“十四五”时期是我国开启全面建设社会主义现代化国家新征程、向第二个百年奋斗目标进军的第一个五年，我国将进入新发展阶段。而全面注册制改革下的中国资本市场，正站在走向“双循环”良性发展新阶段的起点上。为此，《金融时报》记者专访了国务院政府特殊津贴专家、厦门大学证券研究中心主任郑振龙教授。他指出， “十四五”时期，在推动中国经济健康、稳定和持续发展的同时，中国资本市场也将不断发展壮大，并具有广阔的发展前景。展望未来，随着衍生品市场的逐步完善，中国资本市场将成为促经济高质量发展的重要力量，并成长为一个具有国际竞争力的市场，在国际金融体系中发挥应有的作用。

 

《金融时报》记者： 经过三十多年的发展，中国资本市场成绩斐然，深度和广度大为拓展，逐渐形成一个高效、多层次和开放的市场。进入新发展阶段，中国资本市场如何继续扩大开放度，并与中国经济的国际化程度相适应？

 

郑振龙：自改革开放以来，中国经济快速发展，已经成为全球第二大经济体、全球货物贸易第一大国，对全球经济增长的贡献率超过30%。因而，必须构建与大国经济相匹配的大国金融，逐渐形成新的国际金融中心。但从开放度和国际影响力的角度看，中国金融相较中国经济而言，还有一定的差距，不能完全适应中国经济全面开放的要求。中国资本市场对外开放，逐步建成国际金融中心，将对提升资产定价效率、优化资源配置、提升风险分散和转移功能、拓宽居民财富管理渠道、推动经济可持续发展、推动国家现代化有着重大现实意义和深远影响。

 

资本市场对外开放可以从如下几个方面着手：第一，大力引进境外投资者，提升境外投资者的持股比例。截至2021年6月29日，境外投资者通过沪（深）港通持有我国股市的股票市值2.61万亿元，占A股流通市值的比重为3.77%，如果加上合格境外机构投资者（QFII）和人民币境外合格机构投资者（RQFII）的持股，所有外资持有我国流通股市值的比重也只有4.18%。而在日本、韩国和中国台湾，这一比例都高达30%以上，说明我国资本市场引进外资还有很大的空间。应该逐步取消境外投资者投资标的和投资额度限制，允许境外投资者自由地投资境内各类金融产品，包括股票、债券、基金、金融和商品期货及期权等，吸引全球资金投资中国。

 

第二，吸引全球优秀公司到中国境内上市。国际化的资本市场不只需要国际化的投资者结构，也需要吸引优秀公司到中国挂牌上市。我们可以从存托凭证开始，吸引境外公司到中国第二上市。待条件成熟时，可以吸引境外公司在中国第一上市，扩大中国资本市场的影响力，也拓展中国居民可投资的标的。

 

第三，放宽外资在中国境内设立独资或控股金融机构的限制。引进外资金融机构的意义，除了引入资金和人才，更重要的是引入成熟市场的规则与理念，以开放促进改革，推动良性竞争的形成，加快中国市场与国际市场的接轨和互通。外资金融机构入华也将激发“鲶鱼效应”，加剧行业竞争，从而推动国内金融机构提升自身专业水平与国际化运营能力。

 

第四，放宽中国居民直接投资国外资本市场的限制。这样做既有利于推动人民币国际化，也有利于拓宽居民的财富管理渠道，充分分散投资风险，还有利于推动中国金融机构出海。

 

第五，鼓励更多的企业到海外上市。目前我国在这方面已经做得相当突出。截至2021年6月23日，中国有281家中概股在美国上市，总市值高达14.19万亿元人民币。另有110家中概股在新加坡、英国、德国、法国、加拿大、澳大利亚、新西兰、日本和韩国上市，总市值达2.04万亿元人民币。而在香港上市的国企股（H股）、红筹股和中资民营股更是多达1197家，市值高达42.49万亿元人民币。

 

第六，鼓励中资金融机构出海。伴随着“一带一路”倡议的稳步推进以及中国经济与世界经济融合度的日益提升，中资金融机构应大胆“走出去”，既服务“走出去”的中资企业，也可以为全球企业和个人提供金融服务。

 

《金融时报》记者：随着中国经济转型升级，衍生品市场发展面临着哪些市场机遇和挑战？如何完善衍生品市场的机制建设和市场培育，使其充分发挥风险管理的功能以更好地服务实体经济？

 

郑振龙：党的十九大报告明确指出：“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。”这是以习近平同志为核心的党中央根据国际国内环境变化，特别是我国发展条件和发展阶段变化作出的重大判断。经济结构转型升级的同时，经济增速将逐步放缓，必然伴随着在高速增长中累积的风险逐渐呈现和释放。高房价、高杠杆、人口老龄化等内部问题，与中美贸易摩擦等外部环境变化相互叠加，将成为中国经济持续健康发展的巨大挑战。在这样的情况下，如果微观市场主体均善于运用分散和转移风险，将风险合理分散或转移至愿意而且有能力承担风险的经济主体手中，那么整个经济的系统性风险将大大降低，这对我国经济的转型和持续发展至关重要。

 

面对这一挑战，必须要发挥金融的风险管理功能，着重建设和发展衍生品市场。衍生品本身并不会直接创造价值，但它可以通过合理配置风险，提升社会的稳定性和幸福感。衍生品还可以用于为实体经济提供解决方案，促进经济主体充分利用自己的比较优势开展合作，从而提高资源配置效率。金融衍生品还隐含着巨量的信息。金融资产价格是所有市场参与者信息、经验、判断和审慎决策的综合结果，蕴含着重要的预测和决策信息。与统计数据、基于历史数据的外推预测、调查数据相比，金融资产价格中的隐含信息具有即时性、前瞻性和真实性等优点。这些信息对于提高宏微观主体决策的科学性和合理性具有重大意义。

 

近年来，我国的商品期货和期权取得了突飞猛进的发展，从交易量来看，已经稳坐世界头把交椅的位置。但我国金融期货和期权发展相对滞后，亟须建立品种齐全、功能完善、定价合理、深度和广度俱佳、场内场外均衡发展的金融衍生品市场。

 

一是大幅度增加金融期货和期权品种。尽快推出创业板股指期货和期权、科创板股指期货和期权、中证500期权；适时推出行业指数期货和期权、波动率期货和期权；待时机成熟时推出个股期货和期权。二是进一步推进市场化改革，取消不合理限制。衍生品功能正常发挥的重要前提，是资产价格体系合理。此处的“合理”，指的是资产价格能够对各种信息做出快速、准确的反应。而资产价格体系的合理，要求市场制度的合理。资产价格有绝对价格和相对价格之分。绝对价格的合理，要求买卖自由；而相对价格的合理，需要套利力量的维护。所谓套利，就是卖空价格相对高估的资产、买进价格相对低估的资产。套利行为会促使各种资产的相对价格趋向合理。为此，应取消不合理的做空限制、取消涨跌停制度（代之以熔断机制）、降低交易成本、取消对机构使用衍生品的不合理限制。三是缩短资本市场节日休假时间，增加夜盘交易，保证交易的连续性。交易连续性对于防范市场系统性风险具有重要作用。四是大力发展信用违约互换（CDS）、奇异期权等场外衍生品市场。

 

《金融时报》记者：突如其来的新冠肺炎疫情打乱了世界经济发展的步伐，为应对疫情，不少国家采用了宽松货币政策来刺激经济复苏。“抗疫”升级带来巨大现金流压力以及疫情对资产价格的传导引发价格“巨震”。由此暴露了资本市场的哪些薄弱环节？如何才能更有效地应对？

 

郑振龙：以中美股市为例，我们来比较一下新冠肺炎疫情初期和后期中美股市的不同表现。在疫情冲击股市初期，由于中国新冠肺炎疫情控制良好，上证指数只从2020年1月14日的最高点3127.17点下跌到2020年3月19日的最低点2646.80点，期间最大跌幅只有15.36%。而美国作为世界上最发达的国家却在新冠肺炎疫情控制上失误连连，道琼斯工业股价平均数从2020年2月12日的最高点29568.57点下跌到2020年3月23日的最低点18213.65点，期间最大跌幅高达38.4%，指数4次触发了熔断机制。期间美国上市公司股价跌幅超过80%的多达36家，能源、航空、游轮等疫情重灾行业的股票均遭重挫。2020年3月18日期权隐含波动率（VIX）更是高达85.47%，离1990年以来的历史高点2008年10月24日的89.53%只差一步之遥。美国在疫情初期遭受重挫的主要原因有：人类对未知事件的恐惧极速提升了市场的避险情绪，造成股市急跌；同质化的机构投资者在面临大幅亏损时纷纷斩仓避险，造成流动性踩踏；沃尔克法则阻止了银行体系的资金流向股市，增大了股市发生流动性危机的可能性；美联储和美国财政部救市动作过于迟缓。

 

再来看一下疫情后期的中美股市表现。从疫情期间最低点算起，截至2021年6月23日，上证指数上涨了34.74%，道琼斯工业股价平均数上涨了185.98%。跟疫情前的最高点相比，上证指数上涨了14.04%，道琼斯工业股价平均数上涨了14.56%。美股在疫情后半段之所以能够快速修复，主要是因为美联储巨幅扩表，美国财政部巨额补助，机构投资者重新入场，散户拿到支票后跑步进场。

 

从疫情前后资本市场的表现，我们可以得到如下经验教训：一是要注重研究和管理情绪对股价的影响。影响股价的因素除了客观的未来现金流之外，更重要的是主观的贴现率，后者主要受风险偏好和情绪的影响。新冠肺炎疫情对上市公司盈利的影响是短暂的，疫情结束后上市公司的盈利就会恢复常态，如果贴现率没有变化，疫情对股市的影响应该是较小的。但事实上，人类面对未知时的恐惧加上风险偏好的降低大大推升了贴现率（预期收益率），从而使股票市值的降低大大高于疫情对上市公司盈利的影响。因此，如何进行预期管理是学界和政府应认真思考的重要问题。

 

二是应该提前制定应急预案。在疫情暴发初期，面对股市断崖式下跌，美国政府和美联储没有及时采取措施。之后，美联储疯狂印钞扩表，美国财政部不断抛出巨额救助方案，仓促应战，致使市场流动性泛滥，股市从暴跌转向暴涨，不断产生新的泡沫，为未来埋下了不小的隐患。为了避免出现这种被动局面，应该事先制定各种应急预案，在遭遇未知事件突然冲击时，管理部门可以缩短决策流程，及时果断采取稳定市场的措施，抚平市场过度恐慌的情绪，避免发生流动性踩踏。

 

《金融时报》记者：在人口老龄化日益加重的情况下，资本市场参与者的主体年龄结构也发生变化，这种变化会给资本市场定价、投资取向以及交易结构等产生较大影响。您长期研究中国资本市场，对资本市场在应对老龄化社会调整与布局方面有何建议？

 

郑振龙：人口老龄化是当今世界各国普遍面临的重大社会问题。中国之所以要开放“三孩政策”，是由于我国人口的“少子老龄化”也越来越严重。数据显示，2020年我国60岁及以上人口占18.7%，65岁及以上人口占13.5%，分别比2010年提高5.44个百分点和4.63个百分点，中国总体上已接近“适度老龄化”社会。

 

人口老龄化碰到的问题就是，很多人会从劳动人口当中退出，那么将来靠什么收入来养老？一方面是靠社会福利体系；一方面是靠他自己的财产性收入。对于中国这样一个人口大国来说，光靠社会的福利体系是解决不了全部问题的，必须通过发展资本市场和衍生品市场，扩大资本市场的对外开放，提升资本市场的效率，拓宽居民的投资渠道、标的和工具，通过跨国、跨标的、跨工具的资产配置策略，以期实现以最小的风险实现收益最大化的目标。

 

另外，投资理财和财富管理需要非常专业的知识和过硬的心理素质，普通的个人投资者尤其是老年人很难胜任，这个时候大力发展机构投资者，倡导这种长期投资、理性投资的理念具有特殊的意义。在数字经济时代，利用大数据技术，可以获得范围更广、维度更大的海量信息；利用人工智能，可以寻找这些海量信息与资产价格之间的关系，从而更好地进行投资组合管理和风险控制。这些数字投资领域，老年人都不具备优势，因此，要求我们大力发展机构投资者，利用其在专业知识、大数据和人工智能方面的优势，为投资者提供专业的投资理财和财富管理服务，管好养老钱。

 

作者介绍：

 

郑振龙 厦门大学闽江学者特聘教授、博士生导师，国务院学科评议组成员，国家“万人计划”领军人才，厦门大学证券研究中心主任，享受国务院政府特殊津贴。