文/边泉水

 

美国通胀需警惕其负面溢出效应拉长战线，以及对全球的负面溢出效应。美国5月通胀超预期，CPI同比8.6%，超过了3月高点的8.5%，且核心商品价格也出现一定程度上的反弹，本轮美联储货币政策收紧滞后、财政负担高企导致市场对于未来美国经济“硬着陆”的担忧愈发加剧。延伸到中国经济，若下半年美国通胀依然居高不下，届时美联储不得不“牺牲”经济来缓解通胀压力，意味着对中国耐用品需求减少，我国出口增速放缓，财政政策需要加码，为基建发力以及对经济托底做充足准备。

 

价格因素导致名义GDP增速持续上行，但实际GDP增速开始放缓。剔除价格因素，美国经济增速在去年四季度达到高位，2022年一季度实际GDP三年复合增速从1.9%下滑至1.56%。其中，进口大幅拖累一季度经济增长，三年复合增速高达3.96%；但个人消费增速仍持续上行，录得2.38%，高于2021年全年水平；其余分项增速均小幅回落，出口复合增速持续处于负增长，私人投资复合增速下行幅度最大。

 

下半年经济回落基本确认。市场对于美国2022年后三季度实际GDP环比折年率的一致预期分别为2.9%/2.7%/2.3%。一方面，财政补贴退坡以及耐用品需求大幅下滑不利于后续个人消费支出的增长，年底个人消费环比或回落至2%；此外，房地产市场降温，私人投资增速将持续下行，下半年环比折年率或在4.5%/3.4%；政府支出或维持在稳定的水平，今年财政赤字率相较于去年大幅下行至8%左右；但随着进口增速的大幅放缓，拖累一季度GDP的贸易逆差有望快速缩窄，对经济增速的拖拽效应大幅减小。

 

经济增速预期均有所下调。市场对于2022年全年美国GDP同比增速预测从去年年末的3.9%下调至2.6%，美联储在6月FOMC会议上再次下调经济预期至1.7%。二季度经济增速预测值区间较大，但整体趋势缓步向下。我们下调对于2022年后三季度美国经济增长预期，实际GDP环比折年率为3%/2.5%/1.8%。预计美国经济在二季度达到年内高点，下半年经济增长速度放缓。

 

1.个人消费后继无力

 

上半年，服务消费接力耐用品消费。疫情爆发后，耐用品消费占个人消费支出的比例从10%快速上升至14%，服务消费占比迅速回落。后疫情时代的消费结构逐步恢复至疫情前水平，同时，服务价格快速上行，一季度耐用品消费占比回落至12.5%，服务占比逐步回升至65%。零售销售环比增速明显放缓，尤其是耐用品，家具类、汽车以及建筑相关的零售消费同比增速录得负增长。以航空为代表的服务行业消费显著恢复，飞行人数基本回到疫情前水平。

 

下半年，商品消费见顶回落，服务消费增速放缓。制造业与非制造业PMI均大幅下行，目前接近55。从消费量看，耐用品消费增速下滑至疫情前水平，同时由于前期透支了大部分的耐用品消费，预计年内将快速回落。服务消费逐步接近疫情前水平，食品酒店、医疗健康等基本恢复，但部分分项的服务需求量仍不及疫情前水平，主要为娱乐消费、交通运输。涉及公共场所的娱乐服务恢复情况最差，例如电影院、博物馆、俱乐部等。下半年，服务消费支出的主要动力将来自于娱乐活动、酒店住宿以及交通运输。但缺口明显缩窄，下半年主要以弥补缺口为主，增速逐步放缓。

 

零售商补库速度加快，主动补库接近尾声。2021年下半年，零售商库存去化明显，但制造商及批发商处于补库阶段，同样证实了供需矛盾集中在渠道。去年年底至今，零售商库存增速显著快于批发商和制造商。根据目前零售商的库存均值情况以及库存累积速度测算，预计今年三季度零售端将完成补库，年末商品消费下滑速度加快。

 

堵港问题大幅好转，运输物流不再是供给限制的主要原因。堵港以及运输问题是去年供应瓶颈的主要因素之一。尽管当前美国两大港口进港船只数高于去年，但港口船只停泊数量从单日的40艘已经迅速下滑至5艘以内，美国港口作业效率显著提升。

 

2.超额储蓄基本释放完毕

 

2020年初以来，居民超额储蓄部分超2.2万亿美元。按照2019年的收入增速测算，疫情的两年时间致使居民可支配收入增加7900多亿美元，超额收入大幅下降。同时，由于疫情抑制了需求，尤其是服务业的需求，导致整体支出大幅度减少，整体支出减少1.4万亿美元。预计剔除掉通胀因素，整体超额储蓄在2.2万亿美元左右。由于价格因素，实际可支配收入在今年显著减少，实际支出已经回到疫情前水平。

 

美国家庭资产负债表相较于疫情前增加30万亿美元，但储蓄仅占10%左右。2020年年中房价开始飙升，股价持续反弹，资产价格加速上涨。与此同时，家庭净储蓄适度增加了总财富。从2019年底到2021年底，家庭总财富增加了超过30万亿美元，主要是由于资产价格上涨，其次是收入中的超额储蓄。2022年一季度，股票价格的大跌导致股票投资以及养老金等资产价格大幅下行。目前，家庭总财富增长回落至29.7万亿美元，其中家庭储蓄对收入的贡献在今年一季度下降至3.7万亿美元。

 

贷款及储蓄占可支配收入比例回到疫情前水平。尽管从整体资产负债表观察，居民端累积资产及储蓄又了较大的提升，但从贷款及收入的占比观察，居民资产的结构已经回到疫情前水平。抵押贷款以及消费贷款的占比较疫情前仅有小幅下滑，尽管EIP发放使得大部分居民将其用于还贷，但疫情推升房地产以及汽车的消费，使得抵押贷款总额再次上行，抵押贷款占可支配收入接近4%。疫情带动正常的消费回升，也促使消费贷款有所回升。同时，储蓄率已经低于2020年年初水平，目前接近4.4%，由于通胀高企，薪资增速相较于通胀增速回落明显。因此，后续依靠储蓄进行消费的增量已经有限。

 

3.房地产降温带动私人投资增速放缓

 

房地产投资降温明显，后续私人投资增速持续下行。2021年以来，私人投资总额已经恢复至疫情前水平，复合增速快速上行，其中房地产投资占比高达25%，2022年一季度复合增速上行至13.7%。疫情爆发后，美国房地产市场火爆，投资增速快速上行。今年美联储收紧货币政策，叠加房地产需求下行，房价有所下滑。尽管新开工数仍然维持在高位，但成屋销售及新屋销售环比增速已落入负值区间，随着销量的减少，后续新屋投资将逐步放缓，拖累私人投资。预计下半年私人投资环比增速下降至4%左右，私人投资增速的放缓对美国经济增速形成拖拽作用。