各国越来越重视基础设施对促进经济增长、提升社会福祉的积极作用，持续加大基础设施投资力度。然而，由于投资规模大、市场化供给不足、政府借贷约束等原因，基础设施投资不足和资金短缺的情况时常出现。如何实现可持续融资，是各国推进基础设施发展中普遍面临的难题。在长期实践过程中，一些国家形成了较为成熟的基础设施投融资模式，其先进经验和有效做法，值得我国学习和借鉴。

 

 

过去十年，美国债券市场规模在全球居首。根据美国证券业和金融市场协会（SIFMA）的统计，截至2021年末，美国债券市场规模约49万亿美元，约占全球债券市场的38.7%。发达的债券市场为美国地方政府和相关机构发行市政债融资提供了有利条件。根据SIFMA的统计，2021年美国共发行市政债4818亿美元，过去10年发行量年均增长2.3%，存量规模已达4万亿美元。

 

美国市政债市场主要有三个典型特征。税收优惠安排是美国市政债市场区别于其他市场的第一个典型特征。美国大多数市政债利息收入豁免联邦所得税、州层面所得税及地方层面所得税，而普通公司债无法享受该税收优惠政策，这使得市政债融资成本相对更低。美国市政债市场的第二个重要特征是偿债来源比较多元。按照偿债来源不同，美国市政债分为一般责任债券和收入债券。一般责任债券依赖于地方政府自身信用，以税收收入作为偿债来源。收入债券以特定项目运营收入作为偿债来源，例如，自来水供应、污水处理等公用事业收入。根据SIFMA的统计，2021年美国新增收入债券4816亿美元，占全部新增市政债的58.4%。第三个典型特征是美国市政债期限通常较长。据统计，近年美国新增市政债券的平均期限超过18年，较好地满足了美国基础设施对长期资金的需求，也体现了基础设施建设融资的代际公平理念。

 

 

纵观全球，由中央或地方政府设立政府特设机构（或称特殊目的机构）代替政府行使公共工程投资建设的职能，是一种较普遍的做法，例如日本公团等特殊法人、美国田纳西河流域管理局、澳大利亚地方国库公司等都属于特设机构。其共同特征是，代表政府投资建设公共工程，弥补基础设施市场化供给不足产生的缺口。与由政府直接投资建设公共工程相比，特设机构搭建了政府与金融市场之间的桥梁，较好地解决了非经营性公共工程的市场化运作问题。从各国特设机构的运作机制看，特设机构虽经政府授权设立，但仍保持独立的法人实体，与政府之间的责权利关系也比较明确。

 

日本公团作为政府特设机构的典型代表，为战后日本基础设施建设和发展做出了重大贡献。在战后日本经济恢复和高速增长时期，日本民营企业还不够壮大，仅依靠它们的力量还不能满足高速公路、机场等基础设施的投融资需求。为此，日本政府设立了多个专门负责基本建设的公团，这些公团主要分布于石油开发、道路建设、机场建设、市政等领域。以道路公团为例，其具体负责高速公路的建设、已交付使用公路的维护、与高速公路相关辅助设施的建设与管理等。公团通过发行债券、银行贷款等方式筹措基础设施建设资金，其中大部分为长期债务。

 

 

基础设施项目具有较强的正外部性，但基础设施条件改善之后带来的周边土地增值及物业开发收益并不能直接被基础设施项目投资者获得，这是造成基础设施项目盈利能力偏弱、私人资本投资积极性不足的一大原因。以公共交通导向的开发（TOD）、税收增量融资（TIF）为代表的片区综合开发模式通过捕获基础设施改善带来的土地增值，实现外溢价值内部化。

 

TOD模式在美国旧金山、丹麦哥本哈根等发达国家城市，巴西库里蒂巴等发展中国家城市均有成功实践。其秉持“3D”原则，即混合开发利用（Diversity）、高密度建设（Density）和合理设计（Design），主张将土地综合开发利用和城市公共交通系统相结合，促进城市向高密度、功能复合的城市形态发展，核心目标是在大容量公共交通沿线形成高密度的土地发展模式，改善交通拥堵和环境污染，使城市发展更加均衡、布局更趋完善。以地铁TOD项目为例，其核心特征是将地铁建设和土地开发作为整体开展一体化实施，以地铁为中心对站点空间和沿线土地资源进行综合开发，将土地开发和物业增值收益用于平衡地铁投资支出，由此解决地铁投资、建设和运营的资金来源问题。

 

美国的TIF模式是典型的利用存量土地的增量收益为公共项目提供融资支持的模式，并逐步从主要应用于改造城市衰退地区的政策工具转变为更加普遍的城市开发与基础设施项目的融资工具。TIF的基本逻辑是基础设施建设投资能够改善城市环境，从而提升城市房产价值并吸引更多私人投资，进而产生更多的财产税和新的商业税收，继而反哺初始的基础设施投资。基本思路是：围绕基础设施建设项目划定一定范围的TIF区（存续期限与TIF项目期限一致），并成立专门管理机构和发展基金；既有税基被冻结（仍归原征税机构所有），在此基础上新增税收则归属于TIF区管理机构，并纳入发展基金专款专用，用于支持基础设施建设；TIF区一般通过发行税收增量支持债券先行融资，再用回收的增量税收偿还债券本息。

 

 

PPP是英文Public Private Partnership的简称，尽管不同国家和国际组织对PPP的定义有所差异，但其核心要义基本一致，即公共部门与私营部门建立利益共享、风险分担的长期合作伙伴关系，通过发挥私营部门的专业化优势，提高基础设施供给质量和水平。PPP模式是基础设施投融资领域的重要制度创新，甚至被一些学者誉为一场革命。根据交易结构不同，PPP有PFI（私人融资计划）、特许经营等多种具体模式。PFI适用于政府付费类项目，而特许经营模式主要应用于具有使用者付费机制的基础设施项目。

 

英国是首批应用PFI模式的国家。在1980年以前，英国城市供水、能源、电信、交通运输等领域的基础设施主要由政府投资建设和运营，其前首相撒切尔夫人执政后，采用私有化方式将其中有稳定现金流的经济基础设施项目推向市场。20世纪90年代以来，英国政府在难以向使用者收费的社会基础设施领域大力推广PFI模式。具体操作思路是：政府与私营供应商签订长期合同，私营部门提供基础设施的设计、建筑、融资、操作和维护等“一站式”服务，政府按绩效付费，以保证服务质量。英国政府要求，地方政府和中央政府各部门在开发公共项目时，必须首先考虑利用私人和社会资本的可能性，并将学校、医院、城市交通、垃圾处理、政府信息系统、司法和监狱等陆续纳入PFI范围。根据英国相关项目数据库统计信息，按项目投资额衡量，大约60%的项目集中在医疗、教育、交通、垃圾处理等领域。除了英国，澳大利亚、加拿大、爱尔兰等国家也广泛应用PFI模式吸引私人资本。

 

与英国、爱尔兰等欧洲其他国家不同，法国严格限制私人融资计划，却有着悠久的特许经营传统。早在17世纪，法国就开始运用特许经营模式投资、建设和运营桥梁、隧道等公共基础设施。法国的铁路、水务、电力、电车轨道等基础设施也大都采用特许经营模式，由特许经营者进行融资、建设和运营，特许经营合同到期后，基础设施所有权将收归政府所有。

 

 

由于基础设施项目投资规模较大，需筹措的项目资本金规模也非常庞大，对政府财力和投资者投融资能力形成一大挑战。从项目融资的国际实践看，为兼顾不同投资者需求、调动投资积极性，项目资本金投入往往采取不同形式并进行结构化设计。除权益资金外，股东借款可以充当项目资本金，但各个时期积累的利息往往被资本化，且清算时受偿权劣后于所有其他债权人。同时，在受偿权劣后于普通债务的前提下，可转债、优先股等夹层资本也可以充当项目资本金。在投资者采用股东借款、可转债、优先股等准资本金形式投入时，项目公司并未被完全禁止还本付息，但资本金收益分配时间和比例要取决于贷款银行的意见，关键是资本金提供方能给予贷款银行足够的财务承诺和信心，确保项目公司保持合意的现金流水平。总体而言，各方更多是基于不同资金来源之间的权责关系来认定项目资本金，而不完全取决于资金的权益或债务属性。

 

国际上通常没有项目最低资本金比例的法定要求，主要由融资主体和金融机构，根据项目风险等具体情况通过市场机制最终确定项目资本金的比例，但这并不意味着不要求投资者投入自有资金。投资者参与项目投标时，通常会被要求在投标文件中明示自有资金投入比例，而该比例既是银行决定发放项目贷款的重要条件，也是政府选择投资者的重要标准，自有资金比例过低会降低投标者中标概率。

 

 

6.1 构建基础设施投融资机制应立足国情

 

由于政治经济体制、法律制度、金融体系等国情不同，全球范围内基础设施融资没有统一、普适性模式。比如，美国基于发达的债券市场通过发行市政债融资成为主流融资模式，而在欧洲国家，市政债发行量较小。日本除了一定规模的债券融资量外，银行信贷在基础设施融资中发挥着重要作用。随着基础设施水平的改善，基础设施投融资机制也会随之动态变化。以日本为例，20世纪90年代末和21世纪初，日本城镇化率达到80%左右，大规模开展基础设施建设的阶段接近尾声，公团也基本完成其历史使命，公团运作中长期隐藏的问题和弊端开始受到关注。日本政府随后对包括公团在内的各类特殊法人进行撤销、私有化、转制、整合等改革。这给我国的重要启示是，不宜简单效仿和照搬单个国家的做法，而应根据我国发展阶段、基础设施水平等具体情况，在广泛借鉴各国有益经验和做法的基础上，构建适合我国国情的基础设施投融资机制。

 

6.2 客观评价政府融资平台公司的积极贡献并予以规范发展

 

国际实践表明，尽管从形式上看，国外没有称为政府融资平台公司的机构或企业，但一些国家特设的政府机构和公营企业，实际上承担了政府投融资主体的职能，与我国政府融资平台公司的功能相似。正如公团对完善日本基础设施发挥了巨大作用，我国政府融资平台公司的贡献亦不可否认。尽管某一阶段出现了政府融资平台公司举债融资规模迅速膨胀、地方政府违规融资或变相担保等问题，但毋庸置疑的是，在我国新型城镇化和基础设施发展进程中，如果没有政府融资平台公司的强力推进，就很难有现阶段高质量的基础设施和快速发展的城镇化格局。为满足未来依然庞大的基础设施投资需求，在相当长时期内，政府融资平台公司的主力军作用仍无可替代，继续促进其规范发展将是我国健全基础设施投融资机制的重中之重。

 

从国际经验看，理顺政府与特设机构之间的责权利关系是关键。一方面，要在法律法规层面明确规定政府和特设机构的责权利，既有利于防止特设机构出于盈利目的而随意调整经营范围，也可防范政府对特殊机构的不当干预。如田纳西河流域管理局与美国国会、其他联邦政府机构等各方的责权利关系就很明确地体现在《田纳西河流域管理局法》中。日本公团、澳大利亚地方国库公司等特设机构与政府的责权利关系也分别体现在特定法律中。另一方面，要建立强制性信息披露制度，提高特设机构的经营、财务信息透明度，使责权利始终处于监督之下。如田纳西河流域管理局须定期向国会和总统提交经营和财务方面的报告，并在官方网站公开披露。强制性信息披露制度提高了特设机构的信息透明度，有助于防范财务风险、提升运营效率、保护债权人利益，方便对其有效监管。

 

6.3 通过多种方式吸引私人资本参与

 

国外成功实践给我国的重要启示是，在推进城镇化进程中，单靠政府力量不足以有效满足基础设施投资需求，需要政府部门和私人部门通力合作，吸引更多私人资本参与基础设施建设，充分发挥私人资本的经验、效率和创新能力。美国TIF模式、英国PFI模式等主要政策考虑便是撬动私人资本参与基础设施建设。

 

基础设施领域吸引私人资本进入的关键是形成合理投资回报机制。从国际实践看，特定的财税制度安排、政府可行性缺口补助等均为有效做法。美国针对TIF区调整税收政策，为发行以增量税收作为支持的中长期债券奠定了基础。在我国现有税制框架下，地方政府可自主支配的地方税种很有限，税收政策的自由裁量权也不大，短期内尚难以复制TIF模式，但可通过投资补助、贷款贴息、配置经营性资源，以及政府投资股权少分红、不分红等多种方式支持项目实施，使项目更具财务可行性，增强项目吸引力。

 

6.4 突破片区综合开发体制机制障碍

 

在地方财力紧张、政府债务不断积累的背景下，当前基础设施投融资模式迫切需要向提升项目自身造血功能、减轻财政投入的方向转型。片区综合开发改变了散点开发、单线推进的项目投融资模式，在片区内部建立产业开发和物业运营反哺基础设施项目投入的良性机制，将基础设施外溢价值内部化，有助于缓解政府投入压力。国内实践中，受经营性用地使用权必须以招拍挂方式出让、禁止“毛地”出让等政策条件限制，片区综合开发项目难以统筹实施、一体化运作，造成片区各部分开发主体不一致、开发节奏不协调，土地二级开发收益很难反哺土地一级开发和基础设施项目投入，使基础设施建设运营难以实现资金平衡，达不到类似国外TOD、TIF项目的实施效果。

 

建议借鉴国际经验，加强顶层制度设计，研究出台并不断完善规划管理、土地供应、建设标准规范等片区综合开发配套政策，明确项目边界划定、土地利用、空间规划、权益分配、社会资本方确定等操作指南或政策规范，进一步明晰各级政府的职能权限。同时，要完善实施机制，从基础设施全生命周期角度整体系统谋划片区发展，融合规划设计、开发建设、产业策划、土地储备、运营管理全过程，使策划、规划、建设和运营方案相互衔接，夯实片区综合项目前期工作基础，前置市场对资源的配置作用。

 

6.5 健全专项债券制度框架和市场约束机制

 

近年来，我国新增专项债券发行量保持高位，对扩大基础设施投资的支撑作用明显，但存在的重申报和发行、轻管理和使用问题也不容忽视。据审计署2021年度审计工作报告披露的信息，10个地区违规将136.63亿元专项债资金用于企业经营、人员工资等，33个地区217亿元专项债资金闲置1年以上。上述问题的根源在于专项债券责权利不对等。我国专项债券发行和最终偿还主体均为省级政府，而主要使用主体是市县政府，在省级政府背书和兜底的机制下，市县政府缺乏管好用好专项债券资金的内在动力和外在约束。

 

我国地方政府专项债券与美国市政债中的收入债券相类似，均由地方政府发行且以项目收入作为主要偿债来源，但有所不同的是，美国收入债券发行、偿还和使用主体均为本级政府及其代理或授权机构，责权利相对统一。建议借鉴国际经验，挑选符合条件的市县先行试点市县政府自发自还专项债券，待时机成熟再逐步推广，由此逐渐优化形成责权利相统一的专项债券制度架构，强化市场化约束机制，从源头破解专项债券制度短板。

 

此外，美国市政债监管框架和市场约束机制较为健全，对我国加强专项债券管理也有较好的借鉴意义。美国联邦证券法律有反欺诈条款和信息披露规则，要求完整、公平地向投资者披露市政债的风险和特征；同时，市场借助财政纪律、投资者保护和信息披露规则，对市政债券发行主体进行奖惩，从而强化地方政府债务融资约束。可借鉴国际经验和做法，进一步健全我国专项债券信息披露制度，强制要求发行主体真实、及时、完整披露地方财政状况、项目偿债能力、资金借用管还全流程等方面的信息，并对虚构项目收益、资金挪用等行为进行追责问责。

 

 

项目资本金认定标准是审批部门、金融机构等有关方面准确规范执行项目资本金制度，全面审查投资项目资本金来源、到位等情况的主要依据。随着金融创新的深入推进，出现了多种形式的权益工具，项目资本金来源日益丰富，而且不同项目资本金工具的风险缓释能力不完全相同。与此同时，不同投资者的专业能力、控制和承担风险能力、风险偏好等也存在较大差异，介于传统债务和股权融资之间的夹层融资重要性不断显现，应用也越来越广泛。借鉴国际经验，对项目资本金工具进行合理区分和精细化管理，探索主要根据不同资金来源之间的权责关系来认定项目资本金。这对于缓解基础设施项目资本金筹措困难、创新项目融资方式具有现实意义。

 

作者：吴有红  中国宏观经济研究院投资研究所研究员