四、疫情冲击与金融系统性风险：杠杆脆弱性与市场波动

 

金融稳定是疫情期间宏观风险管理的重要目标。金融是现代经济的核心，金融的稳定性往往决定着整个经济的稳定性，金融风险管理应该内嵌于整个疫情防控体系之中。疫情发生后，严厉的防控措施很可能会导致经济活动“休克”，此时整个金融体系变得异常脆弱，尤其是在全球金融一体化背景下，不同金融资产、不同国家和地区的风险相互交叉、相互传染，稍有不慎就会触发连锁反应造成系统性风险，演化成危害程度可能不亚于疫情本身的次生风险。所以，疫情期间的宏观经济稳定管理，应该将维护金融体系的安全和稳定作为重中之重。

 

要预防金融系统性风险，首先需要理解疫情及疫情防控措施对金融体系的冲击机理，将防范次生风险置于既有的宏观金融稳定管理框架内，进行前瞻性、针对性的重点管控。考虑到中国当前的金融现状，疫情冲击金融体系主要通过以下六个渠道：

 

（一）信用和杠杆渠道。疫情防控期间，由于不能正常生产运营，企业到期债务无法按时偿还，会导致信用违约率大幅上升。如果该企业还牵涉到他人担保等问题，担保企业也会受到牵连。同时由于疫情防控期间，同一行业或地区的企业几乎面临同样的无法正常经营和需求下降的外部环境，很容易导致企业违约呈现连锁和集聚发生的态势，最后积累形成重大的系统性信用风险。考虑到中国当前的债务状况，金融管理部门需要在四个重点领域进行防控：一是规模较小，所在行业受到疫情冲击较大的中小企业，它们对经营连续性、现金流和订单波动风险的抵御能力较差，再加上融资渠道单一，疫情期间到期的债务和利率可能无法按时偿还和支付，造成债务违约甚至破产。二是规模较大、杠杆率较高、经营范围较为多元的大型民企和国企，这些企业虽然资产规模大，融资渠道相对多元，现金储备较为充分，但是由于杠杆率较高，经营范围多元，产品和业务遭受疫情冲击的概率也较大，如果到期偿付的债务比较集中，也容易发生违约风险。三是信用评级较低，财政偿付能力较弱的地方融资平台，在非正常的再融资环境下很容易出现问题。由于这些融资平台公司具有明显的区域性特征，发生后可能会引发区域集中爆发的系统性信用风险。四是债务负担比较严重的个人和家庭，如果因疫情防控造成的停工时间过长，可支配收入大幅下降，按揭、个人贷款和信用卡等债务无法及时偿还，就会导致个人信用违约。

 

（二）流动性渠道。流动性风险或者是资金链断裂风险，可以看作是与企业信用违约相伴随的次生风险。但流动性风险与信用违约风险是不同的，可以说大部分的信用违约是由于偿还债务的流动性不足导致，但导致流动性风险或者企业资金链断裂的并不一定全是由于债务偿还。因为除了银行和其它金融机构的授信，企业还存在其它的经营性现金流需求，比如发放员工薪酬、支付货款、缴纳税款、社保和房租、水电等运营费用，这些都需要消耗企业的现金或其它流动资产。疫情期间由于企业的经营活动无法正常进行，即使某些行业能够按时复工或半复工，但是由于需求侧萎缩的比较厉害，订单大幅减少或者下游客户应付账款账期拉长，存货成本大幅上升，靠营业性收入创造的现金流无法像过去那样正常的覆盖刚性的现金流支出。加上特殊时期金融机构的风险偏好普遍下降，授信意愿大幅降低或授信条件变得更加严格。另外一个通常发生的情况是，对于已有的存量贷款，商业银行通过风险检测体系发现企业在疫情期间经营出现潜在风险后，会采取短贷甚至抽贷的措施。在这种情况下，如果企业自身的自由现金流储备不足，营业性现金流和筹资性现金流就会同时处于快速收缩状态，如果迟迟得不到改善，时间久了资金链很会断裂。同时企业往往又处于某条供应链和产业链上，单个企业的现金流断裂会沿着供应链传导到上下游企业，比如无法按时拨付应付账款，导致上游企业的资金链也出现问题，严重时会出现沿着供应链和产业链蔓延的系统性流动性风险。

 

（三）金融市场渠道。由于金融市场尤其是金融资产的二级市场，能够承担流动性变现和市场公允定价功能，所以对疫情冲击的响应最为敏感，不仅反应当期冲击在经济基本面造成的影响，还会将投资者风险偏好、未来预期和政策变化的效应包含在内，因此疫情期间的波动会显著增大。如果企业的投融资活动与金融市场紧密相连，就会承受异常的市场风险对自身经营活动和资产负债表带来的重大冲击。主要包括三方面，一是融资活动与金融市场高度绑定的，比如依靠股权质押进行融资的上市公司，如果质押的股票价格非理性下跌，一旦超过平仓线股票会被强制抛售，继而引发股价的进一步下跌，形成一个恶性循环。二是评级变化带来的风险超调，在信用债市场上，疫情期间的评级机构可能会调低公司信用评级，投资人也会大幅降低风险偏好，两者相互强化很可能导致信用债的非理性抛售，最终引发债券市场的大幅波动。三是金融市场风险还会冲击企业的资产负债表，在金融资产价格下跌的情况下，按照公允价值计量的企业资产会因为过度减计而大幅缩水，变相的提高了负债率导致资产负债表迅速恶化。

 

（四）金融机构渠道。金融是经济的映射，疫情期间实体经济为防控疫情付出的成本，会集中传递到金融机构尤其是商业银行身上，典型的表现是形成大量的不良资产和有毒资产。如果实体经济因为疫情防控而停滞或半停滞状态时间太久，在银行等金融机构获得授信的企业和个人经营压力不断增大，财务状况受到冲击不断恶化，势必也会严重影响到金融机构的经营情况。而金融机构一旦出现风险，就会呈现连锁式交叉感染态势，会对整个金融体系造成致命性打击。一方面，疫情期间不能按时还本付息的企业债务会在银行资产负债表上形成不良资产，导致银行的拨备和资本等风险缓释资源大量消耗，银行的健康状况遭到重大损害，这不仅会在金融机构同业间造成不良影响，提高金融机构的同业融资成本，还会在社会上引发一般储户的恐慌预期，严重时会导致产生挤兑风险。尤其是那些集中于某个行业或地区的地方小型金融机构，由于业务规模小、产品单一、资产负债回旋余地差，在不良资产恶化的情况下会严重影响到自身的经营安全，如果在疫情期间特有的心理氛围下再触发声誉风险，就很可能引发非理性挤兑，严重到某种程度会发生银行危机。另一方面，金融机构各类风险的上升和风险缓释工具的消耗，会进一步引发金融机构自身风险偏好的上升和信贷资源供给的减少，这又会造成实体经济获得货币信贷资源的难度和价格再次上升，从而引发“实体企业-金融机构”之间相互强化的双重收缩效应。

 

（五）心理预期渠道。疫情期间投资者的心理发生变化，一般情况下会形成对未来的非理性悲观预期，导致投资偏好和资产配置策略发生巨大变化，即流动性偏好提高而风险偏好降低，出现一致性的抛售风险资产而拥挤超配避险资产，悲观预期共振情况下出现金融市场崩溃和恐慌式银行挤兑等系统性风险。在另外一种情况下，考虑到以散户为主的中国资本市场情形，疫情期间个人投资者有了额外的自由支配时间，加上股票市场可以通过网络系统进行交易，不受疫情防控措施的限制，股票投资的热情被充分激发。同时由于企业迟迟无法复工，企业为减少闲置现金资产的成本，会寻找不受疫情防控影响的投资渠道。加上货币宽松政策的刺激和当前发达的自媒体放大的赚钱效应，社会投机心理变得越来越浓厚，企业和个人资金可能会蜂拥进入资本市场，在无视经济基本面下滑的情况下造成资产价格的短期过度上涨，从而为更大的市场波动埋下隐患。

 

（六）全球风险关联渠道。全球化程度的提高，加速了疫情在世界各国和各地区的传染，也加剧了金融风险在全球市场的蔓延，而且呈现出交叉感染、网状传播、彼此强化的趋势。在全球风险关联渠道上，要认识三个重要的作用机理：一是全球风险的“共振效应”，疫情对全球经济的影响不断扩大，尤其是中国经济受到冲击后，沿着产业链向世界各地传播，增加了全球经济衰退的概率，加重了金融市场对未来的忧虑，产生的市场波动关联在一起，彼此强化形成节奏一致的频率，扩大了振幅和冲击烈度。再加上次贷危机以来，在美国量化宽松的货币政策刺激下，全球债务成倍扩张，利率不断走低，风险资产价格持续飙升，本身已经积累了大量风险，在疫情冲击下更是不堪一击。二是国别风险的“短板效应”，虽然次贷危机以后，各国的货币和财政政策几乎都是相似的，即都采取了前所未有的宽松政策，但积累的风险点或者金融薄弱环节不同。在疫情冲击下，不同国家产生重大风险的领域也不相同，有些国家的风险集中在股票市场，有些国家则集中在主权债务市场，有些国家则集中在大宗市场等。比如通常认为美国的金融风险主要集中在股票市场，它已经持续上涨近11年，是历史上最持久的牛市，在股票回购和被动投资的驱动下各类股指不断创历史新高，其实已经非常脆弱；欧元区的风险点则依然集中在个别国家的主权债务，资源型国家比如俄罗斯等的风险点则主要集中在大宗市场和外汇市场。这些不同国家各自的风险点对全球金融体系来说相当于“木桶短板”，一旦一个国家的风险集中爆发形成危机，在疫情的特殊时期就极可能引发全球金融危机。三是一般风险的“放大效应”。在充满不确定性和投资者心态比较焦虑的疫情时期，即使是一般的资产价格波动都可能被成倍放大，这可能由于特殊时期形成的非理性过度反应（类似羊群效应），在这种放大效应下很容易形成极端波动。实际上在疫情期间，最令人担忧的是一个背离现象：一方面金融风险高度全球化，疫情冲击在上述三个机制下随时可能引发全球金融危机；但是另一方面，全球金融风险治理机制在逆全球化的潮流下遭到前所未有的破坏，这无疑是疫情时期维护全球金融安全稳定所遇到的最大挑战。

 

以上述疫情期间金融风险发生和传导机制为基础，政策当局需要采取系统化的措施对可能发生的疫情次生风险进行提前应对。在全局层面，需要发挥金融稳定委员会的职能，依靠现有的比较成熟的“宏观审慎管理（MPA）+货币政策”的双支柱体系，结合疫情时期特殊的高风险点和薄弱环节，进行点面结合的“全盘统筹、重点防控”。其中MPA主要通过一系列监管指标规范金融机构的经营行为，旨在打通微观稳健经营与宏观审慎管理的关系维护系统性金融稳定。货币政策则主要通过利率和货币供给量等工具管理宏观流动性，在经济大幅下行和金融大幅波动的情况下逆势注入基础货币或降低利率来维护宏观流动性并刺激需求复苏。站在防止发生系统性金融危机的角度，应该将疫情时期的金融稳定政策嵌入现有的“双支柱体系”内：一方面用MPA对金融机构进行微观监测，在规范其稳健经营行为的同时，还要起到风险预警的作用，发现某些指标可能出现大幅恶化的机构，应该立即采取防控措施；另一方面，通过适度放宽货币政策，采取定向降息降准和放松资本融资条件等方式，为金融机构尤其是在疫情中受到影响较大的中小银行提供流动性支持，金融机构再在流动性宽松的基础上对企业加大信贷投放的支持。除此之外，金融稳定委员会应该统筹各金融监管部门，加大对股票市场、债券市场和外汇市场的稳定性管理，提高对跨境资金的监测和管控力度。监管机构要督促金融机构按照疫情期间的情形定期进行压力测试，对于可能发生挤兑的金融机构应该提前采取防范措施，防止疫情间接引发的重大次生金融风险。而在地方层面，特殊时期中央监管部门应该适度放权，类似中央疾控部门放权地方部门，提高地方金融管理局或金融办及央行分行和地方监管分局的行动灵活度，向各机构下发疫情期间金融稳定防控细则，增加地方金融监管预算，让更了解区域金融风险形势的地方金融监管部门更好的承担起维护金融稳定的责任。

 

五、结论与启示

 

在疫情对经济的冲击过程中，为防控疫情采取的严厉管制措施比疫情本身产生的影响要大，所以我们需要分清疫情对经济的原生冲击和次生冲击。在理论分析框架上，前者需要采用卫生经济学的思想和方法，后者则要结合宏观经济学的波动理论。而要全面分析中国的影响，还需要将能结合中国现实的发展经济学考虑在内。所以疫情经济学的理论框架是一个融合了卫生经济学、宏观经济学和发展经济学的综合框架，理论界在这方面当前还有很多工作要做。

 

在我们的疫情经济学分析框架内，将当前的疫情与2003年的非典进行机械、静态的对比是不严谨的，因为除了病毒特征有很大的不同外，中国17年间在经济社会领域发生了巨大的变化：从经济总量看已经成为世界第二大经济体，经济和产业结构更加复杂精致，全球产业链已经高度融合，这意味着对外生冲击的反馈后果将更加复杂、更加不确定。城市化、交通设施、区域一体化和都市圈建设今非昔比，这些都大大提高了人口的聚集和流动，增加了疫情防控的难度；除此之外，当前经济自身的下滑压力、高企的杠杆率和金融脆弱性、春节节日额外产生的人口流动等，都进一步加大了当前疫情防控的复杂和困难程度。当然，我们也需要注意到当前更加丰富的产业结构带来的经济韧性，线上商业活动对线下的有效替代，在很大程度上弥补了疫情时期因“休克疗法”形成的产出和需求缺口。所以需要以动态的视角将本次疫情与过去进行比较，才能意识到当前的防控形势更加复杂，当然可利用的积极因素和资源也更多，关键是如何通过更好的机制和模式进行合理的应对。

 

同样以新构建的疫情经济学为分析框架，我们从宏观总量、中观结构和微观行为三个层次进行全景扫描。本次疫情的严重性体现在对供给和需求的双重冲击上，这个用总供需曲线就可以得到简单而清晰的答案。价格水平的变化则相对不确定，取决于总供给和总需求曲线的移动距离和价格弹性，价格弹性较低的生活必需品则可能面对较大的通胀压力。对中观行业和产业链的影响则相对复杂，大部分行业的影响显而易见，有些太依赖人员聚集和流动的行业比如交运、餐饮和旅游等，受到的冲击会非常严重。考虑到中国制造业在全球产业链中的地位，疫情已经影响到了全球经济和产业布局，不排除有些脆弱的产业链和供应链发生断裂风险。在微观层面，疫情让企业真切感受到了突发风险的严重性，促使企业在现金流管理、柔性生产能力和创新型组织等方面进行变革。疫情期间的金融体系变得更加脆弱，疫情产生的伤害和不确定性会通过信用或杠杆、流动性、金融市场、金融机构、投资者预期和全球化关联等六个渠道对金融体系产生冲击。尤其是全球化关联渠道，在各国金融市场大幅波动的情况下，高度防范共振效应、短板效应和放大效应的叠加出现，这很可能最终导致严重的全球金融危机。

 

在疫情对经济产生严重冲击的时候，市场经济体系的运转会暂时失灵，政府必须采取相应的措施进行应对。在我们构建的包含卫生经济学、宏观波动理论和发展经济学的综合框架内，应该针对不同的冲击过程提出相应的应对政策，这个政策至少应该包括三方面内容：第一，在供给侧，要果断实施对企业尤其是中小企业的“综合减负”行动，包括减免疫情期间的部分或全部税收，减免或缓缴某个时期的“五险一金”，协调相关部门降低或免除疫情防控期的贷款利息和房租租金，提供防护措施在疫情可控的前提下尽快复工复产；建立疫情纾困基金，对暂时现金流出现问题的企业和个人进行救助等。总之供给侧政策在疫情期间所作的就是通过降低经济运行成本和保障生产函数的连续性，防止总供给曲线过度塌缩。第二，在需求侧，应该采取更加积极的财政政策和货币政策来刺激或创造需求，弥补由于疫情冲击造成的需求缺口。在需求曲线快速塌缩的特殊时期，单一的货币宽松政策很容易造成流动性陷阱，单一的财政政策会因为赤字扩大抬升利率对经济造成严重的挤出效应，因此需要货币和财政政策的积极配合。但也要注意防范需求刺激政策带来的副作用，比如积累债务风险、提高通胀压力和带来资产泡沫等。第三，在防范系统性金融风险方面，需要在金融稳定委员会的组织统筹下，将疫情期间的金融风险防控功能内嵌于“MPA+货币政策”的双支柱体系内，在六大风险传导渠道进行“统筹安排、重点布防”，既要保障金融机构的审慎经营，又要通过充足的货币供给防范宏观金融风险。除此之外还需要提高地方金融管理机构的行动灵活度，对某些地区可能引发系统性风险的金融机构和企业，提前采取措施进行“隔离”和纾困，防止风险失控后向全国蔓延，这跟疫情本身的防控具有相似的逻辑。

 

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