全球掀起“加息潮” 导致全球债市迎来新挑战

上海证券报 / 2022-10-12 17:26:02

当地时间9月28日，被称为全球资产定价之锚的美国国债10年期收益率升至2008年10月以来最高，一度突破4%。就在9月下旬，美国1年期国债收益率已突破4%。

美债收益率急剧上行，多国的债券利率也紧跟步伐，并引发连锁反应——英国出台新刺激政策，导致英国国债收益率急剧变化，让英国养老金一度遭遇追加保证金的考验；德国10年期国债收益率站上2%；法国10年期国债收益率涨至2.64%。

多个市场信号显示，美联储“鹰派”加息或持续，美国联邦基金利率年内突破4%的概率也较大。此种背景下，全球债市也将面临新一轮考验。

英国养老金遇风险

英国9月23日推出了一系列财政刺激政策，然而市场并不认可——政策出台后，英国债市和汇市表现大幅走弱。9月26日，英国30年期国债收益率跳升50个基点，大幅走高至4.52%，其他期限国债收益率全线站上4%；汇市也呈现明显走弱态势。

收益率大幅走高，令英国养老保障基金（下称“英国养老金”）中一些采用负债驱动型策略的基金运营承压。

负债驱动型策略的养老金，须按照其负债端对名义利率、通胀和长寿的敏感度，来设定资产端对名义利率、通胀和长寿的敏感度，令二者相匹配。

近年来，英国养老金多使用利率互换中的“支付浮动利率，得到固定利率”。养老金买入的长期国债为固定利息收入，其通过和交易对手方——投行签订协议，支付浮动利息。

由于国债收益率长期处于低位，英国养老金运营过程中加杠杆成为标准操作。英国养老金会投资利率衍生品，例如利率互换以杠杆的形式增加久期敞口。一旦利率飙升，风险就会陡升。

“采用利率互换的最大风险不在于负债驱动的模式，而是市场利率大幅走高须追加保证金。如果利率大幅跳升，保证金无法及时追加，必然引发爆仓风险。”一位国有大行相关负责人表示。

同时，由于此前市场利率水平较低，英国养老金购入的资产中，不少为流动性欠佳的私募产品。这意味着当危机来临时，英国养老金还须抛售国债等优质资产以维持保证金。这种操作的问题在于，抛售国债又促使投行要求交易对手提高保证金要求，形成恶性循环。

不过，英国的政策很快转向。英国政府表示，将“以任何必要的规模”临时购买英国长期国债，以恢复英国债券市场秩序。

英国一些养老金就此“逃过一劫”。但有市场观点认为，只要英国国债收益率在未来继续上行，英国养老金的流动性危机仍存。

全球债市同此凉热

英国养老金“逃过一劫”，不代表压力就此消除。

“即便采用买入持有的策略，不进行杠杆操作，英国养老金也会承担巨大压力。”一家资管机构负责人表示，今年英国10年期国债收益率上升了350个基点，考虑到久期较长，本金会亏去30%。

英国养老金遭遇的风险，提醒习惯于低利率环境的资产管理机构：债券牛市不再。

中金公司分析师李昭认为，英国市场大幅震荡导致投资组合波动性上升。英国财政赤字提升，反映高通胀背景下政策面临“保增长”与“控通胀”的两难抉择。

今年以来，德国和法国的10年期国债收益率均有大幅提升——德国10年期国债收益率已升至2.1%；法国10年期国债收益率已升至超2.5%。

真正具有全局性影响的仍是美债。在美联储“鹰派”加息预期下，美债收益率持续上行，引发全球资产价格继续波动。

今年以来，美联储已连续加息五次。“美联储‘鹰派’加息成为近期不少风险事件的导火索。随着加息持续，美债收益率持续上行，引发一些资产的价格大幅波动。”银河证券首席FICC&固收分析师、总量组组长刘丹表示。

市场预期年内美联储或再加息125个基点。东方证券财富管理首席经济学家陈达飞表示，联邦基金利率和美债利率是全球风险资产定价之锚。每一次美联储政策紧缩周期都会对应金融市场的动荡。

资产配置面临新挑战

上述情况下，全球资产配置面临着新挑战。

陈达飞表示，美联储货币政策的溢出效应是通过资本的跨境流动实现的。由于美元的国际货币地位，美联储实施量化宽松政策（QE）会导致一部分资本流入小型新兴经济体，退出QE则会导致美元回流。这个过程中，小型新兴市场的汇率、权益和债券资产价格都会被重估，但由于宏观经济基本面和外汇储备的差异，各国表现不尽相同。

刘丹表示，目前，经济周期对应滞胀期后期和衰退期，金融周期对应加息周期末期和降息周期前期。滞胀期的后期处于加息周期末期，债券开始逐步具备配置价值；到衰退期，降息周期开启，债市优先。在降息周期开启后，利率下行，需求逐步恢复，经济复苏，方可配置股票资产。

此外，目前可配置现金类资产。“如果加息周期到一定位置，利率抬升到高位，对经济逐步抑制，需求萎缩，商品逐步失去价值，股债商品悉数下跌，现金类资产最优。”刘丹表示。

作者：孙忠来源：《上海证券报》

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