美联储加息对中国金融市场的溢出效应简析

2023-08-07 15:20:24

2022年3月以来，受通胀持续上升影响，美联储开启了新一轮的加息进程。截至2023年5月末，美联储本轮已加息10次，加息幅度500bp。与历史上前8次加息周期相比，由于疫情、地缘政治的影响以及加息开始时间节点的不同，本轮加息以来全球汇率、经济、贸易等走势的变化有两大特点。首先，由于货币政策执行框架的变化，本次美联储加息开始时通胀已经处于高位，使得市场提前升温预期，所以美元指数在正式加息开始前便已显著上升，并在激进加息后进一步上升；其次，虽然加息以来美国失业率一直处于历史低位，但受疫情及制造业、服务业等的拖累，在连续激进加息后，美国经济已出现走弱的迹象，带动全球经济出现衰退预期。

美国作为当今世界第一大经济体，其货币政策不仅作用于本国，也将对世界经济产生影响。本文拟分析美联储本轮加息对我国经济的溢出效应，进而提出相关对策建议。

一、美联储加息对我国金融市场溢出效应的理论分析

在总结相关文献的基础上，本文主要通过利率、汇率以及金融资产价格三种渠道探讨美联储货币政策对我国经济产生的溢出效应。

（一）汇率渠道传导机制

汇率是一国货币政策最为重要的国际间溢出渠道，美联储货币政策主要通过影响本国货币价值来影响中美间的汇率变动，进而影响中美之间商品进出口量以及跨境资金流动变化。具体来看，当美国采取紧缩性政策时，美元流动性会下降，导致美元相对人民币升值，使得中国出口商品的价格相对下降，净出口总额上升，社会总产出增多。另一方面，美联储持续性紧缩政策会导致其经济下行压力加大，外需收缩将制约国内净出口的增长。

此外，我国汇率市场化程度的不同也会影响美联储货币政策对我国的溢出效应。一方面，汇率市场化程度是我国与国际金融市场关联度的重要影响因素。因此，汇率市场化会使得市场波动风险更易受到外部因素影响。“8·11”汇改后，我国汇率市场化程度不断上升，人民币汇率弹性越来越强，双向波动幅度也不断扩大，尤其是与美元间的汇率波动性相比汇改前有明显加大。但另一方面，汇率市场化改革一定程度上完善了我国汇率形成机制、优化了做市商报价，使得市场价格逐渐趋于连续和透明。汇率对外汇供求的调节作用在不断提升，其调节经济和国际收支的能力也得到了更大发挥，能在一定范围内起到抵御外部经济波动冲击的作用。

（二）利率渠道传导机制

通常在资本账户开放程度较高的情况下，一国利率调整会影响两国市场间资本流动方向。当美国采取紧缩性货币政策时，美国本国利率上升，使我国利率相对走低，从而形成利差。出于追逐高收益的目的，国际资本会从低利率的国家流向高利率的国家，伴随资金流入国货币的升值，该国的债券、股票等金融市场也会吸引更多的资金（Gagnon等，2011）。因此，当中美利差为正时，国际资本流入中国，利率平价要求人民币升值来抵消资本流入压力；当中美利差为负时，国际资本流出中国，利率平价要求人民币贬值来抵消资本流出压力。此轮美联储加息以来，中美利差已由正转负，人民币在此过程中也经历了较大的贬值压力。

此外，我国利率市场化的程度也会影响美国货币政策对我国金融市场的溢出效应。一方面，随着利率市场化程度的提升，外部利率变动会加大国内利率的波动和我国银行系统的不确定性。另一方面，利率市场化会使得我国利率体系更加快速地接近均衡水平，外部冲击经过利率渠道引起我国金融市场波动的幅度也会随之降低。

（三）金融资产价格渠道传导机制

一国利率变动还会通过国际金融市场波动性、资产收益率和风险溢价等指标来影响市场中的跨境资本流动。当美国实行紧缩性货币政策时，美国本国利率走高，资产收益率也随之增加。与美国相比，我国利率水平相对较低，房地产、大宗商品等资产价格也相对走低，人民币汇率将呈现贬值的趋势，从而人民币资产的吸引力不断降低。出于获取更高收益的目的，跨境资本将流向收益更高的美国，尽管我国目前仍采取一定程度的资本管理措施，但跨境资本不断进出、上下波动趋势仍较为明显，资本流动带来系统性金融风险的概率仍不容小觑。

综上，当美联储实行紧缩性货币政策时，国际市场一般认为美元汇率趋于上升，人民币汇率波动性增强；中美利差不断缩减甚至转负，改变投资者的风险偏好，导致中国境外融资成本上升、债务压力增大；长期国债利率提高会在短期内助长美元资产对短期资本的吸引力，从而在短期内引发国内资本流出压力，加剧市场流动性紧张，并导致市场震荡下跌。

二、美联储加息政策影响下，须关注金融市场间波动溢出传染

（一）金融市场间波动溢出的概念

金融市场间的波动溢出是指当金融自由化程度持续加深、各金融市场间联系日益加强时，金融市场间相互作用会显现出市场化关联特征，由此会使得不同金融市场间的波动性存在相互影响关系和相互传递作用，波动会从一个市场传染至另一市场，甚至扩散至整个金融系统（熊正德和谢敏，2008）。这种市场间的波动传染扩散过程就叫作“波动溢出”。

（二）金融市场间波动溢出的理论分析

近几十年来，国内外金融市场间的相互融合使得金融危机发生频率持续升高，市场间波动溢出效应的理论研究也受到了更多的重视。目前主要有经济基本面假说、市场传染性假说两种代表性理论。结合这两种理论分析，本文认为，对于我国金融系统而言，不断推进的汇率机制改革、利率市场化改革和金融对外开放等多项措施，一定程度上使得金融机构和各金融子市场通过金融交易、资金流动等多种路径紧密相连，市场间依存度和内在联动性越来越高，市场间风险波动溢出的传染效应也随之加强。

（三）货币政策对金融市场间波动溢出的影响分析

作为外部冲击的重要因素之一，货币政策实施和调整对金融市场间波动溢出的影响更是受到广泛关注。孙欣欣和卢新生（2017）指出美国货币政策冲击对我国在岸、离岸外汇市场波动溢出效应有显著影响。何德旭等（2021）发现近年来国外货币政策通过跨市场资金流动溢出传染，影响我国金融市场稳定，诱发系统性金融风险的概率上升。

本文由此认为，随着我国金融对外开放的日益深化，美国货币政策调整作为重要的外部性因素，不仅通过前述三大渠道对我国金融市场产生直接的影响，还会通过我国金融子市场间的波动溢出效应产生间接影响。在美联储加息政策影响下，须关注金融市场间波动溢出传染。

三、应对美联储加息溢出效应的相关建议

（一）加快“国内大循环为主体、国内国际双循环”的建设

在美联储的激进加息下，全球各国经济增长日趋乏力，整体衰退概率大幅增加，出口对我国经济发展的推动作用将日趋减弱。内需方面，作为经济发展以往重要支撑的房地产投资表现较弱，疫情过后消费信心的恢复也需要一个过程。在此背景下，需加快建设并形成“国内大循环为主体、国内国际双循环”发展格局，以应对外部事件对我国经济金融市场的冲击。

（二）优化产业链布局

美联储加息后，中美利差缩小，为人民币国际贷款创造了良好条件，有利于更好发挥人民币的融资货币功能。应该鼓励我国商业银行积极开展国际信贷业务，支持我国制造业企业在“一带一路”沿线扩大投贷联动，提高资源配置能力，布局和稳固产业链，形成国内国际相互促进的双循环，提高我国制造业的国际竞争力和辐射力，形成我国制造业地位提升和人民币国际化协同前进的新局面。

（三）稳步推进金融市场对外开放

我国应在保持金融稳定的前提下逐步提高金融市场开放程度，增强抵御金融市场间波动溢出效应的能力。应进一步健全金融市场政策机制，提高政策调控及应对能力；加快金融市场基础设施建设，以注册制为导向完善股票市场的准入与退出机制，加强评级等债券市场配套设施建设，不断丰富期货、期权等衍生产品类型，完善多层次资本市场体系，提高金融市场深度与广度。在保持国内宏观经济稳健发展与资本市场平稳运行的基础上，我国可分市场、分领域逐步扩大金融市场开放程度，逐步建立起有效应对国际流动性冲击的内生反应机制。

（四）保持灵活精准的宏观经济政策

在美联储实施加息后，我国与美国的货币政策出现了明显的错位，在此影响下，我国与美国的国债收益率自4月中旬后便开始倒挂且幅度逐渐扩大，同时人民币对美元汇率也出现了明显的贬值。由于当前我国依然面临需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力，未来经济的恢复仍需要货币政策的支持，可通过加大宏观政策调控频率与减弱单次政策调控力度的方式对经济进行滴灌式调整，促进实体经济发展。面对中美两国货币政策错位带来的人民币贬值压力，央行也可通过一定的措施来降低政策错位的影响，一方面可通过降低外汇存款准备金率、与市场沟通引导预期、完善宏观审慎管理、加强跨境资本流动的监管等方式缓解人民币贬值的预期，另一方面可通过维持市场流动性合理充裕来避免外资流出对债券市场的影响。

作者：林永生来源：《中国货币市场》2023年第8期

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