欧洲央行“量化紧缩”货币政策的挑战和展望：债务紧缩的视角
清华金融评论 / 2022-07-11 11:48:52
导读：作为全球最重要经济体之一的欧元区，其货币政策调整的逻辑是什么？欧洲央行面对高企的通货膨胀的政策应对策略如何？欧洲央行政策目标实施的政策框架约束和限制在哪里？欧元区一体化，以及宏观经济和金融市场不平衡的关系体现在何处？本文从债务紧缩角度分析欧洲央行货币政策的两难困境，指出可能带来的金融风险并提出相关的政策建议。
6月20日，欧洲央行总裁克里斯蒂娜·拉加德（Christine Lagarde）指出，近来通胀进一步上升，5 月物价水平上涨 8.1%，其中食品价格上升7.5%，能源价格同比上涨39.2%，有鉴于此，欧洲央行决定自7月1日起终止资产购买计划（Asset-Purchase-Program，简称APP）下的净资产购买，并会在7月的货币政策会议上将核心利率上调 25 个基点。
欧元区货币政策框架
欧洲央行突然在6月15日召开了一次紧急会议，讨论欧元区债券市场的动荡问题，尤其是意大利等高负债、高风险国家相对于德国政府债券市场收益率的“利差”大幅上扬的问题。为了解决“量化紧缩”政策带来的负面效应，欧洲央行决定对紧急疫情债券购买计划（Pandemic Emergency Purchase Program，简称PEPP）的赎回进行再投资，与此同时，欧洲央行会加速完成一种新的一体化（“反市场分割”）工具的设计。
成立于1998年6月的欧洲央行，已经成为制定和管理欧元区19个国家货币政策的中央银行。欧洲央行的货币政策目标就是维护价格稳定，并通过稳定的价格，实现经济增长和创造就业岗位。通过20多年的努力，欧洲央行成为世界主要的央行之一，并成功发行和推动了第二大国际货币——欧元的发展。
经历了2010年开始的欧债危机和2020年以来的全球新冠肺炎疫情（简称“疫情”）危机，欧洲经济的现状如何？欧元区的通货膨胀和利率走势怎样？面对低增长和低通胀的宏观环境，欧元区的短期和长期利率和日本都呈现出负值状态（图1）。2020年底，欧元区的短期利率——1个月期存款利率为-0.48%；长期利率——5年期加权平均政府债券收益率为-0.5%。
经历了2008年的全球金融危机和之后的欧债危机，欧元区经济缓慢复苏。而全球疫情暴发后，欧元区也没能独善其身，受停工停产影响，社会的停摆导致经济断崖式下跌。通过采取积极的宏观政策，例如欧洲央行的紧急疫情债券购买计划，欧洲央行开展了更加宽松的货币政策来挽救下滑的经济，并助力经济增长。
2021年第二季度后，受逐步改善的疫情防控措施、欧洲隔离政策的取消，以及全球经济复苏的推动，欧元区经济也开始快速反弹。如图2所示，欧元区国内生产总值（GDP）同比增幅从-12%改善为+12%，局面得到了强有力的扭转。
好景不长，随着地缘政治冲突的加剧、不确定性因素的上升、能源价格的暴涨，以及全球价值链的中断和重构，欧元区的经济增长近期又出现快速下滑。欧洲央行预计2022 年实际 GDP 年增长率为 2.8%，2023 年为 2.1%。
更为严重的问题是，欧洲央行政策目标（中长期维持2%的通胀率）的核心物价指数——消费者价格协调指数（Harmonized Index of Consumer Prices，简称HICP)飙升，峰值时竟然超过了 8%（图3）。欧洲央行预计 2022 年的年度通货膨胀率为 6.8%，预计 2023 年将降至 3.5%；预计2022 年不包括能源和食品的通货膨胀率平均为 3.3%，2023 年为 2.8%。
根据笔者之一的博士论文答辩委员会主席、欧洲央行首席经济学家连恩教授研究发现，驱动核心物价指数高涨的主要原因在于能源和食品价格（图4）的飙升。他还强调欧洲央行不仅应该考虑货币政策的目标——通胀和预期水平，还应该关注高通胀通过实际利率途径影响实体经济和资本市场的融资成本和风险。
自2022年6月起，欧洲央行开始采取渐进的“量化收紧”货币政策......
作者：黄毅 复旦大学泛海国际金融学院执行院长钱军，复旦大学泛海国际金融学院教授
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