《金融时报》记者：随着经济逐步恢复到新冠肺炎疫情前，前期应对疫情冲击的逆周期调节政策是否也会逐步回归到常态？

 

　　唐建伟：我们预计2021年宏观政策将是紧信用、稳货币、宽财政的组合。

 

　　首先，分析紧信用。一是2020年上半年，企业信贷增长较多，且期限偏短，加上许多小微企业延期还本付息。2021年这部分企业贷款都面临还本付息的压力，或出现内生性“紧信用”；二是2020年因为经济增速下行及信贷多增，宏观杠杆率出现明显上行，为稳定宏观杠杆率，2021年需要控制信用进一步扩张；三是随着经济快速恢复，货币政策宽松不再加码，本身也会有“紧信用”的效果；四是楼市“三道红线”及信用债违约事件等也会使得整个融资环境趋于谨慎。预计2021年信贷和社融增速均回落至11%左右。

 

　　其次，来看稳货币。从货币供给的三个渠道而言（即信贷、财政赤字、外汇占款），2021年广义货币（M2）增速可能都面临放缓压力。预计2021年M2增速将从2020年的10.1%左右回落至9%左右。但为了维持市场流动性的合理充裕，预计央行仍会通过公开市场操作投放流动性。2021年全面降准降息的概率都不大，但不排除仍有定向降准投放流动性定向支持中小微企业及制造业的可能性。

 

　　最后，再谈一下宽财政。2021年的财政政策相比2020年肯定不会再有特别国债的发行，赤字率应该也会从3.6%以上回归至3%左右，地方专项债的发行规模应该也会有所缩量。但因为2021年是“十四五”规划的元年，许多“十四五”时期的重大项目可能需要开工建设，财政支出必须保持一定力度。同时为了避免紧信用的自我强化，也需要财政政策维持扩张的态势。而且从稳宏观杠杆的角度而言，企业和居民个人杠杆率上升空间都有限，但中央政府仍有加杠杆空间。

 

　　《金融时报》记者：在这些政策组合下，市场又将呈现何种反应？

 

　　唐建伟：我们对市场的总体展望是调整分化。

 

　　其一是债市方面，利率易上难下，难有趋势性行情。经济复苏叠加政策边际收紧，国债收益率难有明显下行。美国经济复苏或将推高美国国债利率，也将继续缩小中国国债收益率的下行空间。物价整体下行，货币政策并不会转向收紧，且考虑到长端利率已经超过新冠肺炎疫情前的水平，要继续大幅上行空间也不大。四是债券市场扩容后债券融资成为直接融资主要渠道，从提升直接融资占比的角度而言，政策层也会持续维稳债券市场，控制利率上升的斜率。整体而言，2021年的债券市场可能是一个区间震荡的格局，难有明显趋势性行情。

 

　　其二是股市方面，短期应放低收益率预期，中长期可布局“十四五”。2000年之后，中国A股从来没有连续上涨超过两年。过去两年A股都是上涨的，据此判断，2021年的收益率绝对不会像过去两年那么激动人心。经过两年的上涨后，A股整体市盈率虽然谈不上很贵，但已经不便宜，特别是一些热门板块的估值已经处在历史最高水平。不管是趋势性还是结构性牛市，都必须有剩余流动性驱动。而随着新冠肺炎疫情消退，前期因为抗疫而推出的宽松财政和货币政策已经开始逐步退出。预计2021市场的剩余流动性将趋减，不支持股票市场再出现趋势性行情。中长期而言，因为中国居民资产配置将更倾向股票市场、外资持续流入及资本市场基础制度的完善等，仍可对中国资本市场保持乐观的判断，投资者可提前布局“十四五”双循环新格局下的消费升级（大消费、品牌消费）、投资提质（新能源、核心技术突破、国产替代）、区域经济重构（核心区域、新型城市化）、经济数字化转型（新基建）的投资机会。

 

　　其三是楼市方面，双重融资监管下行业呈现新生态。2021年，房地产市场环境将呈现出“一变两不变”的特征：“三道红线”和“两个贷款占比”融资监管改变行业生态，“房住不炒”和“因城施策”调控政策基调不变，城镇化维持增长趋势不变。预计2021年，房地产市场成交基本平稳。年初销售复苏行情延续，供给推盘量加大，居民购房需求平稳释放；但下半年受三四线城市拖累，销量存在下行压力。全年销售面积和销售额同比增速可能分别约为2%和5%，并呈现前高后低的态势。房价涨幅有望进一步收窄。房价经过近五年的持续纠偏，已基本回归合理定价水平。在调控政策常态化背景下，房价上涨空间十分有限；加之畅通资金链的迫切需求倒逼房企更加重视内源性融资，以价换量是一个稳定可控的选择。预计房价同比增速稳中有降，涨幅收窄至3%左右。

 

　　至于汇率方面，我们认为人民币并未进入升值周期，双向波动仍是常态。此外，我们观测，原油供需格局向好，油价总体将呈上涨趋势；黄金则在新冠肺炎疫情消退导致避险需求下降，金价或将震荡走低。

 

      作者：唐建伟 金融学博士，博士后，高级经济师。现任交通银行发展研究部副总经理，首席研究员。主要研究方向为宏观经济金融、商业银行经营管理、金融科技等。近年来，在媒体公开发表论文数百篇，编著和参编著作六部。