当前，价格、货币走势平稳，消费和投资延续平稳回升态势，进出口保持繁荣。虽然市场已降低了对经济回升速率的预期，但仍认为延续改善方向不变，经济将趋平稳成为市场主流预期。预期还表明，投资回升到持平状态后仍将缓慢上行，且机构间预期更趋一致；工业和消费前期就已回升至正增长状态，市场一致认为回升态势将延续，增长缓慢加速态势不变。近年来，外部不确定性较多、“黑天鹅”事件频发，令外贸数据波动加大。今年的新冠疫情使得我们在一定程度上低估了疫情对全球产业链的冲击以及主要经济体的政策刺激对其国内居民需求修复的速度，全球供需的不平衡性特征大概率会延续至2021年。经济合作与发展组织（OECD）于12月1日发布最新全球经济展望报告表示，在新冠疫苗问世有利带动经济复苏下，全球经济明年底前可望重返疫情爆发前水平，但各国恐出现不均现象，中国可能是今年唯一躲过经济萎缩的主要经济体，今年料增长1.8%，明年预估增长8.0%。反观美国今年经济将萎缩3.7%，明年则可望增长3.2%。欧元区今年经济料萎缩7.5%，明年只增长3.6%。日本经济表现也差不多，今年将萎缩5.3%，明年仅增长2.3%。

 

（一）工业生产加快，服务业逐步复苏。国内疫情防控得力，复工复产复商复市加快，经济自3月以来持续恢复。11月工业生产同比增长7.0%，三季度工业产能利用率为76.7%，在近几年同期中均属高位。11月服务业生产指数同比增长8%，比上月加快0.6个百分点，恢复至近两年来高位水平。11月制造业PMI为52.1%，服务业PMI为56.4%，连续九个月高于荣枯线。

 

11月规模以上工业增加值同比增长7.0%，较上月上升0.1个百分点。41个大类行业中有34个行业增加值保持同比增长；612种产品中有439种产品同比增长。

 

（二）房地产和基建略有回落，制造业投资修复明显，消费加快恢复但仍低迷。11月出口金额（以美元计）同比增长21.1%，连续4个月保持9%以上的高增速；基建投资当月同比5.9%，较上月下滑1.4个百分点；房地产开发投资当月同比10.9%，较上月下滑1.8个百分点；制造业投资当月同比12.5%，较上月上升8.8个百分点。

 

一是投资。1-11月固定资产投资累计同比2.6%，较1-10月上升0.8个百分点。分投资主体看，1-11月民间固定资产投资累计同比0.2%，较1-10月上升0.9个百分点，增速年内首度转正；国有控股企业固定资产投资累计同比5.6%，较1-10月上升0.7个百分点。

 

二是消费。11月社会消费品零售总额同比增长5.0%，较上月上升0.7个百分点，但仍低于去年同期3个百分点；除汽车以外的消费品零售同比增长4.2%。分消费类型看，双十一促销带动商品零售增速加快恢复，餐饮消费增速由正转负。11月商品零售同比增长5.8%，较上月上升1.0个百分点；餐饮消费同比下降0.6%。升级类消费品增长较快，华为、苹果等新品发布推迟带动手机销售增长，通讯器材类、化妆品类、金银珠宝类商品同比分别增长43.6%、32.3%、24.8%，较上月上升35.5、14.0和8.1个百分点。必需品消费保持高位运行，粮油食品、饮料和烟酒消费同比分别为7.7%、21.6%和11.4%。汽车消费维持高增速，同比11.8%。装修需求持续释放，支撑地产产业链下游消费，建筑装潢材料同比分别为7.1%，较上月上升2.9个百分点。

 

 

2020年出口韧性的演变主要经历了上游原材料→医疗物资和电子产品→全线回暖的三条主线。（1）在3月中下旬海外疫情蔓延扩散以前，出口动能主要来自上游原材料。（2）在4月和5月海外主要经济体采取较为严格的防疫措施时，医疗物资出口增速一枝独秀，居家隔离在一定程度上支撑了对电脑、手机等电子产品的需求。（3）6月以来几乎所有行业的出口增速都在回暖，房地产相关产品和机电产品出口增速领先，但医疗物资出口增速涨幅明显回落。机电产品内部结构出现明显分化，出口高增速的可持续性存忧。农产品和食品饮料以及其他劳动密集型产品出口增速反弹乏力、10月增速还小幅回落，说明终端实体经济需求还是偏弱；但上游原材料出口增速明显反弹，10月已经超过9%，可能是受疫苗的乐观预期，低库存下上游厂商开始提前补库存。

 

中国11月出口（美元计价）同比大增21.1%，大幅超出市场预期以及前值。人民币计价的出口同比上升14.9%。11月进口（美元计价）同比增长+4.5%，人民币计价的进口同比下降0.8%。中国的出口优势继续保持，作为对比，韩国11月出口仅同比增长4%。中国单月的贸易顺差录得5071亿人民币（754亿美元），创下了历史最高值，也是去年同期的几乎一倍，预计对四季度GDP增速有显著的拉升。

 

传统出口产品开始回暖，叠加防疫物资出口金额由降转升，高新技术产品保持高增，是出口的三个主要驱动力。1）传统物资方面，玩具、家具以及灯具照明同比增速大幅扩大，反应海外需求仍然强劲，尤其是海外地产行业景气度非常高，海外地产后周期品种需求旺盛。2）海外疫情反弹，防疫物资需求上升，同比增速回升。3）欧美部分地区重新启动封锁措施，居家办公对科技类产品需求大增。总的来看，防疫物资+科技产品+传统物资构成了支撑中国出口的三驾马车。认为这三架马车都会继续维持强势至2021年上半年。会继续支撑人民币汇率的估值。

 

分地区来看，出口改善全面开花，尤其是中国对欧盟出口今年首次转正。11月对欧盟出口同比增长8.6%，同比增速今年首次转正；对日本出口同比增长5.6%，连续两个月同比正增长。受到去年贸易争端基数影响，中国对美出口同比增长46%。对东盟出口同比增长10%。展望明年，拜登上台、中欧投资协议以及RCEP落地还会对继续提振中国对美欧日和东盟的出口。

 

此前持续预测出口超预期的可能性。航运价格与PMI指数验证出口维持高景气度，体现了海外需求十分强劲以及我国在出口产业链的产能优势。需要说明的是，完全不认同“疫苗落地之后海外产能恢复，中国出口回落”的逻辑。这个逻辑的主要问题在于严重忽视了全球经济在疫苗落地之后共振的上行周期对中国需求的提振，也错误地认为海外对防疫物资的需求一夕之间就会消失。即使12月的数据会因为基数的影响出现扰动，认为中国出口在2021年仍然会继续强劲，再超市场预期。权益市场需要密切关注出口走强对货币政策转紧的影响，债券市场同样没有足够定价出口持续超预期的情景。