2022年3月以来，美联储为对抗通胀而大幅加息，在短短一年时间内，美国联邦基金利率从0%上升至5%，加息速度为过去四十年来最快。与此同时，美国广义货币M2增速大幅回落，截止4月末同比增速已降至-5%，为有数据以来最低（图表1）。

 

虽然利率大幅上升，但美国经济增长仅是放缓，未见衰退。美国一季度GDP季调环比折年率为1.3%，虽然连续第三个季度放缓，但未出现负增长（图表2）。与此同时，美国劳动力市场表现强劲，1-5月平均新增非农就业高于20万人，5月最新的失业率仍只有3.7%，为上世纪60年代以来最低水平附近。

 

上述数据表现超出市场和我们此前的预期。去年下半年以来，投资者对于美国经济衰退担忧增多，主要原因在于担心美联储快速加息、货币供给大幅下降对经济产生拖累。但目前来看，美国经济比我们预计的更有韧性，特别是在硅谷银行等三家银行先后破产倒闭后，经济仍然能够保持扩张态势。美国经济的韧性从何而来？展望下半年，经济是否还会衰退？通胀走势如何？美联储货币政策如何应对？

 

从上半年的数据看，美国经济增长的韧性主要来自消费，一季度私人消费支出（PCE）环比季调增长3.7%，为2021年二季度以来最高增速。从分项看，耐用品消费（如汽车及零部件）支出较去年四季度明显反弹，服务消费（如医疗、娱乐、食品及住宿）支出则延续了去年以来的扩张态势。与疫情前的趋势相比，当前耐用品与非耐品消费支出仍高于趋势，服务消费虽低于趋势，但高频数据显示服务业活动仍然强劲，表明服务复苏尚未结束（图表3）。从对GDP增长的贡献来看，一季度私人消费拉动GDP环比增长约2.5个百分点，有效对冲了房地产投资和企业库存放缓带来的拖累。

 

那么，美国消费的韧性又来自哪里呢？美联储大幅加息为何尚未对消费产生实质性影响？我们认为至少有两方面因素：一是美国居民部门债务负担较低，利率大幅上升并未带来债务支出的大幅增加。二是疫情后美国劳动力供给下降，特别是55岁以上年长者退出劳动力市场，给年轻人提供了更多就业机会，使得劳动力市场的韧性超越以往周期。