本文来自 微信号“静观金融”，作者：广发宏观。

报告摘要

经济篇：卫生事件尾部风险初现;联储YCC策略实践。

卫生事件对全球经济影响的路径正在切换：由中断供给转向约束需求。卫生事件对年内全球经济的影响或分为两个阶段：H1掣肘风险偏好、中断经济行为、约束供给;H2将主要体现为冲击需求。

当卫生事件进入下半场，尾部风险开始释放：各国企业违约加速上升;EM主权债务风险显现。卫生事件会引发两个全球性尾部风险：一是企业违约、破产;二是部分国家实施大量财政转移支付过后的主权债务违约风险。我们预计这两个尾部风险将分别在Q3及Q4显现。

下半年全球或进入对勾形态的弱复苏，温和再通胀可期。卫生事件令主要经济体在上半年相继中断经济行为，Q2大概率是全年全球经济增长低点，Q3将进入经济回升阶段。但企业违约对就业的约束、部分国家主权债务风险对财政刺激的约束将压制下半年全球经济的复苏斜率及通胀回升幅度。

美联储实践收益率曲线管理(Yield Curve Control，YCC)政策。美联储上半年的任务是对冲市场的不确定性，帮助私人部门降低系统性风险;下半年的任务则将转向降低卫生事件尾部风险影响。对此，我们有三点判断：10年期美债收益率中枢大概率低于1%;不实施负利率政策及缓解美国政府债务压力的诉求下美联储将实践收益率曲线管理策略;截至年底美联储资产负债表总规模或达到8.9-9.9万亿美元。

美国大选：效率红利尾声，公平诉求初现。

关于美国总统大选的历史规律：连任本是大概率事件。1932年以来美国只有三位总统未能获得连任，分别是福特总统、卡特总统及老布什总统。也就是说，获得连任是大概率情形。70年代以来但凡连任大选年中工作支持率不低于40%的总统均有望在大选中击败对手。

“蝴蝶效应”与美国大选：事情似乎在起变化。1-5月美国总统特朗普工作支持率在卫生事件中不降反升的势头表明特朗普连任前景极好。但5月25日非裔美国公民弗洛伊德遭一名美国警察暴力执法而死后美国多地涌现出抗议民众。同期特朗普工作支持率由任期高点49%降至39%。1932年以来美国大选年至少发生过三次骚乱事件，共性是导致执政党支持率下降并最终推动在野党候选人获胜。若未来数月特朗普支持率持续保持低位则其连任的可能性正在下降。当然，2016年英国脱欧公投及当年美国大选均证明了国际政治事件结果也经常与大概率情形相悖，因此不到2020年11月3日大选当天，我们依然很难预判今年美国大选结果。

假若特朗普败选意味着什么?美国社会再次由“追求效率”转向“追求公平”。美国两党执政理念反差极大，民主党推动社会公平、共和党崇尚追求效率。一战后美国有两次对于“公平”和“效率”的再选择，分别出现在大萧条后以及1980年。大萧条时代美国贫富分化形势极其严峻，中产占比也降至50%附近，随后民主党连续执政20年。表明大萧条后美国社会进入了“公平”理念主导阶段，民主党政治影响力上升。物极必反，当美国社会结构呈现“橄榄型”后公平理念也就走到了极致。1980年共和党人里根当选美国总统，且其继任者老布什同样来自共和党，说明由此美国社会重新进入由“效率”主导阶段，共和党政治影响力上升。此后，美国中产占比开始下降、贫富分化程度重新加剧。金融危机前后中产占比已经低于50%，特朗普税改实施后进一步加剧了贫富分化。假若今年特朗普败选则极有可能说明美国社会再次由“效率”主导阶段转向“公平”主导阶段。

美国两党政治影响力对于大类资产乃至美股风格的影响。民主党政治影响力上升阶段美国政府杠杆率整体偏低，对应无风险利率上升期;共和党政治影响力上升阶段，美国政府负担加重，对应无风险利率回落期。此外，中产占比将影响居民部门的整体消费能力。民主党政治影响力上升、中产占比提高，美国股市风格可能偏向消费相关;共和党政治影响力上升、中产占比萎缩，美国股市风格可能偏向科技相关。

美国大选结果可能会影响未来十年美股风格。若拜登获胜，美国财税政策进入加税周期。卫生事件引发的高债务压力有望于未来几年逐步缓解，届时美国无风险利率有望进入回升通道，美国效率红利、美股估值红利进入尾声。民主党执政影响力上升，美国中产占比扩张，利好消费。因此，拜登当选的情景或将推动美国股市进入风格切换期，由科技占优转向消费占优。若特朗普连任，美股大概率延续目前科技驱动的风格直至其第二任期结束。

资产篇：关注黄金、美越地产和A股的相对表现。

水满则溢，3月流动性危机难以重现。卫生事件结束前美联储将本着“宁可多做、也不可少做”的原则。往后看，即便卫生事件尾部风险逐渐暴露，经济仍然疲软，美国乃至全球金融市场也难以重现3月的流动性危机。

尾部风险约束风险资产，YCC约束美债空间，黄金值得关注。第一，企业违约率进入加速攀升期，弱复苏难以消化高估值，美股存在调整可能。第二，主权债务风险虽并非全球经济体的系统性风险，但势必约束欧洲及新兴市场股市表现。第三，OPEC+供给策略或取决于美国页岩油盈利能力，油价涨势难持续，预计下半年WTI原油价格在30-45美元/桶区间运行。第四，美债丧失配置及交易价值、风险资产表现欠佳的背景下，下半年可关注黄金的相对表现。

交易机会让渡配置价值，中国股票及美越地产值得关注。从全年来看，Q2或为最佳交易窗口期：在卫生事件尾部风险尚未暴露之际，美联储又利用超宽松货币政策降低了不确定性对风险资产的约束，为风险资产提供了估值空间。往后看，美联储货币政策边际效应正在减弱，而卫生事件尾部风险恐将接踵而至，全年的最佳投资交易窗口正在关闭。下半年全球交易机会将让渡配置价值，参照4月28日报告《卫生事件过后：中国的股票与美越的地产》，我们建议继续关注中国股票、美越地产等资产。

正文

一、经济篇：卫生事件尾部风险初现;联储YCC策略实践

(一)卫生事件对全球经济影响的路径正在切换：由中断供给转向约束需求

卫生事件对年内全球经济的影响或分为两个阶段：H1掣肘风险偏好、中断经济行为、供给约束，但同时掣肘需求;H2主要体现为需求约束。此外，卫生事件令全球深陷衰退，企业高杠杆、政府高债务形势加剧，H2卫生事件尾部风险将显现：企业违约率攀升、部分国家主权债务风险隐现。当然，全球全年实际GDP同比增速大概率是对勾型。

1. 上半年卫生事件影响：掣肘风险偏好;中断经济行为

上半年卫生事件发酵对全球经济的影响分为两个层面：一是不确定性约束风险偏好;二是各国、各地区相继实施防疫封城举措中断了部分经济行为。我们可以通过全球经济政策不确定性指数(EPU)和OECD综合领先指标(CLI)分别评估卫生事件对全球风险偏好和经济增长的冲击程度，二者存在联系但并不等同。

上半年全球经济低点在4月。1-5月全球卫生事件震中经历了“中国(1-2月)--)日韩(2月)--)欧美(3-4月)--)其他经济体(4-5月)”的切换，表明卫生事件发酵逐渐由全球GDP占比较高的区域转向占比较低的区域。中国、欧美等经济体均在卫生事件爆发期实施了防疫封锁措施导致经济行为中断，随后中国于3月、欧美于4-5月相继推动复工。逻辑上，上半年全球经济低点应在4月附近，与5月OECD成员国及六个主要非成员国[1]综合领先指标(CLI)及全球制造业PMI反弹所释放的信号一致。

历史上经济衰退期风险偏好是经济的同步甚至领先指标，但本轮却是“滞后”指标，反映了卫生事件影响的特殊性。全球经济政策不确定性指数(EPU)是反映全球风险偏好(风险溢价)的最佳指标，EPU走高表明全球不确定性上升、风险偏好转差，EPU回落表明全球不确定性下降、风险偏好改善。如图4所示，1997年以来由OECD综合领先指标回落代表的全球经济下行期往往也对应着全球经济政策不确定性指数的上升期，但EPU的峰值一般会同步甚至领先于CLI的低点。也就是说，风险偏好经常是经济的同步甚至领先指标。但如图5所示，今年以来全球经济政策不确定性指数(EPU)与全球卫生事件月度新增确诊人数趋势一致，持续攀升。可见，卫生事件冲击下全球风险偏好与经济略有脱节。

当前全球经济政策不确定性指数或者说风险偏好因素反映的是在疫苗和特效药尚未问世之际，卫生事件持续扩散的前景及其尾部风险。理论上，卫生事件持续越久、波及范围越广，全球为此付出的财政和货币代价也就越高、需求回暖速度自然越慢、企业违约破产形势越发严峻、部分国家爆发主权债务违约风险的可能性也越大。

那么，为什么在不确定性持续上升、经济未能有效改善的背景下，全球风险资产却能在3月底逆转?年初至6月19日，全球已有48个国家(地区)先后92次降息;此外，发达经济体央行相继大幅扩表。超低利率有效对冲了不确定性上升背景下风险补偿需求对资产价格的掣肘。如图7所示，今年以来10年期美债收益率倒数(美债估值)与标普500指数10年期席勒周期调整市盈率(CAPE)差值反映的美股风险溢价与美国经济政策不确定性指数(EPU)同步大幅攀升。此外，美股风险溢价与美国EPU亦存在长期正相关特征，表明只要宽货币政策力度足够大，就有机会对冲不确定性对风险资产的短期约束。

2. 当卫生事件进入下半场，尾部风险开始释放：各国企业违约加速上升;EM主权债务风险显现

下半年亦可理解为全球卫生事件进入下半场。如果说卫生事件上半场的影响集中于掣肘风险偏好、中断经济行为，那么下半年的影响则将体现为尾部风险释放。正如我们在报告《欧债危机是如何爆发的?对当下有何启示?》中所指出的，卫生事件会引发两个全球性尾部风险：一是企业违约、破产;二是部分国家实施大量财政转移支付过后的主权债务违约风险。我们预计这两个尾部风险将分别在Q3及Q4显现。

以美国为例来说明企业部门的违约风险。如图8所示，每个经济周期内美国工商业贷款违约率的波动可划分为四个阶段：高位快速回落对应着经济复苏中期到过热初期;减速回落对应着经济过热中后期;低位回升对应着经济晚周期到衰退初期;加速上升对应着经济衰退中后期到复苏初期。事实上，卫生事件冲击下Q1美国经济已经进入衰退初期，Q2处于衰退加速期。但卫生事件有别于历史上其他经济衰退诱发因素，加上财政转移支付及货币宽松的响应速度极快，因此预计企业违约率加速期会“后移”至今年Q3甚至Q4，且其斜率取决于财政转移支付和宽货币政策的退出时点、节奏以及方式。目前美联储表示企业债购买计划将在9月底结束，但可以持有到期的方式结束该刺激计划，因此美国企业加速违约、破产本身大概率仅是卫生事件的尾部风险，并非系统性风险。

H2企业违约率加速攀升，卫生事件对经济的影响转为需求约束。企业违约率加速攀升阶段将对企业资本开支乃至就业市场产生约束。历史上，美国失业率峰值均滞后于企业违约率峰值。美国因卫生事件冲击而实施的防疫封锁措施令4月失业率达到战后峰值14.7%，且该指标在美国推动经济复工后已于5月进入下行趋势。

换言之，卫生事件导致失业率与企业违约率峰值错位，失业率先于企业违约率见顶。但依据历史经验，H2美国企业违约率进入加速回升期意味着美国就业市场仍然十分疲软。我们认为美国失业率未必能在年内降至个位数。基于财政空间的约束，美国不会持续向家庭部门派发现金，因此在企业违约率加速攀升的基准假设下，卫生事件对下半场经济的影响将由供给冲击转为需求约束。经验上看，企业违约率加速期一般会持续1-2年，结合图11可知，该指标持续时间或与企业成本下降速率及幅度有关，预计本轮企业违约率或于明年Q2末到Q3初见顶。

部分新兴经济体主权债务风险加剧，非美货币或再度承压。太阳底下无新事，2009-2012年曾爆发欧债危机，历史上部分新兴国家的国别信用风险也屡见不鲜。根据国际清算银行的统计，截止2019年底所有报告国总体政府杠杆率已经达到73.1%，发达经济体为100.6%。其中，日本、希腊、意大利、新加坡、葡萄牙及美国六国政府杠杆率超过100%，法国、西班牙、阿根廷、巴西、英国政府杠杆率超过80%。卫生事件令多数国家经济指标断崖式下滑，宽货币和加大财政转移支付力度成为必然。初期，卫生事件引发的经济衰退是主要矛盾，因此各国国债收益率大抵处于较低水平，财政负担虽重但风险可控。然而卫生事件的不确定性以及经济衰退前景导致部分国家主权评级遭调降，随后国债收益率上升也将导致财政负担加重、主权债务违约风险加剧。

卫生事件爆发前，巴西、阿根廷、希腊和意大利就已经陷入入不敷出的窘境(2015-2018年上述各国名义GDP增速均值低于国债利息支出占GDP比重均值)。卫生事件冲击下，各国财政转移支付令各国财政更为捉襟见肘。3月以来共有35个国家(地区)遭到了主权评级下调，墨西哥、英国、南非、阿根廷、巴西、意大利、土耳其、印度均榜上有名。同期另有27个国家经济前景展望被下调至负面，比利时、葡萄牙及法国等欧洲国家也在列。值得注意的是，截止6月18日标普、惠誉、穆迪三大评级公司均将印度评级调降至最低投资级。

理论上，卫生事件持续时间越久，各国政府负担越重，主权评级被不断下调的概率越高。评级调降会加速债务风险释放，预计包括意大利、希腊、巴西、阿根廷在内的部分国家主权债务违约风险或将在2020H2特别是Q4有所暴露。该尾部风险暴露将对各国财政刺激形成约束，掣肘全球经济整体回升斜率，并将令部分非美国家汇率承压。但正如报告《欧债危机是如何爆发的?对当下有何启示?》中的结论，经历了欧债危机，发达经济体会不惜通过财政货币化的方式解决其主权债务风险，而新兴国家的经济总量占比偏低，因此主权债务风险确实是卫生事件的尾部风险但也并非系统性风险。

3. 下半年全球或进入对勾形态的弱复苏，温和再通胀可期

卫生事件令主要经济体在上半年相继中断经济行为，Q2大概率是全年全球经济增长低点，Q3将进入经济回升阶段。但企业违约对就业的约束、部分国家主权债务风险对财政刺激的约束将压制下半年全球经济的复苏斜率。整体而言，下半年全球或进入对勾形态的弱复苏，通胀大概率于Q3见底回升但幅度亦较为温和。

复工推动复苏;卫生事件反弹叠加尾部风险约束复苏斜率。3月海外部分国家相继实施防疫封锁措施后，4月中旬美国率先推动了复工计划。4月美国有8个州解封复工、5月有32个州解封复工。由表2可知，欧洲部分国家也自5月中旬逐步推动复工。如图14所示，复工推进意味着经济进入复苏阶段，而中国及欧美等全球大型经济体相继复工意味着全球经济已经走出最差阶段。

但由图15可知，复工进程加速后美国卫生事件新增确诊人数出现了反弹。预计欧洲各国加速复工后卫生事件也将出现反弹。此外，根据华盛顿州大学(IHME)的预计Q3中期美国卫生事件将迎来二次爆发且卫生事件峰值或出现在Q4。下半年海外各国卫生事件反复或为大概率，这也将加速卫生事件尾部风险的释放并最终约束全球经济复苏斜率。

下半年全球经济或呈现对勾形态弱复苏。各国卫生事件的不确定性、各行业复苏进程的差异性增加了经济预测的困难。尽管就业指标是经济滞后指标，但在卫生事件冲击的特殊阶段就业数据反而是最容易整体反映宏观全貌的高频指标，因此年内可用失业率倒推欧美等海外经济体实际GDP水平。

以美国为例。尽管失业率已于4月见顶，但由于企业违约率进入加速攀升期，因此下半年美国失业率回落速度可能极为缓慢，甚至年底美国失业率水平极有可能高于美联储6月议息会议中预计的9.3%。进而美国实际GDP同比增速年内低点大概率出现在Q2，或约为-15%~-10%，下半年美国实际GDP同比增速也仅能缓慢回升并且难以转正。

预计全球将在Q3附近进入再通胀阶段，但无高通胀风险。基于报告《会有再通胀，难有高通胀：美国通胀前景分析》的观点，由供需两方面可知国际原油价格同比大概率已于4月见底。原油价格(同比)几乎直接决定生产者价格指数同比的方向甚至运行幅度。预计，全球多数经济体PPI口径同比都将在Q3前后见底回升。此外，目前美国页岩油盈亏平衡点约为40美元/桶，美国能源产业发展极其市场化，一旦跌破盈亏平衡点美国原油供给量将持续收缩、一旦升破盈亏平衡点美国原油供给也将快速回升。在超低油价环境下，OPEC+之所以会减产保油价是因为美国原油产量也会收缩;一旦国际油价升破美国页岩油盈亏平衡线，OPEC+也将重新释放供给。因此，下半年油价难以持续攀升，PPI同比回升幅度也较为有限。由原油价格与失业率等领先指标估计，我们认为美国CPI同比也将于Q3末到Q4初见底随后小幅回升，其余海外经济体亦然。

(二)美联储实践收益率曲线管理(Yield Curve Control，YCC)政策

就美联储而言，上半年的任务是对冲市场的不确定性，帮助私人部门降低系统性风险，下半年的任务则将转向降低卫生事件尾部风险影响。对此，我们有三点判断：10年期美债收益率中枢大概率低于1%;不实施负利率叠加缓解美国政府债务压力的诉求下美联储将实践收益率曲线管理;截至年底美联储资产负债表总规模或达到8.9-9.9万亿美元。

1. 下半年10年期美债收益率中枢大概率仍低于1%

卫生事件将令QE常态化。美国国会预算办公室预计受卫生事件影响，2020年美国将增加3.7万亿美元财政赤字，2021年将增加2.1万亿美元财政赤字。美元全球货币储备地位使得美国具有财政货币化的能力并可据此压低其国债发行成本。美国国债占GDP比重与10年期美债收益率之间存在显著负相关性，金融危机后美国国债利息支出占GDP比重就不升反降。往后看，美联储或将持续QE压低美债收益率中枢、帮助美国政府部门降杠杆。此外，卫生事件持续时间决定了美国赤字率及债务规模攀升幅度，也将直接影响10年期美债在未来较长时间的中枢水平。

我们用两组指标衡量不同卫生事件持续时间下10年期美债收益率中枢：一是用美国国债占GDP比重与10年期美债收益率的关系倒推不同卫生事件持续时间下10年期美债收益率(下限);二是假定卫生事件彻底结束后美国名义GDP增长中枢为4%，用经济增长刚好可以覆盖债务支出倒算出的10年期美债收益率(上限)。最后用二者均值作为不同卫生事件持续时间下的10年期美债收益率中枢。由于卫生事件将贯穿2020年全年，因此预计未来1-2年内10年期美债收益率中枢或均将处于1%下方。

2. 三点诉求令收益率曲线管理(YCC)成为最佳选项

实施负利率可能会引发全球金融体系的系统性风险同时影响美元货币体系，因此近期美联储反复强调暂不考虑负利率。由此可见，短期内美国基准利率已经降至下限。另一方面，美国财政压力约束了10年期美债收益率中枢的上行空间。换言之，短端利率有下限、长端利率有天花板，加上防止美债曲线倒挂的诉求，那么收益率曲线管理(Yield Curve Control，YCC)就成为最佳选项。

尽管6月议息会议上，美联储主席鲍威尔表示YCC策略仍在讨论阶段，但如图23所示，美联储3月扩表以来各期限美债收益率波动幅度明显收窄，美债曲线看似已达到了YCC策略的效果。换言之，即便下半年美联储没有真正落地该政策，但YCC也已经进入了实践阶段。

那么，YCC政策有何影响?首先，10年期美债收益率持续低于1%将令美债配置价值下降。图24所示，3-4月外国投资者连续两个月减持美债，如果说3月减持与流动性危机有关，那么4月减持大概率是美债收益率过低配置价值下降的结果。此外，由于各期限美债收益率波动变窄，美债交易价值也显著下降，进而部分资金将从美债市场中撤出，短期内利好美债以外资产。4月以来全球最大黄金ETF持续增持黄金以及5月初以来美股持续超涨就是YCC实践中货币政策溢出效应的结果。

3. 截至年底美联储资产负债表或扩张至8.9-9.9万亿美元

在不考虑美国卫生事件二次爆发以及财政进一步实施纾困政策的前提下，根据3月中旬以来美联储落地的政策及其执行情况进行了一些合理假设，见表4。假定今年美国财政赤字为3.7万亿美元并转化为美债，则今年底美国国债总规模或攀升至26.8万亿美元。卫生事件爆发前美联储持有美债占比为10.6%，目前为16.1%。3月以来美联储QE一直是动态过程，每周美债购买量均有变化，这也是实践YCC的结果。往后看，若美债收益率保持低位则减少购债量，一旦美债收益率显著上升美联储亦将增加购债量。进而，我们对年底美联储持有美债占比做两种情形假设：一是维持当前持有比例;二是持有比例升至20%。情形一，今年底美联储资产负债表规模或将攀升至8.9万亿美元;情形二，今年底美联储资产负债表则将扩张至9.9万亿美元。当然，若H2卫生事件反弹超预期，则年底美联储资产负债表规模很可能会超过10万亿美元。

二、美国大选：效率红利尾声，公平诉求初现

2020年11月3日美国将迎来新一届总统大选，目前两党候选人均已基本确定。特朗普将代表共和党寻求连任，民主党候选人则是此前呼声一直较高的拜登。历史上在任总统寻求连任胜率极高，但“5.25”事件后事情似乎在发生变化。

大萧条后美国贫富分化程度对其政治光谱有很显著的影响。在贫富分化形势极其严峻的30年代美国社会开始追求“公平”，民主党的大政府执政理念受到青睐，随后美国贫富分化形势逐步缓解，消费领域得以快速发展。80年代初美国社会结构接近橄榄型，追求“效率”的时代呼声令共和党的小政府理念更受推崇，随后资本加速逐利、新兴产业蓬勃发展。当下美国贫富分化程度再次处于极端水平，效率红利恐已进入尾声，这一局面既有可能影响今年或者未来美国大选形势以及政治光谱，也将对美国资产价格以及股市风格形成长远影响。

(一)关于美国总统大选的历史规律：连任本是大概率事件

1932年以来美国共经历了14位总统(包括特朗普总统)执政，除肯尼迪总统在其第一任期遇害外只有三位总统未能获得连任，分别是福特总统(任期为1974-1976年)、卡特总统(任期为1977-1980年)及老布什总统(1989-1992年)。也就是说，获得连任是大概率情形。根据Gallup口径的历届总统工作支持率，70年代以来但凡连任大选年中工作支持率不低于40%的总统均有望在大选中击败对手。图26-33即为70年代以来历届总统任期工作支持率。

(二)“蝴蝶效应”与美国大选

由于前文阐述的经验规律，加上今年1-5月美国总统特朗普工作支持率在卫生事件中不降反升的势头，我们曾在报告《卫生事件、两党分歧与美国大选》中指出大选形势看似对共和党极为有利。但是事情似乎正在起变化。5月25日非裔美国公民弗洛伊德遭一名美国警察暴力执法而死 ，随后美国多地涌现出抗议民众 。同期，美国总统特朗普工作支持率由任期高点49%(5月中旬)降至39%(6月上旬)。美国5月加速复工，因此经济指标改善、美股也收复了年内失地，因此此间特朗普支持率下滑大概率与“5.25”事件及其引发的民众抗议有关。

1932年以来美国大选年至少发生过三次骚乱事件：包括1932年的Bonus Army事件[16]、1968年马丁路德金被杀并引发美国骚乱[17]以及1992年4月殴打非裔美国公民罗德尼·金的四名警察被判无罪引发的洛杉矶骚乱[18]。尽管历史样本较少，但上述事件的共性是导致执政党支持率下降。1932年胡佛总统败选、1992年老布什总统未能连任都被认为与相关骚乱事件有关。1968年马丁路德金被杀引发的骚乱事件也被认为是民主党下台、共和党人尼克松胜选的催化剂。

正如前文所述，在任总统若要顺利连任，大选年的工作支持率就不宜低于40%。受到“5.25”事件影响，目前特朗普工作支持率已经降至40%下方，若未来数月持续保持低位则说明其连任的可能性正在下降。当然，2016年英国脱欧公投及当年美国大选均证明了国际政治事件结果也经常与大概率情形相悖，因此不到2020年11月3日大选当天，我们依然很难预判今年美国大选结果。

(三)假若特朗普败选意味着什么?美国社会再次由“追求效率”转向“追求公平”

1. 美国民主及共和两党执政理念及其影响

民主党崇尚自由，关注民生，其执政理念偏向“大政府”;共和党偏向保守，推崇“小政府”的执政理念。一战后民主党任期内个税减税年份数占比为28.57%、加税年份数占比为67.86%，企业税减税年份数占比23.21%、加税年份数占比为41.07%。一战后共和党任期内个税减税年份数占比为46.15%、加税年份数占比46.15%，企业税减税年份数占比为36.54%、加税年份数占比为46.15%。整体而言，民主党倾向加税、共和党倾向减税。但民主党加税往往针对是资本、企业和高收入群体，可以说民主党的“大政府”理念易于降低美国贫富分化程度;反之，共和党的“小政府”理念往往推动社会效率提升、但也同时加剧贫富分化。

如图37所示，民主党执政期间往往会扩大个人及企业最高边际税率与最低边际税率的差值以维护中小企业和低收入者利益;相反，共和党执政期间总是收缩个人及企业最高边际税率与最低边际税率的差值。简言之，民主党“追求公平”;共和党“追求效率”。

2. 美国社会贫富分化程度与两党政治影响力

尽管民主党代表“公平”、共和党代表“效率”，但并不意味着每次两党交替执政就是“公平”与“效率”之间的选择。一战后只有两次对于“公平”和“效率”的再选择，分别出现在大萧条后以及1980年。如图38所示，大萧条时代美国贫富分化形势极其严峻，同期美国中产占比也降至50%附近。1932年民主党人罗斯福当选美国总统，不仅执政12年且其继任者也来自民主党，也就是说大萧条后民主党连续执政20年。在美国尽管总统连任是大概率，但接连两任总统来自同一党派则并不常见。由此可见，大萧条不仅令美国社会收入结构失衡、贫富分化形势严峻，也最终推动美国社会进入了“公平”理念主导阶段，民主党政治影响力上升。虽然随后近50年间也不乏共和党人执政，但企业税率及个人税率水平整体较高，此间美国贫富分化形势得到有效缓解、中产家庭占比也升破60%。

物极必反，当美国社会结构呈现“橄榄型”后公平理念也就走到了极致。1980年共和党人里根当选美国总统，且其继任者老布什同样来自共和党，说明由此美国社会重新进入由“效率”主导阶段，共和党政治影响力上升。此后，美国企业税率持续回落，企业及个人的最高边际税率与最低边际税率差值也持续收敛，中产占比开始下降、贫富分化重现恶化。

3. 假若特朗普未能连任，或许说明美国社会重新由追求效率转向追求公平

基于前文，美国社会贫富分化程度可能会引发两党政治影响力的此消彼长。结合图38-39可知，2000年后美国社会收入结构加速失衡，金融危机前后中产占比已经低于50%，为20年代以来最低水平。特朗普税改实施后，美国企业最高边际税率与最低边际税率差值降至0，相当于进一步加剧贫富分化。如果说1932年至今连任为大概率，结合表6来看，假若今年特朗普败选则极有可能说明共和党的政治影响力开始下降，美国社会再次由“效率”主导阶段转向“公平”主导阶段。

(四)美国两党政治影响力对于大类资产乃至美股风格的影响

美国两党政治影响力的此消彼长大概率取决于美国社会结构，并反作用于美国社会结构。但两党执政理念也同时影响美国乃至全球大类资产运行甚至美股风格。

1. 两党政治影响力极有可能决定美国政府杠杆率及无风险利率的方向

基于前文，民主党倾向于向资本和富人加税，因此民主党执政阶段易于增加财政收入;反之，共和党倾向于减税，因此共和党任期往往加重财政负担。大萧条后民主党政治影响力上升，因此剔除二战阶段，美国政府杠杆率整体偏低。没有财政负担，加上追求公平、降低贫富差距的诉求，美国无风险利率自50年代进入上升期。相反，80年代共和党政治影响力上升后，美国政府杠杆率也进入回升期，加上推动资本逐利、追求效率的诉求，美国无风险利率也进入回落期。这也在一定程度上解释了美国无风险利率周期与通胀周期的背离。

2. 美国社会结构影响美股风格

中产占比将较大程度影响居民部门的整体消费能力，如图43所示，上世纪50年代以来美国个人消费支出实际同比与中等收入家庭占比几乎同向波动。回头看，以漂亮50为代表的美国消费股牛市之所以始于60年代，大概率亦与中产占比上升消费能力增强有关。由此可见，当美国社会开始追求公平、民主党政治影响力上升、中产占比提高的阶段，美国股市风格可能也会偏向消费相关。当然，由于无风险利率潜在的上升趋势，也意味着股市难以持续获得估值红利，多数依靠业绩驱动。

相反，在美国社会追求效率、推动资本逐利的阶段，共和党政治影响力增强，二次分配过程将不断向大企业和资本倾斜，中产占比萎缩。但是效率提升、无风险利率回落过程容易推动新兴产业发展，美国股市风格可能也会偏向科技股。美国不仅在上世纪90年代出现了科网泡沫，2016年以来美股牛市也是由科技驱动。此外，无风险利率持续回落也令美股获得了极大的估值红利。

(五)美国大选结果可能会影响未来十年美股风格

结合表6可知，若民主党人拜登获胜，美国将进入对资本和企业的加税周期。卫生事件引发的高债务、高赤字压力有望于未来几年逐步缓解，届时美国无风险利率也有望进入回升通道。一旦如此，美国效率红利、美股估值红利进入尾声。此外，民主党执政影响力上升，美国中产占比将再次扩张，利好消费。因此，拜登当选的情景或将推动未来十年美国股市风格切换，由科技占优转向消费占优。当然，若特朗普实现连任，美股大概率延续目前科技驱动的风格直至其第二任期结束。

三、资产篇：关注黄金、美越地产和A股的相对表现

(一)水满则溢，3月流动性危机难以重现

尽管美联储极度宽松的货币政策并不至于引发高通胀，但货币政策的溢出效应将利好美债以外的金融资产。4月美债收益率波动收窄后全球最大黄金ETF—SPDR持续增持黄金、5月以来美股连续释放超涨信号就是美联储宽货币和实践(尚未落地、但已实现)收益率曲线管理的结果。

6月议息会议答记者问环节，媒体记者提问3月23日以来美股持续录得正收益，美联储是否担心扩表等宽货币会引发资产价格泡沫。美联储主席鲍威尔表示联储的目的是使市场恢复有效运转而非资产价格。此外，联储的长期目标仍然是恢复就业，稳定通胀，假若就业和通胀无法达到目标，即便资产价格再高，美联储也不会因此停下宽松脚步 。由此可见，卫生事件结束前美联储将本着“宁可多做、也不可少做”的原则。往后看，即便卫生事件尾部风险逐渐暴露，经济形势仍然疲软，美国乃至全球金融市场也难以重现3月的流动性危机。

但是，我们曾在报告《流动性危机是否不可预测?》中指出，风险平价策略失效是3月流动性危机的催化剂，情形与1998年8月长期资本公司策略失灵引发市场流动性危机类似。从1998-2000年的情况看，流动性风险存在反复，但第二波、第三波流动性风险及其影响远小于第一波，因此即便复制1998-2000年的情形，3月流动性危机也难重现。

(二)尾部风险约束风险资产，YCC约束美债空间，黄金值得关注

1. 卫生事件尾部风险或将约束海外权益资产表现

弱复苏难以消化高估值，美股存在调整可能。首先，美股对卫生事件高度敏感。中国卫生事件爆发是1月底美股下挫的催化剂;2月底到3月初欧美卫生事件爆发令海外市场进入Risk-off甚至流动性危机阶段。3月底到4月美国多数州防疫封锁后(叠加美联储联手美国财政实施援助计划)美股企稳。目前美国复工后卫生事件出现反弹迹象，且根据华盛顿州大学的预测部分州将在7-9月出现二次卫生事件爆发且峰值出现在Q4。理论上，Q3美股调整概率上升。此外，美股本身存在超涨迹象。我们的美股四因子模型显示5月初以来美股一直处于超涨状态。之所以持续超涨与货币政策的外溢效应有关，但此间美股估值已经回升至2011年以来的极高水位，风险亦在积累。且美联储表示企业债购买计划将于9月底结束，该时点前后美国企业债信用利差或再次反弹亦有可能成为美股调整的催化剂。除卫生事件存在不确定性外，美国企业违约率加速攀升的尾部风险也将在下半年暴露。在此背景下经济复苏势头偏弱，难以通过EPS消化高估值。此外，尽管3月重挫情形不会重现，但仍需警惕美国大选结果对美股的冲击。

主权债务风险将约束欧洲及新兴市场股市表现。尽管财政货币化手段可以帮助欧洲债务国解除债务风险、新兴国家主权债务违约风险也并非系统性风险，但在上述风险暴露初期仍会对相关经济体的权益资产产生冲击，甚至掣肘全球风险偏好。

2. OPEC+供给策略或取决于美国页岩油盈利能力，油价涨势难持续

3月以来供给政策变化对国际原油价格影响极大。3-4月卫生事件约束需求端的同时，价格战对原油价格又形成进一步打击。3月6日俄罗斯临时拒绝提高减产规模，令OPEC+会议谈判破裂[25]，3月8日沙特表示未来将增产至不低于1000万桶/天，甚至有望将日产量增至1200万桶/天[26]。与2月相比，3-4月OPEC原油日产量确实有所增加，且4月日产量为14个月新高。

但4月初油价下挫令产油国态度反转重新推动减产，4月12日OPEC+达成减产协议[27]，规定5月1日起OPEC+减产970万桶/天且持续到6月底，从7-12月减产缩减至770万桶/天，2021年1月至2022年4月进一步缩减至580万桶/天。6月6日OPEC+同意将970万桶/天的减产计划延长至7月底并要求未能按照分配数量限制产量的国家必须在Q3进一步削减产量以弥补5-6月不达标情况[28]。自5月1日减产协议落地起，国际原油价格就进入回升态势。

但目前OPEC+的供给收缩将转化为日后的剩余产能。目前页岩油盈亏平衡点约为40美元/桶，美国能源产业发展极其市场化，一旦跌破盈亏平衡点美国原油供给量将持续收缩、一旦升破盈亏平衡点美国原油供给也将快速回升。2011年页岩油规模化生产后国际油价就结束了涨势，2016年以来WTI原油价格也再没突破过80美元/桶。往后看，在超低油价环境下，OPEC+之所以会减产保油价也是因为美国原油产量也会收缩;一旦国际油价升破美国页岩油盈亏平衡线，OPEC+也将重新释放供给，类似的博弈在2014年也发生过。因此，预计5-6月的涨势难以持续，下半年WTI原油价格或在30美元/桶至45美元/桶之间运行。

3. 收益率曲线管理(YCC)约束美债空间，关注黄金的相对表现

收益率曲线管理策略的意图就是要降低美债收益率的波动范围，因此无论风险资产是否出现波动和调整，下半年美债的运行幅度都将受到YCC约束。当美债丧失配置及交易价值、且风险资产表现欠佳，就应关注黄金的相对表现。

3月底以来美股反弹极大程度上削弱了黄金的上行动能，但全球最大的ETF—SPDR始终在保持增持态势，说明了两点：一是美债收益率极低、波动变窄后货币政策外溢效应对黄金等资产形成提振;二是投资者对于卫生事件的不确定性仍存担忧。假若美股调整且无显著的流动性危机，则下半年COMEX黄金价格升破1800美元/盎司将为大概率。但是基于报告《何时选黄金，何时选股票?》的结论，只要美联储不实施负利率，则黄金就难以获得较大的绝对收益空间。

(三)交易机会让渡配置价值，中国股票及美越地产值得关注

从全年来看，Q2或为最佳交易窗口期：在卫生事件尾部风险尚未暴露之际，美联储又利用超宽松货币政策降低了不确定性对风险资产的约束，为风险资产提供了估值空间。往后看，美联储货币政策边际效应正在减弱，而卫生事件尾部风险恐将接踵而至，全年的最佳投资交易窗口正在关闭。下半年全球交易机会将让渡配置价值，参照4月28日报告《卫生事件过后：中国的股票与美越的地产》，我们建议继续关注中国股票、美越地产等资产。

1. 卫生事件过后中国资产的相对吸引力显著增强

第一，境外机构对于A股处于低配状态，十四五期间中国有望跻身高收入国家，并向中高端制造国及消费国转型。卫生事件过后若国内资本市场加速开放，境外机构也极有可能加大对中国股票型资产的配置力度。

第二，卫生事件过后欧美日等发达经济体国债收益率或均将保持在历史极低水平，中国债券类资产的国际配置价值凸显。

第三，卫生事件过后全球再次迎来强资本开支周期。在此阶段，美元指数将进入贬值通道，美国相对非美的资本吸收能力也将下降、美股表现也将弱于非美股市，预计在十四五期间A股表现亦有望成为全球的α资产。

2. 人口结构及收入等因素将令中国居民加大股票配置

第一，经济结构转型及利率市场化容易推动直接融资占比上升。由国际经验来看，美日英韩及中国香港直接融资占比上升与经济结构转型和利率市场化等因素有关。当前，中国也正处于即将实现经济结构转型和利率市场化的重要阶段，参照国际经验中国未来直接融资占比也将显著提升。

第二，经济结构转型成功后，人口结构、人均GDP、城镇化率以及住房自有率等因素会令地产资产吸引力下降，股票等金融资产吸引力提升。地产发展与人口结构和城镇化率水平或住房自有率等指标有关。日韩实现经济转型后均出现了中年人口占比大幅攀升、青年人口占比明显下降的特征。经历了城镇化率加速上升期以及人口结构“中年化”后，日韩房地产发展开始降速，地产资产相对股票等金融资产的吸引力也显著下降。十四五期间中国大概率跻身高收入国家，加上人口“中年化”特征明显，且城镇居民住房自有率已高达96%，房产在中国居民总资产中占比或已触顶，未来居民部门的增量收入或将增配股票等金融资产。此外，依据国际经验，高收入国家及地区股市总市值往往与其财富总量正相关，其股市总市值占GDP比重往往与人均GDP正相关。卫生事件结束后，中国股市总市值有望与中国财富总量同向走高、中国股市总市值占GDP比重也有望同中国人均GDP同步攀升。

3. 美国及越南等地房地产亦有配置价值

第一，人口结构短期改善叠加居民部门加杠杆预期利于美国房地产。我们在报告《当前的美国经济更像哪个历史阶段?》中提到目前美国居民部门资产负债率水平较低，且2017年后人口结构持续边际改善。此外，美国30年期住房抵押贷款利率的锚是10年期美债收益率，未来几年美国居民购房成本极低。总体来看，卫生事件过后地产有望成为美国经济增长关键驱动力。此外，预计卫生事件结束后美国将进入企业部门降杠杆、居民部门加杠杆周期，因此卫生事件结束后美国房地产相关资产表现或将好于美股。

第二，卫生事件过后越南等东盟国家将进入城镇化率加速上升期。金融危机后，全球正在发生第四轮产业转移，也即：中国中低端产业向东盟等经济体转移，同时中国承接全球中高端产业。卫生事件过后全球将进入第四轮产业转移的下半场，人均收入提高等因素推动下，越南等东盟国家有望出现一轮由衣食需求转向住行需求的消费升级。此间，东盟部分国家城镇化率、家庭住房自有率都将快速提升，类似60年代日本、80年代的亚洲四小龙以及2001-2011年的中国大陆。因此，卫生事件过后以越南为代表的东盟国家的房地产也有望成为全球的α资产。