主要国家中，中国的货币政策宽松程度并不大，今年局势好转，政策或许会偏紧。更重要的是，去年全球大放水的背景下，包括股市、黄金、比特币、房价在内的多数资产价格都创下了新高，泡沫严重，不能不转向。2020年我国各部门债务规模迅速攀升，年底宏观杠杆率预计达到286%左右，较去年提高32.2个百分点。短期内较快的债务上升可能导致金融运转效率出现重大风险隐患，由此带来明年国民经济运行阻力。目前中国宏观经济运行尚未彻底摆脱疫情影响，各类微观市场主体绩效还在恢复之中。随着偿债高峰期的到来，在货币信贷政策正常化的过程中，可能出现违约风险的集中暴露。11月份，债券市场出现的地方国有企业债券超预期违约事件，引发市场动荡和风险定价重估，金融条件收紧，进一步加大了企业债券发行难度和信贷融资成本。而2020年实施的各类超常规的疫情救助与经济纾困政策又必将在2021年陆续退出，货币政策常态化也是大势所趋，这必然带来金融条件的收紧和名义利率的上升。

 

在规模性政策的退出过程中，结构分化严重、冷热不均的情况很可能会导致短板效应显化、局部风险上扬。当前经济复苏远没有达到常态化水平，经济复苏的核心力量依然来自于超常规的疫情纾困政策，且具有强烈的不稳定、不均衡、不确定等特点。因此，对于特殊行业和特殊群体的一些纾困政策可以采取逐步退坡的方式，防止政策悬崖带来的新风险。例如，部分对于中小微企业的扶持可以出台新的政策进行续接，阶段性延期还本付息和金融系统让利政策等特殊政策应当进行安排适度过度措施，不宜快速退出。部分专项再贷款再贴现、中小企业信用贷款支持工具在未来一段时期内还可以继续发挥作用。

 

（五）财政收支缺口的可持续性风险。当前我国公共部门的债务占到了全部债务的六成左右，这在全球来看是一个独特的现象。以G20国家为例，私人部门债务是公共部门的1.6倍多，远高于公共部门，而中国恰恰相反，公共部门债务是私人部门的1.5倍。一是经济增速放缓，财政收入自然增长率受到限制。二是财政支出增速不减，收支增速持续倒挂。近几年来，财政收支增速倒挂的差距有所扩大。财政支出虽有压缩空间，但财政面对的是中长期结构性问题，压缩和调整需要逐步进行。三是潜在养老缺口。随着人口逐步老龄化，未来养老预算对于财政收支的压力日趋加大。

 

（六）碳达峰碳中和对经济约束超调的风险。去年的7月份，在欧盟宣布碳中和计划之前，已有30多个国家宣布碳中和目标，包括墨西哥、马尔代夫等，此后中国、日本、韩国接连提出碳中和目标。全球重要的经济体，也就是占全球GDP75%、占全球碳排放量65%的国家开始碳中和。随着碳中和目标的正式提出，中国各省都陆续响应。在今年地方两会期间，各省发布的政府工作报告中多次出现“碳达峰”“碳中和”等关键词。包括北京、上海、广东、浙江、吉林、河南、山西、辽宁等在内，至少有15个省区市政府工作报告中提出相关内容。然而，在实现碳达峰、碳中和的过程中，产业结构一定会发生非常大的变化，比如煤炭产业占比较大的地区，要大量关闭煤炭、压缩产量，这是非常大的挑战，要认真考虑劳动力退出问题，可能涉及几万人甚至几十万人的调整。此外，气候变化相关金融风险被认为是系统性金融风险的重要来源之一，中国在该领域的风险评估和应对上亦面临较大挑战；未来应强化气候风险应对的顶层设计和宏观审慎管理，如及早开展气候变化对金融体系影响的情景分析与压力测试。

 

本文摘选《每月宏观形势研究报告》——“把握当前宏观经济运行的突出风险和调控方向”，资料订阅请加微信咨询：chainzhangbo