□美欧经济持续走弱、新兴市场国家经济下行、发展中国家经济社会风险爆发，全球金融市场风险释放，使得2022年世界经济很可能走到衰退边缘。尤其是乌克兰危机导致通胀火上浇油和供应链混乱，美联储紧缩加码产生的连锁恶性反应，将对全球经济产生更深远、更复杂的冲击。“灰犀牛”正在进入世界经济。

 

2022年下半年，在疫情冲击整体拉低世界经济增长轨道、全球通胀高烧不退、乌克兰危机带来更多不确定性、美联储紧缩货币政策可能引发一系列负面冲击共同影响下，全球经济形势日趋严峻，“灰犀牛”正在向世界经济走来。

 

 

2022年上半年，疫情带来的高通胀刚有所缓和，乌克兰危机则给全球通胀加了一把火，引发世界军事安全和能源粮食危机。乌克兰危机是2022年世界经济运行的最大黑天鹅，可能导致世界经济掉头向下，从弱复苏走向衰退。乌克兰危机爆发前，外生疫情导致全球供给缺口放大；发达国家经济刺激又推升了经济内生需求，两方面共同作用使得通胀飙升至今。乌克兰危机加剧了能源、金属、粮食等全球大宗商品的供给缺口，使得全球通胀“更上一层楼”，发达国家通胀水平都创下历史新高。

 

乌克兰危机导致俄罗斯对欧洲能源供应时刻面临断供风险，可能引发更大的社会风险。俄乌粮食出口锐减，造成了全球范围内的粮食安全问题，不少发展中国家已经因为粮食短缺而发生饥荒。乌克兰危机很可能会从短期的军事冲突转化为中长期的对抗。2022年下半年至2023年初，欧洲诸国与俄罗斯能源协议到期，届时美欧与俄之间的制裁和反制裁将进一步激化，能源、金属和粮食价格可能飙升，由此更大幅度推高全球通胀水平，冲击欧洲经济社会安全。

 

世界银行数据显示，4月全球通胀已高达7.8%，新兴市场与发展中经济体的通胀达到9.4%，全球112个国家通货膨胀率在6%以上。下半年，全球通货膨胀将处在四重推动因素叠加的罕见发展状态之中。2018-2019年美国挑起了针对中国的贸易摩擦，但却由此推升了2020年以来美国自身的通货膨胀，以至于美国正在想方设法消除贸易摩擦政策对其的负面影响。全球疫情导致产业链和供应链受阻甚至断裂，不可避免地持续推升了全球的通货膨胀，全球通胀水平不断创新高。而乌克兰危机则带来了新的，尤其是能源等领域的供给端恶性冲击。2020年以来，发达国家极度宽松的货币政策则为这种通胀生长及其负面效应准备了最富“营养”的温床，这种60年一遇，且动因十分复杂的通胀将严重冲击下半年的世界经济增长。

 

美联储收紧货币政策带来全球“加息潮”，威胁世界经济增长。3月，美联储进行首次25BP加息，5月加码至50BP，6月再度加码75BP，并开始缩表，计划于2022年末加息至3.4%。美国的通胀水平短期内可能难以回归到美联储的“平均通胀目标制”以下目标，这使得美联储将加码货币政策紧缩力度。然而，美联储正面临两难抉择：为应对高通胀必然要加码收紧货币政策；而紧缩货币政策又会抑制美国经济复苏、冲击金融稳定、加重美国债务负担。市场的焦点开始转为关注美国经济能否实现“软着陆”。回顾历史可以发现，1955年以来，美联储历次货币政策紧缩后，美国经济都出现了衰退，唯有一次“软着陆”则发生在低通胀时期。随着美联储紧缩政策的持续，美国经济可能很快陷入衰退。

 

目前，已有英国、澳大利亚、土耳其等64个国家开启加息进程。近日，欧央行预测，2022年欧元区通胀率为6.8%，并计划于7月首次加息。全球主要经济体加息潮为世界经济复苏增添了更大阻碍。美联储加息正在加速新兴市场经济体资本流动，使得这些国家汇率和金融市场承压，再考虑到美国经济衰退下这些国家的贸易盈余下降，外债偿还能力下降，由此可能触发金融风险。

 

下半年世界经济可能走向衰退边缘

 

当前世界经济很可能正在走向二次衰退。疫情冲击整体拉低了世界经济增长轨道、全球通胀高烧不退、乌克兰危机带来更多不确定性、美联储紧缩货币政策可能引发一系列负面冲击，都使得2022年下半年世界经济下行压力加大。6月，世界银行下调2022年全球经济增长预期至2.9%，并警示“滞胀”风险。这已经是世界银行年内第二次下调全年经济增长预测。年初，世界银行曾预测2022年世界经济增长4.1%，至乌克兰危机爆发、美联储开启加息进程，4月世界银行下调增长预期至3.2%，不排除后期世界银行进一步下调全球经济增长的预测。

 

美国经济增速环比下行，通胀仍可能维持高位。年初，市场普遍预计美国经济2022年还将延续2021年的强势复苏。然而，一季度美国经济环比下降1.4%，低于市场预期且出现方向性逆转，给过热的美国经济泼了一盆“冷水”。6月，美联储预测2022年美国经济增长同比1.7%，较3月份预测下调1.1个百分点。而考虑到一季度美国经济增长同比为3.53%，全年降至1.7%，意味着二至四季度美国经济增长环比都将为负值。如果以连续两个季度环比负增长定义经济衰退，那么美国经济可能已经走入衰退。纽约联储预测更加悲观，其预计美国经济增长2022年收缩0.6%，2023年收缩0.5%。与此同时，美国通胀问题并没有因为美联储开启加息进程而得到明显抑制。美国CPI从3月8.5%微降至4月的8.3%后，5月又回升至8.6%。通胀维持高位以及下半年乌克兰危机可能再度加剧通胀水平，使得美联储不得不加码紧缩力度。

 

美国的高通胀起初是由两方面因素作用而成：一是疫情的外生冲击下全球供应链断裂，生产和运输效率大大降低，能源类大宗商品价格高企，消费品价格大涨；二是刺激政策激发内需，各项救助法案和无限量宽松货币政策，刺激了居民消费、资产购买行为，加大政府投资力度，从而推升了美国需求。而乌克兰危机则进一步助推了这种态势。当前，美国“工资/房租-通胀”的螺旋式通胀预期已然形成。美国失业率不断走低的数字背后是劳动力重返劳动力市场的意愿大幅下降，劳动力供给短缺，通胀预期又使得美国劳动者要求更高的工资。近两年美国房价大涨，房租上涨一般滞后房价14个月左右，当前美国房价刚刚出现拐点迹象，这意味着房租还将持续上涨一年以上。乌克兰危机进一步推升了能源、金属、粮食等国际大宗商品价格，对美产生输入型通胀效应，强化了美国通胀外生压力。美联储能做的只是用紧缩性的政策为内生经济循环降温，而对外生性冲击引发的通胀有心无力。而即便是应对内生的通胀，美联储的紧缩政策也难以“药到病除”，因为要同时说服企业和劳动者停止涨价，绝非易事。为了抑制持续走高的、60年未遇的高通胀，美联储确实需要加快紧缩步伐。

 

美联储大力度快速加息将助推美国经济走向衰退。美国历史上，“高通胀+加息”组合下，经济还没有出现过不衰退的情况。高通胀会侵蚀居民购买力，使得消费下降，企业也会因为原材料和用工成本摊薄利润而降低投资意愿，加息往往进一步降低了居民消费和私人投资的意愿，经济衰退接踵而至。而这一次通胀更为严重。上世纪两次“石油危机”时期，同样是能源价格高涨推升通胀高位徘徊，随后迎来了“沃尔克时刻”，大幅加息，以牺牲美国经济为代价强力抑制通胀。但即便是这样，美国也还是花了近3年才将CPI同比由超14.8%降至4%以下。经验表明，由经济运行原因和政策原因所共同引起的周期性经济危机往往不会持续太长时间，但由经济运行、政策，再叠加非经济因素所形成的冲击，持续时间通常会更久，程度也会更深。因此，本轮美联储加息很可能难逃“衰退魔咒”。

 

目前已有迹象表明美国经济正快速进入衰退。首先是近期美国房屋抵押贷款利率创下三十多年来最大周升幅，美国楼市需求受到过度抑制。6月中旬，美国抵押贷款平均利率已上升至6.13%，较年初的3.25%几乎翻倍。美国房屋价格应声下跌，部分地区房价已经下跌超20%，抵押贷款申请规模明显下降，未来可能进一步演变为房地产市场风险。其次是美国商业景气度开始掉头向下。6月费城联储商业指数为-3.3，自2020年3月以来的首次收缩，印证了经济活动正在急剧放缓。纽约联储、亚特兰大联储等多家联储银行的检测都显示，美国经济增长正在快速下滑。再次是金融风险正在累积和显现。6月中旬，道琼斯工业平均指数一年来首次跌破重要的心理关口30000点，已经从历史高点下跌了19%，标准普尔500指数从历史高点下跌了24%，纳斯达克指数从历史高点下跌了34%，市场似乎已经走入熊市。市场对美国经济陷入衰退甚或崩溃的担忧显著上升，金融市场恐慌正在蔓延。最后是股市的暴跌使得美国居民财富蒸发。据估计，自今年第一季度美股下跌以来，美国居民财富至少蒸发了20万亿美元，这使得股市对消费的财富效应逆转为“拖累效应”。

 

美国经济陷入衰退，对世界经济会产生重大冲击。主要可能体现在三个方面：一是美国经济温和衰退将降低全球总需求，从而阻碍世界经济复苏。新冠疫情冲击后，世界经济一直处于弱复苏状态。乌克兰危机爆发，更是使得这种弱复苏有掉头向下趋势。现阶段的世界经济运行已经非常敏感，可能很难再经受住美国经济衰退带来的冲击，相反可能因美国经济衰退而带动世界经济陷入更深衰退。二是美联储加息和美国经济衰退冲击华尔街，可能引发金融风险。当前华尔街的神经绷得越来越紧，特别是长期沉溺在宽松货币环境之后的加息，更让华尔街风声鹤唳。加息抬升了国债利率，打压资产价格。美国股市估值虚高明显，华尔街能否在多次加息冲击下再承受住经济衰退打击，需要打一个大问号。三是美联储紧缩货币政策使得全球资本加速从新兴市场国家流出，在这些国家金融市场上会形成巨大卖盘，同时打压其汇率，从而增大这些国家的外债压力，加之美国经济衰退下，新兴市场国家出口盈余下降，偿债能力减弱，有可能引发债务风险。

 

欧洲经济面临通胀攀升、增长下行和金融违约三重风险。当前，欧洲通胀形势不容乐观，欧元区CPI已连续17个月上升，至5月突破8.1%，创有记录以来最高涨幅。欧洲严重依赖俄罗斯能源，乌克兰危机无异于为本已高烧的欧洲通胀火上浇了一把油。俄向欧洲的能源输送大幅下降甚至断供，持续推升欧洲能源价格。基于欧洲与俄罗斯密切的经贸和金融投资往来，切断俄罗斯对外收付的金融渠道后，也将不可避免导致大量的债务违约发生，部分中小金融机构可能受到打击，不排除出现大面积风险传染促成系统性金融风险的可能。近日欧央行表示，欧元区的经济扩张已几近停滞。6月，欧央行进一步下调欧元区2022年GDP增长率至2.8%，此前为3.7%（3月），再之前为4.2%（1月），下半年大概率还将进一步调低。

 

日韩经济继续低迷，增速可能进一步下滑。日韩经济对外依存度较高，企业深入国际分工体系，易受汇率和国际能源价格等因素影响。在新冠肺炎疫情持续、国际政治经济形势不确定性加剧的复杂环境下，日韩经济受到多重负面因素明显冲击。日本一季度GDP同比为0.4%，韩国一季度环比下降1.1%，两国都面临经济复苏速度放缓、消费低迷、贸易收支持续逆差。受全球供应链堵塞影响，日韩企业产业各环节链普遍缺少零部件、物流阻断也导致生产断断续续。日韩货币对美元快速贬值和大宗商品价格上涨，给日韩本土企业和居民带来了较大输入性成本增加压力。下半年，若乌克兰危机持续、美元继续升值，将严重挫伤日韩本已低迷的经济。年初以来日元加速贬值，已处于24年来新低。同时，日本央行不断加快购债力度，6月购债规模可能超10万亿日元，相当于3000亿美元量化宽松规模。在全球流动性收紧大环境下，日本央行如此极端地发行货币，很可能使得日本经济金融在下半年面临剧烈冲击，而近期日本资本市场的巨幅震荡似乎也在预示着更大的震荡可能即将到来。

 

新兴市场国家经济增长也将被拖累而下行。二季度，东南亚的越南等国出口表现强劲，成为2022年世界经济灰色背景下的一抹亮色。然而，在美欧经济下行、总需求下降的背景下，东南亚国家出口的增长更多得益于国际贸易的替代效应。近期，受能源和金属价格节节攀高、供应链受干扰以及俄乌冲突持续等因素影响，东南亚国家纷纷下调经济增长预测。为防止资本外流，不少国家将被动跟随美联储加息，从而抑制国内经济增长。不少发展中国家因能源价格高涨和粮食进口短缺，已经爆发出经济社会金融等各项风险。下半年，乌克兰危机造成的粮食供应缺口可能导致一些发展中国家发生大面积饥荒，引发这些国家的经济衰退。

 

疫情的不确定性、乌克兰危机持续、通胀高位徘徊和美联储紧缩加码，这些都给2022年下半年世界经济带来巨大的下行压力。美欧经济持续走弱、新兴市场国家经济下行、发展中国家经济社会风险爆发，全球金融市场风险释放，使得2022年世界经济很可能走到衰退边缘。尤其是乌克兰危机导致通胀火上浇油和供应链混乱，美联储紧缩加码产生的连锁恶性反应，将对全球经济产生更深远、更复杂的冲击。“灰犀牛”正在进入世界经济。

 

 

下半年美联储货币政策走向对世界经济具有重要影响。高通胀之下，预计美联储今年内仍将继续加息150至200BP。其过程可能主要集中在三季度。自2022年初以来，能源价格上涨一直是推动美国广义通胀上涨的主因。乌克兰危机下，国际市场原油供应紧张，美联储加息对于抑制广义通胀的效果薄弱，而更多成为一种回应民众期待、维护自身形象的政治任务。若能源问题不能解决，广义通胀仍将一路走高，现阶段美联储仍将继续激进加息。通过打压内部需求的方式来抑制核心通胀，并为日后经济衰退之后的再度降息营造空间。6月FOMC会议公布的点阵图中，对于2022年的联邦基金利率中位数预测为3.4%，即年内可能需要继续加息175BP。但这并不代表美联储的政策计划，仅仅是一种表明抑制通胀决心的前瞻指引方式。倘若经济衰退风险加大，年末的联邦基金利率目标可能不会超过3%。

 

当下美联储的首要任务无疑是抑制通胀。近日，鲍威尔在多个场合表态称，美联储当前的首要目标是抑制通胀，要同时实现美国经济“软着陆”的挑战性非常大，美国经济可能会陷入衰退。言下之意，美联储认为为了较快抑制通胀，即使美国经济经历衰退，也是合理和可以接受的。美联储也已经提前做了一些准备来缓冲加息带来的冲击。通过创设一系列货币工具，美联储为国内交易商和国外主要机构提供了后备流动性，这使得系统性风险爆发的可能性较小，提高了对资产价格下跌的容忍度。美国失业率目前仍处于历史低位，低收入群体、非裔及西班牙裔群体的就业情况有广泛改善。加息可能带来的失业率上升，但幅度会掌控在美联储的容忍范围内。美联储仍将积极谋求经济“软着陆”，但下半年随着资产价格继续巨幅波动、失业率上升等情况可能发生，美联储将不得不继续在抗通胀和“硬着陆”之间艰难抉择。

 

鉴于美国经济放缓之势已经显现、而货币政策又具有很高的灵活性，美联储可能在三到四季度暂缓加息步伐。美联储暂缓加息的可能条件有三种：一是能源价格停涨带动名义通胀降温。如果未来能源价格回落，美国通胀的上行压力将大幅减轻，美联储可以更关注经济基本面和失业率。二是需求走弱后失业率上升至高位。目前美国内需已有边际走弱趋势。居民消费的转弱将影响收入和投资，最终导致失业率上升。由于目前的失业率处于历史低位，美联储可能愿意忍受失业率的小幅上升。但随着紧缩进程的逐步推进，美联储货币政策的首要目标将会适时切换为促进就业。三是流动性危机触发系统性金融风险。尽管当下国际金融市场上的美元流动性依然充裕、爆发流动性危机的风险较小，但若美联储多次超预期加大紧缩力度，流动性风险将会攀升，动摇美国国内金融市场的稳定，美联储将不得不守住不引发流动性危机的底线。未来这三种条件任何一种明显出现，美联储都有可能调整目前的紧缩政策，或是暂缓加息；若是三种条件同时出现，则不排除美联储会停止加息、甚至走向降息。

 

美联储今年内可能缩表约5200亿美元。6月起，美联储通过被动缩表、放弃对到期债券的再投资，可能推动实际利率在今年内抬升25-50BP。若要使美联储资产负债表规模回到占名义GDP20%的与疫情前相当的规模，按照9月起每月950亿美元的缩表速度，缩表进程需要至少持续3年。在渐进式缩表进程下，量化宽松后遗留的过剩储备金会逐步被抽出金融市场，流动性压力将会累积。随着美国经济增长放缓，金融条件收紧对于实体经济的拖累可能愈发明显，美联储可能不得不停止缩表。美联储的资产负债表规模占GDP比重可能很难回到疫情前水平，联储未来运用数量型货币政策的空间可能会受到越来越大的制约。

 

综上可见，下半年高通胀和紧货币将威胁全球经济增长。世界经济走向衰退将导致外需收缩，增加我国出口压力。输入型通胀压力将明显增大，推动国内消费品的价格上涨。美联储货币政策激进紧缩增加资本流出压力，加大人民币汇率双向波动。中国经济需要未雨绸缪。

 

作者： 植信投资研究院 连平 邓志超 董澄溪