疫情对世界经济发展的深层次影响

　　（二）疫情对世界经济发展的深层次影响

　　大部分学者认为，此次全球疫情无论何时结束，都将会对世界经济的长远发展产生重要影响，甚至引发国际关系、国际格局的重大变化。

　　1. FRB实施超级QE的原因与影响

　　美国在经济上是世界经济的核心力量，又是此次全球疫情的“核心”，再加上FRB作为当今“美元体系”的核心或全球意义上的中央银行，其货币政策的实施具有世界意义；此次FRB无底线的超级QE政策的实施，必将对世界经济增长产生重要影响。

　　在迄今为止一个月左右的时间里，FRB采取了一连串前所未有的举措挽救市场。从2月19日开始，美股累计暴跌近20%。期间，3月3日FRB宣布降息50个基点，将基准利率降至1.00%~1.25%；3月13日，美国宣布进入国家紧急状态，美股继续下跌。面对股票市场因疫情扩散导致的快速下跌以及市场恐慌情绪；3月15日FRB再度宣布降息至接近零利率水平（0~0.25%），并启动了一项规模达7000亿美元的大规模QE计划，其中购买国债至少5000亿美元，购买机构抵押支持债券（MBS）至少2000亿美元；3月17日，FRB启动多种短期流动性供给机制，包括商业票据融资机制（CPFF）、一级交易商信贷便利机制（PDCF）和货币市场共同基金流动性工具（MMLF）等。这期间，3月9日至18日美股连续触发四次熔断机制；3月23日，FRB更是火力全开，宣布一系列新举措，包括开放式资产购买，并将建立新的计划来支持“信贷向雇主、消费者和企业的流动，该计划将共同提供高达3000亿美元的新融资”，同时，来自财政部外汇稳定基金的300亿美元将为该计划提供支持。此外，3月26日美国参议院通过了总额为2.2万亿美元的财政刺激计划，几乎是2009年用于经济刺激计划的8310亿美元的3倍。

　　FRB上述一系列措施有三个显著特点：一是毫无底线，放手宽松；二是救市与经济刺激并举；三是其货币政策的财政补贴味道颇浓，实际上是开启了财政货币化进程。FRB动作如此之大，当然表面原因是出于疫情冲击下提振市场信心的需要，但其背后反映的则是美国经济基本面及其面临的主要风险。

　　第一，整体债务结构发生了较大变化。与2008年金融危机时期相比，家庭和金融机构资产负债表得到较好的修复，而美国政府尤其是非金融企业的资产负债表则扩张迅速。因而，FRB所面对的市场流动性危机不是2008年那种金融机构之间发生的传统的流动性危机。仅就金融市场表现来看，不仅市场隔夜回购利率（Overnight Repo Rates）走势并未发生2008年那样的急速上升，反而由于FRB回购力度加大而出现下降，而且三个月期Libor/OIS息差（Libor-OIS Spread）也远没有达到2008年的恶化程度，说明银行间的借贷意愿并未发生剧烈变化，金融市场发生美元流动性危机的证据不足；同时，近日美国非金融企业商业票据利差却急剧上升并已超过2008年危机时的高点，表明目前市场面临的主要问题不是2008年因金融机构杠杆破裂出现的流动性危机，而是市场对实体经济的流动性比较悲观。

　　第二，本轮长达11年的股票市场普涨很大程度上不是经济基本面良好所致，而是在较长时期低通胀条件下政府、企业及居民消费部门低成本融资，尤其是通过大量的杠杆融资实现资产负债表扩张的结果。在此过程中，3月6日沙特阿拉伯与俄罗斯关于原油限产的谈判破裂导致国际油价狂跌，致使生产成本高达每桶40美元以上、用高杠杆推动起来的页岩油企业的高负债链条（目前负债本息高达9300亿美元）难以承受，由于石油不仅是能源产品，同时也是金融产品，资本市场对页岩油企业债券违约进而导致金融风险的忧虑急升。另一方面，其他非金融企业的管理层通过回购公司股票抬高每股盈利（EPS）进而增加分红，已经成为美国股票市场的正常现象。据统计，过去15年间，美国上市公司EPS年复合增速为11%，而企业利润复合增速为8%，表明在目前美股EPS增长当中公司回购股票的虚增贡献高达30%。而且整体上看，过去10年虽然美股涨幅超出2008年金融危机前高点3倍，但美国制造业产出水平仅比2007年底低2%，工业总产出在过去12年里总共才提升4%；更为重要的是，上市公司经营者与股东利益的高度一致，使得美国企业的创新投入大幅下降，企业研发支出占现金比重仅为11%，远低于用于股票回购所占的27%。正因为如此，美国经济本轮扩张的基础脆弱，经不起任何较大风险的冲击。一旦市场出现转向下行的动能或压力加大，大量杠杆资金支撑的资产面临巨大赎回压力，结果一定是流动性短缺。

　　第三，服务业在美国产业结构中所占比重高达80%，是受疫情冲击最为严重的领域。服务业经营有两个主要特点：一是就业比重高，遭遇危机时极易产生大规模失业；二是相对而言收入以现金为主，一旦现金流出现问题，其债权债务就会出现快速收缩，影响到大批供货商的财务指标。据美国劳工部的数据，截至3月21日当周申请失业救济金的人数多达328.3万，这是美国历史上第一次超过300万人的失业，比2009年3月创造的66.5万人的历史记录高出近5倍。

　　总体而言，尽管2008年以来美国银行系统和金融机构伴随着清除有毒资产，目前看似比较稳健，但企业层面的债务增长过快，其资产负债表比较脆弱。据统计，美国非金融企业债务占GDP的比例已经高达74%，超过2008年金融危机前的水平。如果非金融企业资产负债随着消费下降、产业链中断等导致债务违约，将连带银行、金融系统出现系统性风险，形成“企业财务问题——债务违约——金融机构风险”的恶性循环。事实上，美国资本市场已经出现了危险的苗头。伴随着资本市场出现前所未有的四次熔断行情，已导致“牛熊通杀”的量化基金的业绩大跌，全球三大量化投资巨头文艺复兴（Renaissance Technologies）、Two Sigm和德卲（De Shaw）均出现严重亏损。业界表示，在如此波动的市场条件下，多空都很难做，预计今年量化投资基金亏损将达14%。

　　可以说，上述问题是FRB加大QE力度的根本原因。此番操作中，它绕过商业银行直接购买企业无担保商业票据，很大程度上并非为绕开“沃尔克规则”的限制挽救金融机构，而恰恰是为了向市场直接注入流动性以应对疫情对实体经济的冲击。针对FRB的超级QE，国内外学术界存在着两种近乎对立的评价：一种观点认为FRB出手及时，对挽救因疫情冲击而备受打击的市场信心意义重大，3月26日FRB主席鲍威尔在接受美国全国广播公司《今日》（NBC Today）节目采访时表示，FRB仍有政策空间，借贷方面的弹药还没有用尽；另一种观点则认为，由于此次金融动荡与2008年时大为不同，个人、政府、金融机构和企业之间的债务结构发生了很大变化，资产负债表恶化的主要不再是金融机构，而是企业，因而FRB如此大力度操作是用传统的应对2008年金融危机的办法来拯救股市，无异于“用治疗感冒的药来治拉肚子”。实际上，针对疫情冲击导致的股市暴跌，FRB的紧急救助无疑是必要的，起码起到了安抚市场信心的作用。相较于1929~1933年大危机时FRB的毫无作为，2008年金融危机期间FRB出手及时且功效显著，此后数年它又在实践的基础上不断地进行着充分的理论准备，此次超级QE的出台很大程度上正是这些经验与理论的应用。然而，FRB的此番操作无疑会对美国经济和世界经济带来重大影响。主要体现在：

　　首先，FRB的资产负债表将急剧膨胀。在自3月18日开始的短短一周内，FRB已经购买了5870亿美元的债券，经过此番超级QE，FRB的资产负债表可能会扩张到5.2万亿美元，未来一两个月内如果FRB进一步购买或者宣布新的工具，其资产负债表很可能在6月前扩张至7万亿美元，预计所有救市行动过后其资产负债表可能飙升至近10万亿美元。

　　其次，FRB的政策工具选项依然很多，轻易不会实施负利率。一方面，2008年金融危机期间FRB曾经推出过许多政策工具，如资产担保商业票据市场基金流动机制（AMLF）、商业票据融资机制（CPFF）、资产购买计划（CPP）、货币市场投资人融资（MMIFF）以及定期资产担保证券融资（TALF）机制等。其中，只有CPFF在此番救市中再度启用，并创设了类似资产担保商业票据市场基金流动机制（AMLF）的货币市场共同基金流动性工具（MMLF）；另一方面，未来FRB有可能参照日本央行的做法，购买股票交易所交易基金（ETF）和企业债券等，但短期内不太可能实施负利率，这不仅是因为欧洲、日本等央行已经是负利率，更主要的是对美元的国际货币地位不利。

　　最后，FRB的超级QE一定会对现行的国际货币体系即“美元体系”产生重大影响。此次美国推行的超级QE引发的两个问题更值得思考：一是本轮QE何时退出？2008年后FRB用了5年时间退出，考虑到疫情冲击的各种可能影响，恐怕此次“退出”需要更长时间。在这种情况下，资本市场与实体经济将更加脱离，实体经济将更加趋向虚拟化发展，美国业已高度金融化的经济结构将更加稳固；相应地，其对外部资金的依赖也将更为严重，并对国际资本流动、产业链布局以及国际关系格局产生重大影响。二是此轮超级QE对“美元体系”的影响究竟如何？换言之，疫情之后美元的国际地位将会发生何种变化？这将是影响世界经济与国际关系的重大问题。一旦度过流动性危机，FRB的超级QE政策客观上完全符合所谓的现代货币理论（Modern Money Theory，MMT），即只要政府有信用，完全可以靠发债来支撑经济运行且一直能够持续下去。如此，必将导致全球美元泛滥，带来各种资产价格的上升或价格剧烈波动，同时使得持有美国国债的主权国家遭受巨大损失；更为重要的是，美元很可能快速进入一个贬值周期，进而抬高其他货币汇率，或引发剧烈的汇率波动。但问题仍然在于，无论从各国综合实力还是国际货币体系的网络外部性等角度看，任何国家的货币都无法单独取代美元的地位。这种矛盾将会在疫情期间及其过后更加快速地得到积累，因而货币体系碎片化发展的进程很可能有所加快，区域货币合作将得到更为进一步的深化发展，尤其世界上两个最大的美国国债持有国中国和日本之间，在“清迈倡议”（Chiang Mai Initiative，CMI）时隔20年之后再度开展合作，促进东亚地区货币金融合作深化发展的可能性非常大。

　　2. 疫情将加剧世界经济业已存在的结构性问题

　　本次疫情对于各国而言，是一场重大公共卫生事件，对于企业则是非周期性的突发外在冲击。总体而言，疫情对于世界经济发展造成的冲击是典型的外生变量。而常识和经验告诉我们，外因一定是通过内因发生作用。因此，关于疫情对世界经济冲击、影响的判断不应再以某一个国家的宏观经济周期，或者2008年全球金融危机的经验来观察，而是需要从世界经济发展的整体结构视角进行深入分析，由此方能更为清楚地看出此次疫情为何可能成为世界经济衰退的加速器。总体来看，历经近四十年的发展，世界经济主要存在着两个方面的结构性问题：

　　第一，世界经济发展的新“中心—外围”结构使得主要发达国家应对危机的政策走上了一条不归路。20世纪70年代至90年代期间，世界经济结构发生了一次巨大的变化，主要表现在自16世纪大航海时代开创的地理空间革命走到了尽头。尤其是伴随着中国改革开放、加入WTO以及苏联解体东欧剧变等，全球范围内可以被纳入国际分工体系的国家或地区基本上都被吸纳完毕，全球经济竞争系统在平面的地理空间上的布局已经完成，难以再有可开拓的新疆域；在此过程中，只有美国等少数国家通过经济金融化发展开辟了立体的空间意义上的新竞争系统——具有广度与深度的金融市场，并获取了该领域的绝对竞争优势。由是，世界经济的发展结构由单一的“地理—实体经济空间”转向了与“电子—金融经济空间”相交织的立体结构。这一过程对美国而言犹如一枚硬币的两面：对内是经济高度金融化，拥有全球竞争优势的金融服务业，对外则是“美元体系”的全球拓展与运行。随之，当今世界经济发展中出现了一种双重“中心—外围”结构：一重是高度金融化发展的美国国内出现了严重的两极分化，中产阶层破产，导致剧烈的社会政治危机；另一重则是在世界经济发展中出现了以美国为代表的“金融国家”与其他发达国家、新兴经济体组成的“贸易国家”之间的分化。在上述两个方面作用下，自20世纪80年代拉美债务危机开始，所有全球性经济危机都不再是生产过剩危机，而是由货币金融危机引发的。相应地，主要国家应对危机的主要手段走上了一条僵化的不归路：基本上都是用“救市”的方式来金融化处理问题，通过印钞、货币放水的方法借新债换旧债，经济恢复基本上都是靠宽松货币政策修整长期存在的问题，但诸如次贷危机、欧洲主权债务危机等问题却未从根本上得到解决。在这种形势下，2008年以来的世界经济增长，大体上是通过货币放水“救市”来延缓问题，没有科技领域的重大突破，没有新兴产业的拉动，只有业已成熟的实体经济部门在全球范围内通过产业链的不断延长、深化来带动，也就是靠着实体经济的全球化动力勉强拉动世界经济实现3%以下的增长（2010~2011年及2017年除外）。这是疫情有可能成为压倒已经脆弱不堪的全球产业链分工的那棵稻草，甚至重创世界经济的原因。由于目前主要发达国家央行的政策空间基本耗尽，世界经济在经历了漫长的经济复苏之后，疫情冲击很可能使其走上一个较长周期的衰退。

　　第二，现阶段的国际分工机制出现了严重问题。主要表现在两个方面：一方面，宏观层面的全球经济规则不再统一，特朗普贸易保护主义的出现、中美贸易争端的加剧、WTO争端解决机制的停摆以及发达国家之间更高标准的新贸易规则的谈判等等，表明世界经济第一、二大经济体之间有关经济全球化的共识发生了严重破裂；另一方面是在此过程中，微观层面的产业链出现脱节或者中断的动向，“去中国化”进程日益明显。正是在这种背景下，疫情全球扩散导致的各国相互间封锁边境、中断人员交往等行动，使得二战以来不断趋于深化发展的国际分工机制出现了严重问题。值得注意的是，疫情的全球扩散不仅使得一般商品的生产过程被“硬脱钩”，就连抗疫急需的卫生防疫用品、医疗器械等的生产与供应也出现中断，无法满足全球激增的需求，甚至出现了各国相互争夺医疗资源的现象。这些都表明，以全球产业链为代表的经济全球化进程存在着脆弱性。