□尚义

 

　　证监会首任主席刘鸿儒在第一次召开的证监会职工大会上曾讲道：“我们是第一代拓荒人，没有现成的经验可以参考。我们的任务就是开荒、修路、铺轨道。”中国资本市场发展已近而立之年，但依然有许许多多的拓荒人在开荒、修路、铺轨道，他们在国内不遗余力地宣传、推广REITs，绘制REITs发展蓝图，其中的艰辛难以言表，意义不言而喻。

 

　　REITs是个“好金融”

 

　　REITs，即不动产投资信托基金，通过发行收益凭证汇集投资者的资金，交由专业投资机构进行不动产投资经营管理，并将投资收益及时分配给投资者的一种投资基金。名字很绕口，但可以通俗地理解为不动产所发行的“股票”。之所以没有被称为股票，是由于其背后所依赖的资产与股票有明显差异。股票的背后是公司不动产、动产、员工、知识产权、管理能力、市场前景等各种要素的组合，价值的不确定性较强；而REITs背后主要是不动产未来所产生的现金流，不动产以外的其他要素对其价值的影响较小。

 

　　正如书中所讲，REITs是个“好金融”，集中体现在四个“有利于”。

 

　　不动产（Real Estate）由于体量庞大、流通性差，往往难以定价，但REITs通过份额拆分，实现了不动产这种特殊资产的实时定价，有利于引导资金要素的有效配置，提高全要素生产率。REITs可以通过权益投资，把未来的现金流通过时空转换提前变现，替换存量出资，有利于解决信贷等其他金融工具所导致的期限错配、杠杆风险聚集的问题。REITs通过强制分红、税收、杠杆率等制度安排，可以实现“开发持有”模式与“开发销售”两种经营模式的“隔离”，形成杠杆水平的市场化约束机制，有利于我们进一步完善房地产市场调控机制。REITs与不动产密切相关，风险收益特征与股票、债券有所差异，但与直接购买不动产相比，标准化更高、流动性更强、交易门槛更低，为不动产投资者提供了“几乎完美的替代途径”，有利于完善居民的财富配置。

 

　　REITs与新基建

 

　　从国外的经验来看，REITs的发展，离不开方方面面制度的健全和完善，如果把REITs理解为一种新的券种，完善制度的工作量不亚于一次市场机制的重构。当然，单纯的技术问题并不是难题，在“房住不炒”的大背景下，REITs发展首先要解决的就是REITs与房地产市场调控的关系认知问题。这与资本市场初期老一辈拓荒人推动股份制，面临“姓资姓社”质疑的情形有些类似。

 

　　前不久，中国证监会和发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，要求聚焦重点区域、重点行业、优质项目，推动基础设施REITs在证券交易所公开发行交易，盘活存量资产，形成投资良性循环。在新冠疫情对经济的严重冲击下，选择以基础设施REITs为突破口，既能调动各方积极性，又能和房地产市场做好“隔离”，不得不说是一个现实的、应景的、必然的选择。

 

　　2018年中央经济工作会议首次提出加强新型基础设施建设，今年受疫情影响，新基建的重要性更是被提到前所未有的高度，众多经济学家视其为高质量发展的新引擎。但历史上各地投资了大量低效基建，难以产生现金回报，传统的基础建设融资模式也给各地财政带来巨大压力，新基建的资金来源问题亟需“破题”。基础设施REITs的推出，能帮助前景好、效益高的基建投资吸引社会资本，既减轻了财政压力，又健全了资金要素市场的建设，可以说是新基建的一剂“良药”。

 

　　新REITs发展需过“三关”

 

　　国内对REITs的探索已近20年,但目前为止，“类REITs”的发行规模仅约1000多亿元，与我国38万亿元的固定资本总额相比，显得微不足道。“保守估计，中国公募REITs市场将达5万亿元至14万亿元”，但要修好REITs发展的快车道，还需应对种种挑战。

 

　　一是税负关。纵观全球REITs市场发展实践，都是税收政策所驱动的。目前，国内REITs在设立、经营、退出等环节存在一定程度的重复征税，且往往没有“变现”收益，就要先纳税。税负增加使融资成本增加、投资收益下降，市场主体对于这样的金融工具当然没有兴趣。

 

　　二是债性投资路径依赖关。境外主流市场REITs多为权益型产品，投资者不仅享有不动产经营所产生的分红，也享有资产转让时所产生的增值收益。而国内目前发行的REITs多采取分级设计私募发行，优先级由银行等机构认购，享受固定收益；次级大部分由发起人自持，风险没有转移，这样的REITs债权属性较强，因此被市场称为“类REITs”。这种模式既与我们的制度环境有关，也与长时间形成的低风险、固定收益投资偏好有关。当前市场利率下降、风险偏好上升，正是推出“股性”更强的REITs产品的好时机。

 

　　三是治理关。REITs产品卖出去只是“万里长征第一步”，市场的健康发展还需要一“增”一“降”：一方面，要增强投资者保护力度，完善投资者适当性管理、信息披露、投资者参与决策、违法违规追责等制度；另一方面，要降低投资人和管理人之间的代理成本，减少利益冲突。这一“增”一“降”，考验的既是监管部门的治理能力，也是市场主体的治理能力。

 

　　当前，在诸多约束条件下，REITs的实践很难一蹴而就。和资本市场初期类似，基础设施REITs的发展也需要解决市场化运作与政策性定价、“靓女先嫁”和好资产“惜售”等一系列问题。不过，从前期“类REITs”的发展历程看，有拓荒人那种筚路蓝缕、以启山林的创业精神，和稳步推进、试点突破的务实作风，这些问题并不会成为不可逾越的障碍，REITs市场开荒、修路、铺轨道指日可待，新基建发展也将迎来新的契机。